國外股權眾籌監管的啟示

□文/劉學華

（河南牧業經濟學院 河南·鄭州）

2015年7月18日，中國人民銀行等十部委日前聯合印發了《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》。指導意見第九條，將股權眾籌定義為“股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動。”并明確中國證監會監管股權眾籌。股權眾籌以互聯網平臺為依托，連接資本市場和中小微企業，對于推動“大眾創業、萬眾創新”，引領經濟新常態都具有重要而深遠的現實意義。

一、我國眾籌及股權眾籌發展概況

股權眾籌是眾籌的一種。眾籌又稱大眾籌資或群眾籌資，它由發起人、跟投人與眾籌平臺構成，是一種向群眾募資，以支持發起的個人或組織的行為。以回報模式劃分，眾籌可以分為權益眾籌、股權眾籌、債券眾籌和公益眾籌四種。

我國的股權眾籌發展迅速，尤其是2014年以來，平臺數量和交易規模增長很快，以至于2014年被稱為“股權眾籌元年”。2011～2013年間，股權眾籌融資總額不足3 億元，而僅2014年上半年，成功的股權眾籌事件超過430 起，募集金額超過1.5億元。從投資人數量來看，天使匯平臺擁有1，800 多名認證投資人，原始會平臺的認證投資人超過1，700 個，而大家投平臺的“全民天使”注冊人數已達萬人。“嘀嘀打車”和“黃太吉煎餅”就通過眾籌分別獲得了1，500 萬元和300 萬元的啟動資金，并迅速發展成頗具影響力的創業企業。可見，股權眾籌正在解決中小微企業融資難的問題上日益發揮出積極的作用。2015年上半年，我國眾籌平臺總數量達211 家，成功募集46.66 億元人民幣；股權眾籌平臺數量最多，為98 家，其次是獎勵眾籌和混合類眾籌，最少的是公益類眾籌平臺，不到10 家。眾籌平臺主要集中于北京、廣東和上海三個地區，其中北京平臺占比27.5%。在項目數量上，獎勵類眾籌最多，約占55.59%，股權類眾籌項目占比27.6%，公益類項目數量最少。

指導意見出臺之前，國內目前對眾籌特別是股權眾籌的合法性問題尚存在較大爭議，但監管部門對股權眾籌這一新生事物采取積極應對態度。中國證監會對其確定的初步監管思路是“鼓勵創新、防范風險、趨利避害、健康發展”。隨著指導意見的出臺和監管職責的明確，中國證監會將很快出臺股權眾籌的管理辦法，對股權眾籌進行監管。

二、國外股權眾籌監管情況

美國于2012年頒布的《JOBS 法案》確立了股權眾籌的合法地位，為全世界股權眾籌立法開了先河。根據國際證監會組織（IOSCO）2014年9月統計，意大利、英國、法國、日本都針對眾籌推出了新的法規，韓國、加拿大等8 個國家發布了新法的征求意見稿。通過觀察世界其他主要國家如何調整立法，能夠為我國制定股權眾籌法規，促進行業健康發展提供有益借鑒。

一般認為，股權眾籌屬于證券發行行為，原則上要通過監管機構審核，但考慮其規模小，多對應初創企業和小微企業，世界各國則通過三種途徑為股權眾籌開了綠燈，甚至直接予以豁免審批。一是股權眾籌公開發行豁免，美國在《JOBS 法案》中為股權眾籌新設豁免條款，符合條件的企業可以公開發行，只承擔較輕的信息披露義務；二是小額公開發行豁免，歐盟《MiFID法案》允許各成員國根據自身情況，設定一個低于500 萬歐元的小額公開發行豁免上限，歐盟國家普遍在這一原則下開展眾籌發行，可免于發布招股說明書；三是私募發行豁免，英國適當降低了對合格投資者資產的要求，但強調了投資者對風險的識別能力，面向這類投資者的股權眾籌私募發行可以豁免注冊。

各主要資本主義國家普遍將股權眾籌平臺作為抓手，從準入門檻、功能定位、宣傳推介三個方面加以監管。市場準入方面，通常采用牌照管理，如美國為股權眾籌平臺新設了“集資門戶”牌照類型，相對普通金融機構，資本金要求明顯降低，但要求集資門戶不得開展承銷、投顧、投資咨詢等傳統證券類業務。功能方面，幾乎所有國家都要求平臺開展一定程度的盡職調查，重點包括核實發行人的真實身份、關聯方和利益沖突、資金用途等，這被認為是股權眾籌平臺的核心服務，類似但要求低于證券公司辦理企業上市的盡職調查。宣傳方面，股權眾籌平臺要本著中立、透明的原則進行廣告宣傳，不得提供有偏向的投資建議，且平臺必須披露從發行人處獲得的報酬，以便投資者評估投資建議的獨立性和真實性。

對于發行人，各國一般在企業類型、融資規模、信息披露三個方面進行約束，兼顧融資便利和風險防范。企業類型上，發行人通常被限定為小微企業；融資規模上，幾乎所有國家都劃定了融資金額的上限，如美國為100 萬美元、法國為100 萬歐元、加拿大為150 萬加元等，此舉不僅可以控制單個發行人經營失敗波及的范圍，也明確劃分了眾籌市場與一般資本市場的邊界，讓大規模的股權融資通過其他方式進行。信息披露上，各國雖不再要求擬眾籌企業提交招股說明書，但提出了簡化的信息披露框架，包括公司財務、資金用途等基本情況，從而在降低企業合規方面的負擔和保護投資者知情權等權益之間尋求平衡。

對于投資者，各國一般在投資額度、冷靜期、投資者教育三個方面采取措施，力求實現對投資者保護的目標。投資額度上，美國、英國限定了個人資產中用于眾籌投資的比例，大部分國家則采取劃定了投資單個項目的金額上限的辦法，如加拿大為2，500 加元、澳大利亞為2，500 澳元、日本為50 萬日元。鑒于投資初創、早期，企業一般可能面臨的高風險，采取設定投資金額上限的方法可以有效減小可能的損失。冷靜期上，各國都給予投資者解除合約的權利，允許投資者在一定期限內合法取消投資，意大利的冷靜期是7 天，美國和韓國的投資者都有在募資截至日前取消投資的權利。投資者教育上，一般都規定新用戶要在注冊時簽署風險提示表格，內容包括對潛在資金損失、流動性風險等的提示，并明確要求投資者自擔風險。荷蘭還強制要求投資者將大規模資金分配到不同的項目中，投資額越高，分配的項目就越多。

募集成功后，各國監管的重點轉移到持續信息披露和股權轉售上來。信息披露上，大部分國家要求企業持續披露財報，披露標準隨公司規模的擴大而提高。在美國，年收入10 萬美元以下的公司要求高管簽字確認；10 萬到50 萬美元的，要求獨立會計師審核；50 萬美元以上的，要求會計事務所進行審計。股權轉售上，法國、意大利、西班牙、英國沒有任何限制，美國、韓國則要求1年之內不得轉售，且轉售的對象嚴格限制在發行人和眾籌投資者之間。為活躍眾籌市場，日本證券交易商協會正在建立一個交易系統，實現眾籌股權的轉讓。

三、對我國股權眾籌監管的啟示和建議

股權眾籌以互聯網平臺為依托，連接資本市場和中小微企業，對于推動“大眾創業、萬眾創新”，引領經濟新常態都具有重要而深遠的現實意義。監管部門應抓住時機，盡快建立監管股權眾籌的規則體系，為行業的持續健康發展保駕護航。

一是抓緊修訂《證券法》，為股權眾籌留出法律空間。眾籌平臺應該成為我國多層次資本市場體系的最底層，面向初創企業和大量的小微企業提供服務，成為資本市場的重要組成部分。早期，建議眾籌平臺以私募為主，平衡好資本形成和投資者保護，堅持小微企業、小額融資、小額投資、快速融資的特點，堅決防止非法集資和詐騙。

二是監管制度設計。股權眾籌行業還處于摸索階段，新的理念和經營方式推陳出新，這就要求立法立規中遵從“適度監管”的原則，為創新留出足夠的空間。同時，應借鑒國外對資金托管、信息核查等方面的實踐，劃定明確的監管底線，嚴把風險關。監管重點要從強制注冊和信息披露重點轉向設定投資者投資上限。這樣既降低了小微企業的融資成本，促進資本形成，又對投資者進行了有力的保護，也促進了投資者分享經濟創新和成長。雖然對小微企業眾籌融資可以豁免注冊和信息披露，但對眾籌平臺要實施監管，督促眾籌行為符合規定，以減少欺詐，并要求眾籌平臺對投資者眾籌投資總額進行核查，并對投資者進行教育、間或可以承擔投資者保護、防止欺詐等職責。順應互聯網金融發展的良好勢頭，可積極探索眾籌中介機構的模式，可以是現有券商發展眾籌業務，也可以新設眾籌中介，如眾籌門戶網站等。

三是處理好政府監管和行業自律的關系。應采用“分類監管”的原則，對私募股權眾籌，以投資者準入為抓手，以施行行業自律管理為主；對公募股權眾籌，因涉及公眾利益，須由政府部門嚴格執行牌照監管，允許對小微企業輻射廣、風險把控能力強的平臺，先行先試，通過實踐積累，探索兼顧融資效率和投資者保護的監管體系。

［1］張希榮，謝碧松，孟慶江，鄧磊.我國股權眾籌現狀與發展障礙.上海證券報，2014.12.13.

［2］李加寧，李豐也.世界主要國家互聯網金融發展情況與監管現狀.中國證監會研究中心課題組研究報告.

［3］魯公路，胡吉祥.關于境內外“眾籌融資”的研究報告.中國證監會研究中心課題組研究報告.

［4］劉彬，吳志國.互聯網金融發展情況研究.中國證監會研究中心課題組研究報告.