關于我國金融市場震蕩原因的分析

西南財經大學工商管理學院 趙曦

一、我國金融市場震蕩事件簡介

今年我國股市的劇烈震蕩發生在六月和七月，在這短短兩個月之內，滬深股指發生了將近百分之三十的暴跌，而中小企業板和創業板的下跌情況更加慘烈，其下跌幅度達到了將近百分之四十之多。本次股市震蕩事件導致我國股市中將近20億的股市市值人間蒸發，大部分中小投資者的損失慘重，不僅如此，許多專家學者從更深層次上提出，這不僅僅是一場股市震蕩，更可能會成為將給中國經濟帶來重大影響的經濟危機的前兆。因此，從這個角度來看，對本次股市震蕩事件進行深層剖析，對于后期相關政策方針的決策以及投資者未來的投資行為都將會產生重大影響。

據相關數據顯示，中國銀行業的信用貸款自2012年開始一直呈現出一個穩定增長的樂觀態勢，但是非銀行業的信用貸款的增長態勢卻不容樂觀，自2012年開始，非銀行業的信用貸款的與之前相比已經出現了60%的下滑。那么設想一下，假如銀行類信用貸款數量也出現快速下降的趨勢，我國的經濟所面臨的局面必定十分慘烈。

假設我國沒有對目前的股市震蕩采取相應的宏觀調控政策，從而導致局面失控，股市暴跌的負面影響將會從A股開始蔓延開來，這種局面得不到合理的控制就會使我國目前現存的信貸量急速收縮。根據國際貨幣基金組織的研究數據表明，目前，我國房地產仍有大量的投資在等待恢復，如果信貸體系一旦崩潰，不僅房地產行業將會迎來漫長的寒冰期，甚至是銀行系統也會因此遭受嚴重的考驗。2008年發生的雷曼倒閉事件距今已有7年之久，但期所反映出的信貸數量急劇下滑將會導致重度消費的相應減少這一理論放在今天也仍然適用，近期，國內需求行業消費股的股價下跌就是對這一理論的現實映照。

針對上述情況，采取去杠桿化措施不可避免地會產生各種各樣的風險，結合我國的實際情況與經濟學的相關原理，目前，對于我國而言，刺激外部消費已經成為短期內可以采取的最為重要且安全的去杠桿化措施，這種從刺激消費作為起點的措施還具有穩定安撫投資者的積極作用。金融風險不僅在其體系內部的傳播速度十分驚人，其也會導致實體經濟的不安定現象的出現。從長遠角度來看，假設我國采取相關的改革措施保證未來經濟的穩定性，股市即使大跌，可能會導致經濟增長速度相對放慢，但對整個大的國內經濟環境而言，發生因股市崩盤而導致的經濟危機的可能性十分小。

二、震蕩產生的主要原因

筆者將今年6月下旬以來產生的股市震蕩事件的原因，歸為以下幾點：

(一)股市上漲過快導致的虛高

我國股市的增長遠遠超過了常規速度。以上證綜指為例，到今年的六月份的中旬，與去年同時期相比，上證綜指漲幅遠遠超過了100%，達到了152%，而中小板與今年年初相比漲幅也達到了138%，創業板的漲幅更加夸張，與去年同期相比，達到了165%之多。股市大漲的原因筆者認為可以歸為以下兩點：首先，國家態度在很大程度上左右了股票市場，由政府主導的“國家牛市”態度為股市的發展提供了寬松、利好的大環境，其次，散戶資金進場速度增加也是該現象產生的重要原因之一。漲幅過大，股市利好狀態的出現，導致股值過高，越來越多的投資者面對過高股值，開始擔心風險回調，從而選擇獲利了結。

(二)證監會的政策調整

證監會出于對杠桿增速太快以及市場泡沫化等現象的出現，自本年度第二季度起就開始采取禁止證券公司進行為場外配資提供數據、參與其傘形信托產品以及為其提供IT數據等便利的收緊措施，同時要求各部門加強對場外配資的監管力度，加強風險警示的發布等等。除此之外，證監會在本年度第一季度共審批通過69家IPO，在第二季度IPO的審批通過數量則放了一倍還多，達到了130多家，大量的新股上市促使了大批資金參與到新股的申購活動中。

(三)消除杠桿后的影響

不同于以往的股市上漲，本輪的股市上漲中存在著大量的杠桿。場內融資融券余額截止到本月月初與上月同時期相比已有所回落，但是與今年年初相比仍處于較高水平。至于場外的配資的整體杠桿水平則相對更高一些，這主要是由于場外的不透明以及缺乏有效監管等原因所導致的。最初，僅僅由于估值過高以及證監會所采取的收緊政策等所引起的股票拋售在杠桿強平的推動下，徹底演變為一場股票拋售的狂潮。

三、監管層急需維穩的原因

(一)資本市場、乃至整個金融市場的穩定。

我國的資本市場乃至金融市場中銀行占據的最重要的地位，金融市場的大規模震蕩對銀行業造成的影響應當較小。盡管銀行進入股市的錢一直通過各種金融產品和OTC渠道，但市場預計銀行直接暴露在股市只有約兩萬億人民幣，甚至不及銀行總資產的零頭。但一些金融市場參與者想將金融市場的穩定和金融監管體系甚至銀行業的穩定相關聯，再加上資本不透明的場外交易，這其中更與金融機構和金融市場的震蕩存在著一層一層的聯系，因此，監管層不但需要從自身實際出發，也要從維護未來市場穩定的角度出發，高效率的“出手”穩定金融市場以避免更大風險的出現。

(二)對普通民眾的影響

近幾個月來，大量的個人投資者進入市場，根據中國證券報最新統計數據顯示截至今年6月份，開通的滬深股市賬戶已接近九千萬，僅六月份的一個周就有超過三千萬的活躍用戶。因此決策者可能會擔心過多的熱錢在金融市場明顯過熱的情況下依然流入資本市場，一旦發生大規模虧損，很容易導致普通民眾的消費困難。因此，監管層希望在維穩金融市場的同時，防止人民在金融市場大跌后失去對政府的信任。

(三)金融市場的正常運作

股市是金融市場的一個重要的融資實體，特別是在推進國有企業改革的背景下。波動的股市將阻礙金融市場發揮高級別的企業債的融資功能。股票價格大幅下跌，波動也會影響到普通民眾對經濟的信心和改革的未來前景。其中監管層在七月初期所采取的一系列的措施，包括新股發行暫停也可能對股市的長遠發展產生負面影響。

四、對實體經濟和企業發展的影響

筆者認為，對于實體經濟發展而言，股市的動蕩對其產生的影響是比較小的。首先，雖然股票在上半年中對實體經濟的影響比例提高了六個百分點，但其份額相較占比高達一半的銀行存款而言，只有百分之二十的普通民眾的選擇投資性金融資產。除此之外還有另外一個吸引民眾資金的重頭房地產投資，因此金融市場波動對實體經濟影響不大。在一段區間后，金融市場市火熱后，民眾的消費增長也并不快，因此所謂的”相應地拖累消費的股市大跌”也可能極為有限，所以消費和金融市場波動缺乏實證支持的關系。其次，對股市的大幅波動雖然也許會直接影響整個金融業對國民生產總值的增長，但相對于國家大局而言影響極小。去年，在我國國民生產總值增長了7.4%，其中由金融行業直接帶動的有0.7%，同樣在今年上半年中，金融業更貢獻了其中的1.3%。有人說一旦金融業遭受大創，我國國民經濟必然產生劇烈波動，然后，國家監管層可以抵消這種負面影響，通過增加投資在基礎設施方面、采取金融支持等手段，近期監管層頻頻出手穩定股市后，我國上半年維持7%的國民生產總值增速即可說明這一問題，但是，同樣股市動蕩也會帶來短期經濟下行的風險。

金融市場的波動會對國內投融資行業的影響，并不足以引起恐慌。因為股市在實體經濟融資的比例份額仍然較低，同時監管層開始努力推進鼓勵政策。2014年股市吸引資金的規模僅占當年民間融資的2.6個百分點，從一月至五月的漲幅只有4.2個百分點，這表明中國的金融體系仍然是銀行為主要體系架構，股市劇烈波動對投融資總額來說影響較小。然而，另一方面，對于眾多中小企業來說，其本身很難獲得來自銀行或債券市場的投資，各中小板塊和新三板、各地的股權交易中心都受到熱捧，股市波動對于這些公司遭受的負面影響可能更大。進入股市的流動性資金大幅降低，機構大量逃離股市引發連鎖反應，相對增加了對其他風險相對較低的金融產品的熱度。

綜上所述，在目前這個階段，筆者更相信金融市場的非正常波動不會引起金融體系的整體風險。眾多證券公司及投融資機構會受到較高的影響。但是一方面其占金融市場比例較小，對整體大局影響不大。另一方面證金公司的救市也會為其提供更多的資金支持。銀行的對外理財產品通常屬于風險較低的債權投資較多，因此銀行位于股市中的資金流較小，此外，銀行的市場資金總體上屬于優先級，并通過嚴格的風險控制保護。因此，作為金融行業主體的銀行業受到波動較小。因此，我國距離金融危機尚遠，同時短期的金融震動對實體經濟和大多數企業而言風險并不大。

五、金融市場震蕩給我們的思考

根據西方國家股市的運行過程中的經驗，股市波動是一直存在的。關鍵在于，當屬于自由市場支配的股市的發生狀況時該如何采取有效的措施，以防止對普通的散戶投資者造成過多影響。目前，金融市場的震蕩的問題，上一財政沖擊的情況下，監管機構的回應很正確，尤其是存款準備金率也宣布降息，可以說明監管機構對這次金融市場的震蕩已表現出了足夠的重視，預判到了其過熱后大跌對民眾心理影響的嚴重性。從那時起等一系列搶救措施的進行，也正應對金融市場的狀況。然而相對國外而言，還存在一個重要的問題沒有解決，即平準基金的建立，因為在我國存在賣空機制和高杠桿時，沒有平準基金及時對沖以保持市場穩定。可惜在在推進改革證券市場的管理的同時，監管層沒有認識到惡意做空的惡性，高估了自己的救市能力和投資者的心理預期，從而引發了這場由股市波動而帶來的金融震蕩。顯然，這是錯誤修復的一個需要。如何建立對沖基金的穩定基金，盡快從根本杜絕惡意做空市場這一行為的發生變得更加重要。因此，我國的《證券法》需要進行結構性改革，以前的《證券法》基本上是根據常態的市場交易狀態制定的，但這部法律也應規定‘非常態’下，政府干預的條件、標準、手段、主體、資金來源等，平準基金也就有了法律依據。

除此之外，在我國的IPO方面也存在需要改進之處，目前國內IPO的行政審批程序過多，過快過量的發行新股、吸收資金并不能很好的反應市場需求和公司現況。更可能是風險出現的信號。因此單純加快IPO的速度將對金融市場產生一定的不利影響。實踐證明，金融市場產生的震蕩與近幾年IPO速度過快，數量過多券商也有著密不可分的關系。盡管在兩年前我國因暫停IPO而產生了不少歷史遺留問題，幾百家公司在證監會的排隊序列之中，但是，不能因此而盲目加快IPO進程。這次的金融震蕩正說明穩定股市是需要多方共同進行的，而不止是以某種方式。

總之，今年6月份的金融震蕩“震驚”不少普通投資者，同樣更加驚醒的是我國監管機構，如何盡快填補這些金融市場缺陷，使股市邁入健康崛起，有序監管的行列才是重中之重。

[1]趙海寧.中國股市暴漲的邏輯[J].新產經,2015年第一版

[2]薛強.2014股民壓力調查[J].金融博覽（財富）,2015年第一版

[3]蘇安.為什么海外投資者更擔心中國股市震蕩[J].21世紀經濟報道，2015年7月12日刊

[4]譚浩俊,.震蕩"震"出了股市需要修補的漏洞.東方網,2015年7月14日刊

[5]汪濤.股市震蕩會拖累改革步伐嗎？.《新浪網》,2015年7月9日刊