資本賬戶開放對經濟的影響路徑分析

中央財經大學金融學院　沈偉志　尹迪

資本賬戶開放對經濟的影響路徑分析

中央財經大學金融學院沈偉志尹迪

摘要:實證研究表明，外國資本的流入與新興市場國家快速的經濟發展缺少顯著關系。而新古典經濟學派認為缺少足夠的國內儲蓄是經濟體發展受限的主要原因，資本流入可以有助于提高國內儲蓄，進而推動經濟增長。筆者通過對已有研究成果的梳理，在對資本賬戶開放與經濟增長缺少顯著關系做出解釋的同時，重新反思資本賬戶開放對經濟的影響路徑。

關鍵詞:資本賬戶自由化儲蓄經濟增長影響路徑

亞洲金融危機以來，資本賬戶自由成本和利益一直備受爭議。新古典經濟學家認為資本帳戶開放有助于資本會從高收入國家（相對人均資本比率較高）流向低收入國家，從而使低收入國家增加投資進而推動經濟增長率上揚。然而，對各國橫截面數據回歸研究發現，外國資本流入與一國快速的經濟增長沒有關系。筆者認為，對經濟增長進行跨國回歸時卻不能得出正收益的結論，有三個原因：一是機構發展水平存在一個“門檻”，低于這個門檻時，資本賬戶開放的成本高于收益，反之則反是。這個可以解釋在研究經濟增長和對外國資本使用的相關性時，對于工業化國家而言其相關性較高，而低收入國家則無相關性；二是在更高的發展水平下，對于外國資本的附帶收益更高，而在更低的發展水平下，外國資本的所帶來的成本和風險更高。三是對于以原始數據（如經常賬戶赤字或者總資本流入）為基礎對國外融資使用的度量，并不能完全捕捉到外國資本的影響，因為這種度量可能與事實存在較大偏差，國際貿易可能掩蓋真實的資本帳戶開放情況。

盡管回歸分析得出的結論有待商榷，但是新古典經濟學派關于資本流動對經濟影響的路徑分析未必正確，仍存在以下問題：（一）資本流入與經濟增長缺少聯系。Gourinchas and Jeanne (2006)使用參數均衡模型得出：由于生產率對長期經濟增長的決定性作用，資本的流入對一國經濟的增長效應是微小的。同樣，Henry(2006)也指出股權市場開放對投資的影響進而影響產出增加的效果是短期的，除非金融市場的發展根本性地提高生產率。而對宏觀數據的實證研究也通常未能找到國外資本的流入對發展中國家經濟增長的證據。比如Aizenman, Pinto和Radziwill (2004)發現通過那些較高自融資比率（國內投資在國內儲蓄的比率）的發展中國家經濟的表現平均來看要好一些。而Kose, Prasad, Rogoff, Wei (2006)通過更廣泛的調查得出這樣的結論：幾乎沒有證據證明金融一體化與GDP的增長之間有穩健正相關關系。資本流出并不對經濟增長造成限制。Lucas(1990)指出從工業化國家流入發展中國家的資本量要比傳統資本流動理論所指出的水平低。因為新興市場國家通過出口積累的外匯儲備很大一部分并不流入國內，而是去購買發達國家的政府債券。因此，資本的大幅流出并不對發展中國家的發展造成不利影響，這也表明了投資資源的缺乏并不對這些經濟體經濟增長造成限制。“儲蓄受限”并不正確。原因是低收入國家并非“儲蓄受限”，而是它們所能提供的投資機會的收益是有限的。這可能是因為它們缺少財產保護權的制度安排或者因為它們金融體制是不發達的，所以投資者的權力不能得到保護。在那些國內缺少限制投資的制度的經濟體，外國資本的流入可能會不成比例地流入金融消費，從而導致匯率高估，進而引起投資收益率更大減少。這也許可以解釋Prasad, Rajan and Subramanian（2007）發現的資本流入與經濟增長負相關，以及資本流入與匯率高估成正相關。總得來說，并沒有證據表明低收入國家因為投資和儲蓄之間的鴻溝而阻礙了經濟的增長。一些國家僅僅是沒有好的投資機會（壓制投資的因素會進一步壓制儲蓄，迫使這些國家依賴國外資本），而那些有投資機會的國家本身也能產生足夠的國內儲蓄。

事實上，資本賬戶開放存在著其他收益，比如資本賬戶開放會促進一國管理和制度水平的提高，對資本流入的開放意味著是讓該國的金融部門參與國際競爭，從而推動國內公司治理朝向國際標準，并且對國內宏觀政策形成一定的約束。所以如果國外資本不是用于融資的，那么所述這些則算是它的另一收益。此外，國際資本賬戶開放可以帶來國內金融要素的發展進而推動總體要素生產率的提高。比如，股市對外開放以后，股市傾向于變得更大和更有流動性，外資銀行的存在提高金融服務的質量和金融中介的效率。

參考文獻:

[1]Lucas, Robert E., Jr.“Why Doesn’t Capital Flow from Rich to Poor Countries.”American Economic Review,1990.

[2]Hall, Robert E., and Charles I. Jones.“Why Do Some Countries Produce So Much More Output Than Others?”Quarterly Journal of Economics, 1999

[3]Gourinchas, Pierre- Olivier, and Olivier Jeanne.“The Elusive Gains from International Financial Integration.”Review of Economic Studies,2006

[4]Henry, Peter B.“Capital Account Liberalization: Theory, Evidence, and Speculation.”NBER Working Paper,2006.

[5]Prasad, Eswar, Raghuram Rajan, and Arvind Subramanian.“Foreign Capital and Economic Growth.”Brookings Papers on Economic Activity, 2007