PayPal貨幣市場基金的研究及啟示

對外經濟貿易大學　何曉璐

PayPal貨幣市場基金的研究及啟示

對外經濟貿易大學何曉璐

摘要:作為互聯網金融產品的先驅，對PayPal的研究有很大的價值，本文旨在結合國內外共同基金績效評估研究經驗，分析PayPal的發展歷程與關停原因，對我國互聯網金融產品的發展給出一些啟示。

關鍵詞:PayPal共同基金

共同基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。美國的PayPal公司1999年便設立了賬戶余額的貨幣市場基金，基金通過PayP?al網站向在線投資者開放。該貨幣基金在2000年曾創下5.56%的年收益率。2002年美國利率大幅下降后，PayPal為了留住客戶，主動放棄了大部分管理費用來維持收益率。2011年6月份，PayPal突然發布聲明稱，其管理的貨幣市場基金將于2011年7月29日關閉。

PayPal利用長尾理論，將數量龐大的微小客戶匯聚在一起，從而產生可以與主流相匹敵的市場能量。并且，PayPal創造性地將電子支付和基金理財行業聯系在一起，為客戶提供理財便利，吸引更多的沉淀資金，提高客戶粘性，帶來戰略性的潛在利益。因此，PayPal的成立發展堪稱互聯網金融的創舉。

一、國內外研究動態

從國內外的研究來看，影響共同基金績效因素主要包括兩方面。

首先是費率，費率主要包括基金投資顧問、申購及贖回及賬戶維護費率兩種?；鹜顿Y顧問費即在基金運營過程中，支付給基金經理的報酬。Nesbitt通過檢驗1984年至1994年17類基金的收益情況，發現基金年收益率比基金投資者年收益率高1．08%，這一部分被看作是這一費用。而Bergstresser、Chalmers和Tufano研究了基金銷售渠道對基金收益差距的影響。令人驚訝的是，投資顧問的參與所帶來的收益率變化不顯著。戴曉燕、王濱分析了開放式基金的費用發展歷史，申購贖回費逐年降低，而賬戶維護費則保持穩定。這使得投資者投資機會成本減小，提升了投資者收益率。

而另一大主要因素為投資者贖回，贖回的度量方法在國外主要以凈現金流流出度量，而國內則采用贖回率作為量化指標。Jensen認為根據CAPM投資者的贖回不會對基金收益率產生影響，因為收益率是由市場收益和風險溢價決定的。Kahneman and Tversky認為，投資者的贖回會對基金產生流動性沖擊，會略微預期收益率。但會顯著影響收益率的方差，即增大風險。基于此，Bollen認為贖回是風險厭惡投資者的必然選擇，基金運營商應該主動提供更多的基金份額供應，以抵消以上過程。而范允奇，王文舉對我國基金的實證研究證實表明，贖回對經營業績差的基金會進一步降低其收益率，而對高收益率基金影響不顯著。

二、對PayPal的研究分析

以已有的理論為基礎，我們找到了影響基金運作的一般性因素，結合PayPal貨幣基金的具體運作情況，我們從費率、贖回率（凈現金流）、周轉率及資產組合狀況這幾個量化的指標上分析PayPal沒落的原因。

(一)從費率上看，PayPal貨幣基金無申購贖回費用，總費用低于共同基金平均水平

一般而言，低費率會降低共同基金投資的穩健性。低費率使得投資者投資的機會成本降低，投資者的投資選擇相對不謹慎，這對共同基金的表現產生不利影響。

(二)從凈現金流上看，主要表現為申購和贖回

投資者的心理變化是相當敏感的，絲毫不亞于那些高杠桿化的產品。2008年的金融危機使得大量的投資者蜂擁贖回，短時間內凈現金流大量流出，迫使基金出售了自己流動性最好的資產，從而引發了基金運營出現流動性危機。

(三)從周轉率上看，PayPal貨幣市場基金周轉率在2008年后激增

雖然從現有文獻中，周轉率與收益率的關系不明顯，但短期來看，大量的贖回導致的資金周轉率的短期迅速變化對共同基金來說將是致命的。PayPal基金的運營中，無申購贖回費用的特點，以及外部因素影響投資者的投資心理，使得贖回驟增，資金周轉率迅速的提高使得Pay?Pal陷入了危機。

(四)資產組合狀況，從2011年中期報可以看出，PayPal投資組合加權久期較短，資產組合包含大量返售協議等短期資產

理論上看，較短的久期能夠維持價格的穩定，減少外部波動對收益的影響，但是這同樣限制了獲得高收益的可能。因此如何將久期不同的產品進行合理的匹配以在控制風險的同時獲得較高的收益是需要加以重視的。

三、結論及啟示

從PayPal貨幣基金經營過程中來看，電子支付與基金的創新嫁接、無申購贖回費用等特點吸引了大量的客戶，但同時也提高了基金的潛在風險。當固定收益市場的由盛轉衰，金融危機導致的流動性不足等事件和宏觀經濟變量的變化直接影響到了貨幣基金的運營，各類指標數據也反映了這一變化，由此引發了大量的用戶贖回事件，進而導致了PayPal的停擺。因此風險控制是一個非常重要的話題，一個可以持續經營的基金需要良好的風險控制技術，以在突如其來的風險面前屹立不倒。

如今，中國的互聯網金融產品發展如火如荼，各類銀行、保險公司等金融機構都開發了自己的理財產品，這與PayPal有很大的相似性，因此如何面對宏觀經濟變化的風險將是我們必須面對的課題，創新產品模式，加強風險管控才能讓產品擁有更持久的生命力。

參考文獻：

[1]陳超.基金投資顧問、申購及贖回費率、基金銷售渠道與基金收益差距研究[C].復旦大學管理學院,2010

[2]Bollen N P B. Mutual Fund Attributes and Investor Behavior[J]. The Journal of Financial and Quantitative Analysis,2007

[3]戴曉燕王濱.美國共同基金費率體系設計的趨勢研究[J].金融漫談,2006