權益資本成本的研究綜述

長江大學經濟學院 胡靜

權益資本成本的研究綜述

長江大學經濟學院 胡靜

權益資本成本既是投資者在權衡收益與風險基礎上確定的必要報酬率，也是企業選擇投資項目的最低報酬率，已成為現代金融學和財務學研究的核心。本文首先介紹權益資本成本的概念和研究意義，然后從權益資本成本的測度和影響因素兩方面論述其國內外研究成果和趨勢，最后對研究方向給予簡評。

權益資本成本 測度 影響因素

一、前言

資本成本，即投資者對投入企業的資本所要求的報酬率，它始終貫穿于公司的投融資決策并指導資本市場資源配置效率的提高和資金流向。一般將資本成本分為債務資本成本和權益資本成本。債務資本成本的計量相對簡單，而權益資本成本尚無明確的可用于計量對投資者支付的數據，已成為現代金融學和財務學研究的核心。

對投資者而言，權益資本成本是理性投資者在權衡企業和市場風險基礎上確定的必要報酬率；對企業而言，權益資本成本是其選擇投資項目的最低報酬率，只有高于此成本的收益才真正為企業所創造的價值。相關問題的研究，也已為我國管理部門所關注。如國資委2010年開始對央企負責人推行經濟增加值（EVA）考核，而這也離不開權益資本成本的估算。可見，準確估計和評價上市公司權益資本成本，無論是對企業資本預算，還是對金融資產定價、EVA績效考核都起著至關重要的作用。

權益資本成本這一概念的提出始于西方，其研究對象也是基于西方較為成熟的資本市場，而我國股票市場僅僅經過二十多年的發展，相對于美國三百多年的歷史，我國股市系統性風險相對較高、市場噪音較大，具體表現為市場投機氣氛較濃、股價波幅較大、投資者風險識別能力較低等特點。理論上，投資者所要求的股票回報率即權益資本成本應當更高。但大量研究表明，在我國股權融資成本低于債務融資成本，上市公司存在明顯的股權融資偏好（毛新述等，2012），這顯然有悖于優序融資理論（Pecking Order Theory）中企業融資一般遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。那么，究竟該采用何種模型來測度我國上市公司股權融資成本？西方經典權益資本成本計量模型在中國這一新興資本市場適用程度如何？不同模型測度的結果有無差異？基于西方上市公司權益資本成本的研究成果對我國有何借鑒意義？對此類問題的探討，國內研究尚屬起步階段，有待進一步深入和拓展。

二、國內外研究現狀和趨勢

自傳統估值方法股利折現模型（DDM）提出以來，權益資本成本的理論研究在西方已有幾十年的歷史，而我國資本市場起步較晚，相關研究僅在近年來才引起國內學者的關注。據所搜集資料，國內外學者對權益資本成本的研究可歸為兩個領域：第一，基于不同模型對上市公司權益資本成本進行測算、分析；第二，界定權益資本成本的影響因素。兩個領域既有關聯，又各自獨立。以下分別就兩個領域的研究成果進行述評：

(一)權益資本成本的測度、分析

目前實證研究中對權益資本成本的測算分為事后估測法和事前估測法。前者以已實現的事后回報率作為代理變量，將其視為未來預期收益率的無偏估計；后者以事前期望回報率作為代理變量，更接近權益資本成本的定義。理論上在有效市場中，無論采取哪一種測度方法，其結果應是完全一樣的，但絕大多數市場并非完全有效，不同模型測度的結果差別顯著，故模型的選取和完善是權益資本成本理論研究的重點和難點。

事后估測法以資本資產定價模型（CAPM）、三因素模型（FFM）、套利定價模型（APT）為代表。Sharpe（1964）創立的CAPM模型在一系列假設基礎上提出風險資產的收益率是其與市場組合收益率協方差(β)的函數，且權益資本成本與β呈正相關關系。這一單因素模型簡單、明了，且β值在發達金融市場易獲得，因而在西方實踐中被廣泛應用。如美國和加拿大在估算資本成本時約有73%的公司采用CAPM模型（田彩英，2013），英國為69%（Edward Mclaney,John Pointon,2004）。然而實證檢驗中，Reinganum(1981)、Coggin＆Hunter(1985)、Lakonishok＆Shapiro (1986)、Fama＆French(1992,1993,1995)等學者卻未發現資產期望收益與β存在正相關關系。在此基礎上，Fama＆French(1992)引入公司規模和賬面市值比，提出FFM模型，但該模型缺乏強有力的理論支撐，且Fama＆French(1997)通過對美國公司的實證研究指出過去已實現的收益是權益資本成本的弱代理變量，故CAPM和FFM模型都不準確。此外，Rose(1976)提出APT模型，該模型可考慮多個風險因素的影響，但卻無法說明哪些風險因素應該進入模型，應用中多為熟悉公司經營狀況的經營者使用。

20世紀90年代后，越來越多的學者開始使用基于股票價格、分析師的短期與長期盈利預測的事前估測法來計量權益資本成本。較常見的有戈登模型（Gordon）、剩余收益模型（GLS）、非正常盈余增長模型（PEG和PJM模型）。Gordon(1997)在股利折現模型的基礎上，提出當期股票價格等于未來預期股利的折現，這一模型對于收益正常、股利支付穩定且市場效率較高的企業具有較好的適用性。此后，Gebhardt,Lee&Swamina?than(2001)基于“干凈盈余”假設，提出GLS模型使用期望收益來構建剩余收益價值模型以計算權益資本成本。該模型在學術界受到廣泛關注，并已被多為學者實證檢驗了其合理性。如Guay etal(2003)、Lee,So&Wang (2010)、Hou,Di jk&Zhang(2012)、陸正飛（2004）、沈藝峰（2005）、張軍華（2014）等。Easton(2004)提出了基于市盈率的PEG模型，計算簡便但對分析師預測的準確程度有著高度依賴性；Ohlson和Juettner-Nauroth(2005)提出OJN模型，認為股價與下一年每股期望收益、每股收益的長短期增長率及資本成本有關。在實證研究中，PEG和OJN模型運用均不如GLS模型廣泛，這也為后續研究提供了拓展的空間。

從現有文獻看，利用事前法估算權益資本成本的研究雖剛起步，但可預見依據分析師盈利預測和基于剩余收益模型的計量方法將是后續研究的方向。近年來我國也有越來越多的分析師發布上市公司盈利預測數據，如Wind、國泰君安、CCER等數據庫相關模塊的建立也為我國學者利用事前法研究權益資本成本提供了便利。

(二)權益資本成本的影響因素

近年來，國內外學者也在不斷拓展權益資本成本理論的研究內容，通過回歸分析試圖發現更多影響權益資本成本的因素，如Baginski&Ra?kow(2009),葉康濤、陸正飛（2004），孔玉生、馬曉睿（2014），干沁雨（2014），曾艷、李星(2013)。還有從會計角度研究信息披露、公司治理對權益資本成本的影響，如David Aboody、John Hughes&Jing Liu(2005)、郭雪萌，張曉玉（2014）、王藝霖，王愛群（2014）、王靜，郝東樣，張天西（2013）、周嘉南，雷霆（2014）等。此外，還有學者分析機構投資者持股對權益資本成本的影響，如Karpoff(1996)、Bushee（1998）、Elyasian&Jia(2010)、Aggarwal (2011)、霍曉萍（2014）；毛洪濤等（2013）。在以上文獻中，從行業角度探討權益資本成本差異的研究成果十分有限，僅有Gode&Mohanram(2003)、汪平，鄒穎（2013）、張軍華（2014）幾位學者的相關研究，而將股價波動趨勢與權益資本成本想結合，探討市場行情對權益資本成本影響的研究成果暫未搜集得到。對此進行研究將進一步拓展現有理論研究，并為我國上市公司權益資本成本的測度提供新的思路。

三、評論

權益資本成本的研究已從完美市場走向現實環境，結合不斷變化的企業內外部環境因素，探討法律、公司治理、行業特征、會計信息、市場行情等因素是否及如何影響權益資本成本是目前學術界研究的方向。我國資本市場起步晚，權益資本成本的國內研究也才剛剛起步，如何將相關研究有效應用于國內企業的投融資決策，仍是今后須不斷探索的問題。

[1]毛新述,葉康濤,張頔.上市公司權益資本成本的測度與評價[J].會計研究，2012.11

[2]肖作平.論權益資本成本的度量模型[J].財政研究，2011.8

[3]李超.權益資本成本估計方法的可靠性檢驗研究[N].上海金融學院學報，2011.5

[4]汪平,鄒穎.中國企業股權資本成本變動趨勢：基于2000-2010年的數據分析[J].會計與審計研究，2013.4

[5]毛洪濤,鄧博夫,吉利.證券投資基金持股可以降低股權資本成本嗎？[J].投資研究，2013.11

[6]陳琛.市場化改革與權益資本成本[J].投資研究，2014.3

10.16266/j.cnki.cn11-4098/f.2015.22.070