上市公司現(xiàn)金股利政策分析——以貴州茅臺為例

中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院　林丹

上市公司現(xiàn)金股利政策分析——以貴州茅臺為例

中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院林丹

摘要:股利政策關(guān)系到股東的現(xiàn)期收益與公司未來的發(fā)展，目前在我國獨特的資本市場制度背景下，股利支付與否、支付多少以及以何種方式支付，對公司和資本市場的健康發(fā)展意義重大，特別是對于資本市場的中小投資者而言。本文通過對貴州茅臺的高現(xiàn)金股利政策影響因素進(jìn)行財務(wù)與非財務(wù)兩方面的分析，進(jìn)而初步了解上市公司現(xiàn)金股利政策制定動因，以便市場投資者能形成對現(xiàn)金股利的良好預(yù)期，為投資者更好的評估股票內(nèi)在價值提供依據(jù)。

關(guān)鍵詞:貴州茅臺股利政策上市公司

一、引言

股利政策是上市公司如何分配其利潤的決策，現(xiàn)金股利支付政策不僅是理性投資者評判上市公司股票價值的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，也是上市公司平衡各方利益的強(qiáng)有力手段。對于上市公司來說，現(xiàn)金股利政策不僅僅是利潤分配的問題，其與債權(quán)人利益、股東利益、公司形象、交易成本以及代理成本等均存在著密切的關(guān)系，這些都會影響公司未來的籌資能力、資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)績等。與國外成熟資本市場相比，我國資本市場的上市公司呈現(xiàn)出普遍不分紅、低分紅或者以其他如股票股利、資本公積轉(zhuǎn)增股本的狀況，忽視投資者特別是中小投資者的利益，因而資本市場充斥的投機(jī)氣氛導(dǎo)致中小投資者根本不關(guān)注上市公司的利潤分配，而與之相反的貴州茅臺卻實施高現(xiàn)金股利的“慷慨王”行為，其動因何在？本文欲從貴州茅臺股份有限公司（以下簡稱“貴州茅臺”）的財務(wù)與非財務(wù)兩個方面對其高現(xiàn)金股利政策進(jìn)行分析，探究其高分紅背后的動因，為投資者更好的評估股票內(nèi)在價值提供依據(jù)。

二、貴州茅臺股利政策動因分析

由于我國資本市場的不完善及相關(guān)監(jiān)管制度的缺失，即使盈利狀況好的企業(yè)也可能不分紅，這在我國企業(yè)中是比較常見的，貴州茅臺，2011年年報公布其推出每10股派現(xiàn)39.97元（含稅）的分紅方案創(chuàng)出國內(nèi)資本市場新的分紅派現(xiàn)記錄，共計派送現(xiàn)金41.5億元，占其凈利潤的47.36%，繼2010年后再度成為“分紅王”，引發(fā)了社會關(guān)于股利分配的熱議。

(一)財務(wù)原因

1、盈利能力

盈利多少的能力是影響公司派發(fā)現(xiàn)金股利的重要因素之一。貴州茅臺一直保持著較好的盈利能力，其凈資產(chǎn)收益率自2007年之后一直保持著30%以上，每股經(jīng)營現(xiàn)金流量均高于每股收益，2011年的每股經(jīng)營現(xiàn)金流量更是高達(dá)9.78，高于每股收益8.44。雖然限制三公消費會對于茅臺酒的銷量有影響，但公司開始大力發(fā)展直營店，減少中間環(huán)節(jié)，提高其毛利率，這將有效地彌補(bǔ)三公消費限制所擠出的量。

2、償債能力

償債能力影響公司的財務(wù)狀況，該企業(yè)的負(fù)債率同整個行業(yè)來看偏低，2011年的資產(chǎn)負(fù)債率僅為27%，較2010年下降了1%，企業(yè)的償債負(fù)擔(dān)比較小。從短期來看，貴州茅臺的速凍比率均高于2，尤其是現(xiàn)金比率,2007年高達(dá)2.24：1，可見其擁有著足以償還全部債務(wù)的龐大的貨幣資金。同時，其經(jīng)營活動又不斷為公司帶來足額的現(xiàn)金凈流量，貴州茅臺派發(fā)如此高息缺失沒有后顧之憂。除此之外，作為國有企業(yè)，其良好的籌資能力都無形之中為其償還借款提供了保障。

(二)非財務(wù)原因

1、股價因素

貴州茅臺由于其優(yōu)良的成長性和持續(xù)穩(wěn)定的利潤增長，在A股市場得到了投資者的的認(rèn)可。公司股價在最高峰達(dá)到230.55元，即時現(xiàn)在，在整個A股市場表現(xiàn)一般的情況下，公司股價也維持在200元以上，對于公司來說，穩(wěn)定股價對其正常生產(chǎn)經(jīng)營有重要意義。而且其股利支付的連續(xù)性更增加了投資者對其股利支付的預(yù)期“粘性”。

2、公司發(fā)展階段

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)的發(fā)展會經(jīng)歷不同的階段。從貴州茅臺目前的發(fā)展?fàn)顩r來看，基本處于穩(wěn)定增長期，而且由于公司所處白酒行業(yè)的特點，市場需求不會在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅增長。但隨著消費者消費能力的日漸提高，對白酒特別是茅臺這種高檔白酒的需求處于一個上升的趨勢。雖然，最近幾年茅臺就不斷地提高價格，但從市場反應(yīng)來看，仍處于供不應(yīng)求的狀況，這對公司利潤的穩(wěn)步增長奠定了市場基礎(chǔ)。管理者也會盡量避免削減股利，并在條件允許的情況下增加股利的派發(fā)，并向其投資者傳遞其對公司未來前景信心的信息。

3、股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)在資產(chǎn)負(fù)債表中和負(fù)債代表企業(yè)的生產(chǎn)關(guān)系，而資產(chǎn)則表現(xiàn)為生產(chǎn)力。合理、穩(wěn)定的生產(chǎn)關(guān)系對生產(chǎn)力有著重要的影響。從貴州茅臺的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，呈現(xiàn)出了典型的“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其第一大股東中國貴州茅臺酒廠有限責(zé)任公司持股比例高達(dá)61.76%，擁有絕對的控制權(quán)，前十大股東占比達(dá)68.16%，且都屬國有企業(yè)性質(zhì)，股利支付的從某種程度上來說只是以“股利支付”的方式轉(zhuǎn)移給了其某公司而已。

三、對貴州茅臺股利政策的思考與對策

(一)如何維持高股利支付率及其連續(xù)性

高股利政策對股票投資者來說，固然是好的，然而，當(dāng)高股利政策成為投資者衡量企業(yè)內(nèi)在價值的時候，對企業(yè)來說，維持高股利政策就成為了企業(yè)的負(fù)擔(dān)。如果是依靠過分的凸顯高股利支付政策而推動股價的上漲，而不是根據(jù)企業(yè)真實的內(nèi)在價值衡量時，一旦股利支付率下降，其股價將急劇下跌，特別是在資本市場的投資者整體缺乏理性投資理念的條件下。貴州茅臺快速增長的股利支付率伴隨著股價的快速攀升，2011年最高達(dá)230左右，市盈率85.74，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值57.50和市場均值50.28，而市凈率僅為6.28，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值21.45和市場均值50.00，二者的不平衡是陷入了一種矛盾，或者說是企業(yè)資產(chǎn)的盈利性低于行業(yè)和市場均值，而大量的閑置現(xiàn)金并沒有找到高收益的投資機(jī)會時，支付高股利政策對其是一種平衡。如何保持高股利支付率及連續(xù)性對公司提出了挑戰(zhàn)，關(guān)鍵是如何提高企業(yè)自身的盈利能力，而對于貴州茅臺現(xiàn)已經(jīng)比較成熟的盈利模式來說，尋找新的投資機(jī)會或大力開拓海外市場，提高品牌知名度與認(rèn)可度，從長遠(yuǎn)來看對其股利政策的持續(xù)實施很重要。

(二)如何提高股票收益率

股票收益率，即股利除以股票價格。然而，貴州茅臺的高股利支付在高股價面前其實并不“高”，2011年年報顯示每10股派息39.97元（含稅），其股票收益率僅1.92%，遠(yuǎn)低于市場同期銀行一年期存款利率，而在高通貨膨脹下，其收益率甚至為負(fù)值，相對于高股利支付略顯尷尬，對于市凈率，其股價并不高，而想對于市盈率，其股價顯得偏高。貴州茅臺可以考慮股票分割或派發(fā)股票股息降低股票的價格，以增強(qiáng)股價的成長空間，過高的股價不僅會導(dǎo)致極低的股票收益率，還會面對資本市場的低流動性。

四、結(jié)束語

通過從財務(wù)方面和非財務(wù)方面兩個方面的分析，財務(wù)方面發(fā)現(xiàn)貴州茅臺的高現(xiàn)金股利政策與其良好的盈利能力、償債能力是分不開的，盈利能力為其產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流量，是現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)；而低于行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率以及良好的償債能力是其實施高股利支付率的保障。而非財務(wù)方面從公司發(fā)展階段分析發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺處于穩(wěn)定增長期，其投資機(jī)會較少，生產(chǎn)技術(shù)基本成熟，研發(fā)費用等支出較低，而大量的閑置現(xiàn)金在并不能為股東帶來良好的收益，分配現(xiàn)金股利可以給股東帶來明顯的財富效應(yīng)，而且其高股利政策與維持市場高股價，滿足市場投資者的預(yù)期“粘性”也是是分不開的。除此之外，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對其股利支付政策的影響可以說是關(guān)鍵性的，在一個資本市場監(jiān)管制度不完善或沒有硬約束的條件下，支付與否、支付多少以及以何種方式支付，決策影響者大股東的分配意愿及對股利的依賴度至關(guān)重要，從而可能成為大股東轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)的手段。

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