家族控制、非控股國有股權與民營企業債務融資*①

陳建林

（廣東財經大學會計學院 廣東廣州 510320）

一、前 言

我國民營企業“融資難”和“融資貴”的問題是社會各界關注的熱點問題。由于家族控制是全球公司的普遍現象（Claessens等，2000），我國民營企業同樣普遍采用家族擁有的形式（陳凌等，2014），因此，有些學者開始關注家族控制對民營企業債務融資的影響（Chua等，2011）。十八屆三中全會公布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出：“鼓勵發展非公有資本控股的混合所有制企業”。因此，家族控制企業引入其他性質的股權將成為普遍的現象。那么，當民營企業引入國有股權后，家族控制和非控股國有股權的共存對債務融資能力產生怎樣的影響呢？這是值得關注的新問題。

以往的文獻已經探討了家族控制對債務融資的影響，發現家族控制對債務融資有雙重的影響效果（Chua等，2011）。家族控制既可能提高企業的債務融資能力，也可能損害債務融資能力。以往的文獻也探討了國有股權對我國企業債務融資的影響，發現國有股權會提高企業的債務融資能力。肖澤忠等（2008）發現我國的國有控股公司的長期負債率要高于非國有公司。然而，在當前的文獻中，存在兩個值得進一步研究的問題。首先，以往的文獻均是探討控股的國有股權對債務融資的影響效果，忽略了分析非控股國有股權與債務融資的關系。隨著國企改革、國有資產的退出、其他性質資本的引入等現象的出現，我國上市公司中國有股權比例不斷下降，非控股國有股權出現在越來越多的企業當中（陸瑤等，2011）。因此，需要加強研究非控股國有股權對債務融資的影響。其次，以往的文獻分別探討了家族控制和國有股權對債務融資的影響，但尚未發現有文獻進一步探討兩者共存是有利于提高企業的債務融資能力（互補效應），還是會損害企業的債務融資能力（替代效應）？因此，有必要關注家族控制和非控股國有股權的共存對債務融資的影響效果。

針對以上兩個問題，本文將探討家族控制和非控股國有股權對企業債務融資的交互效應。本文可能的貢獻體現在兩個方面。首先，從研究主題來說，現有的研究既關注了家族控制對債務融資的影響，也關注了國有股權對債務融資的影響，但是沒有進一步分析家族控制與非控股國有股權對債務融資的交互效應，本文則首次關注了家族控制和非控股國有股權共存對債務融資的影響。其次，從研究視角來說，從企業外部視角和企業內部視角分析了影響家族控制與非控股國有股權對債務融資的交互效應的因素。從企業的外部視角出發，本文分析了制度環境對家族控制與非控股國有股權的交互效應的影響。從企業的內部視角出發，本文分析了不同的家族涉入類型與非控股國有股權對債務融資的交互效應。

二、理論分析

Jensen和Meckling（1976）率先提出“代理成本”的概念，開創了代理成本理論。Jensen和Meckling（1976）認為有兩類代理成本：首先是所有者和管理者之間的權益代理成本（the agency cost of equity）；其次是債權人和債務人之間由債務融資引起的代理成本，可簡稱為債務代理成本（the agency cost of debt）。近年來，不少學者開始關注另一類代理問題：大股東和小股東之間的代理問題。關于家族控制股東對企業價值的影響，學術界主要有兩種不同的觀點：第一種觀點認為，大股東會對企業采取積極的“支持行為”（Friedman等，2003），從而可以促進企業創造價值。第二種觀點認為，大股東會對企業資源采取“掏空行為”（Johnson等，2000），大股東為了家族的利益，傾向于通過各種途徑掏空公司資源，從而損害了公司價值。

基于代理成本理論的視角，家族控制對債務融資有雙重影響。首先，從家族控制股東的支持效應來說。與非家族企業的股東相比，控制性家族有兩點特殊之處：家族非常關注企業的長期發展和企業的名譽（Anderson等，2003）。由于控制性家族非常重視企業的長期發展，更關注增加企業價值而不是增加股東利益，這樣控制性家族與債權人的利益更加一致，有助于降低債務代理成本；同時，為了家族企業的長期發展，控制性家族希望銀行等金融機構長期合作，為了在銀行界獲得更好的聲譽，控制性家族不傾向于侵害債權人的利益，這也有助于降低債務代理成本。其次，從家族控制股東的掏空效應來說。控制性家族利用對上市公司的控制權，為了滿足控制性家族的私利，通過各種方式從上市公司掠奪現金。控制性家族的隧道行為將損害中小股東和債權人的利益，而當債權人意識到這個問題后，會對所有者提出更高的利率回報，從而增加了債務代理成本。現有文獻的實證研究顯示：家族控制對債務融資的正面效果高于負面效果。Chua等（2011）對加拿大企業的實證研究證實了家族控制有助于創業企業對外進行債務融資。陳建林（2013）對我國民營上市公司的實證研究也表明：家族控制有利于民營企業獲得信貸融資。

當家族企業引入了國有股權后，有助于實現優勢互補，降低企業與銀行的債務代理成本，進一步提升企業的債務融資能力。

首先，當家族控制股東支持企業時，國有股權的信息傳遞優勢（魏鋒等，2009）可以降低企業和銀行的債務代理成本。因此，從獲取銀行貸款的角度來說，國有股權具有信息成本優勢（方軍雄等，2007）。另一方面，非國有企業尤其是中小企業的財務信息透明度比較低（林毅夫，2001），銀行在鑒別非國有企業時會產生較大的成本。因此，當家族控制公司存在非控股國有股權時，由于國有股權與國有銀行的交易歷史比較長，相互之間的了解程度和信任程度比較深，雙方關系密切。而在華人家族企業中，當家族企業和社會財務資本進行融合時，華人社會特有的社會關系網絡起著特別重要的作用（儲小平，2000）。因此，非控股國有股權有助于向銀行傳遞家族控制股東對企業的支持，使銀行了解家族企業的經營信息，降低控制性家族和銀行的信息不對稱程度，從而可以運用信息傳遞優勢幫助家族企業更容易獲得銀行的貸款。

其次，當家族控制股東掏空企業時，國有股權對控制性家族的監督優勢可以降低企業和銀行的債務代理成本。一方面，與國有企業相比，“政府資源”對于家族企業仍然是稀缺的（于斌斌，2012），因此，與其他中小股東相比，非控股國有股權對控制性家族的影響力更大。另一方面，國有股權往往意味著背后的政府監督，對控制性家族的監督更有法律強制力。為了維護自身利益，非控股國有股權會對控制性家族加強監督。鑒于國有股權的監督優勢，控制性家族對企業的掠奪行為會減弱，從而有助于提升企業價值，并進一步提升銀行對企業的信任感，使企業更容易獲得銀行貸款。

研究假設1：家族控制與非控股國有股權的共存可以提高民營企業債務融資能力，表現為互補效應。

相對于制度環境差的地區，在制度環境好的地區，控制性家族和國有股東互相監督的效果更好，從而有利于降低代理成本，提高企業的債務融資能力。

首先，從非控股國有股東對家族控制股東的監督角度來說。在制度環境好的地區，信息透明度高，公司治理機制更完善，非控股國有股東對家族控制股東的監督力度更大；制度環境好的地區法制更健全，非控股國有股東也可以更有效地監控家族控制股東的自利行為。Faccio等（2001）的實證研究發現，與制度好的地區相比，在制度環境較差的東亞地區，實際控制人更容易濫用債務，侵犯債權人和小股東的利益。因此，可以預計在制度環境好的地區，非控股國有股東對家族控制股東的監督效果更好，有利于提升企業價值和吸引債務融資。

其次，從家族控制股東對非控股國有股東的監督角度來說。以往的研究顯示，政府官員能夠借助國有產權，對企業運作進行政治干預，從而造成了企業的價值損失（田利輝，2005）。政府的目標著眼于社會層面（例如增加就業），企業的目標著眼于經濟層面（例如增加利潤），因此政府干預會給企業帶來負面影響。在制度環境好的地區，政府干預往往較少，行政程序透明度高，更有利于家族控制股東監督非控股國有股東對企業經營的干預；在制度環境好的地區，法制更加健全，家族控制股東更敢于監控非控股國有股東的干預行為。因此，可以預計在制度環境好的地區，家族控制股東對非控股國有股東的監督效果更好，有利于降低企業代理成本，增加企業的債務融資。

研究假設2：相對于制度環境差的地區，在制度環境好的地區家族控制與非控股國有股權對債務融資的互補效應更強。

三、研究設計

為了驗證家族控制與非控股國有股權對債務融資的交互效應，本文參考鄭志剛等（2009）的方法，采取多元回歸分析方法，通過分析家族控制與非控股國有股權的交互項回歸系數來判斷兩者是互補關系還是替代關系。因此，本文建立以下基本模型。））

DE表示民營企業的債務融資，FC表示家族控制，HO表示非控股國有股權啞變量，SO表示非控股國有股權比例，Xi表示控制變量。

要判斷家族控制與非控股國有股權對債務融資的交互效應，應該看交互項回歸系數β3的符號。若交互項回歸系數為正，則一個變量的邊際效應隨著另一變量的增加而遞增，因此兩者之間存在一種互補關系；反之，若交互項回歸系數為負，則一個變量的邊際效應隨著另一變量的增加而遞減，因此兩者之間存在一種互替關系（鄭志剛等，2009）。因此，當模型1的FC*HO和模型2的FC*SO的系數β3顯著為正時，說明家族控制與非控股國有股權對債務融資發揮互補效應；當模型1的FC*HO和模型2的FC*SO的系數β3顯著為負時，說明家族控制與非控股國有股權對債務融資發揮替代效應。

在剔除了數據不全的樣本后，本文收集了我國2007——2011年4125個民營上市公司樣本，樣本數據來源于國泰安數據庫，變量定義如表1所示。

表1 變量定義

參考陳建林等（2013）的方法，因變量采用債務融資比率來代表民營企業債務融資能力。自變量家族控制的強度采用家族兩權偏離度表示。家族兩權偏離度的計算方法如下。（1）首先，分析民營上市公司的終極控制人是否家族。參考賀小剛等（2009）的方法，本文對控制性家族的判定標準是：首先，終極控制人能追蹤到自然人或家族；其次，終極控制人直接或間接持有的公司必須是被投資上市公司第一大股東。（2）計算家族對企業的控制權和現金流權。依據 Claessens等（2000）的定義，控制權是最終控制人對企業的投票權，現金流權是最終控制人獲取企業現金流的權利。舉例來說，圖1和圖2都是兩層的金字塔結構股權控制結構。根據 Claessens等（2000）對控制權和現金流權的計算方法，當控制鏈條只有一條時（如圖 1），控制權是 20%（取控制鏈條的最小值），現金流權為 6%（控制鏈條的兩個所有權份額的乘積）。在圖 2，當控制鏈條有多條時，控制權份額是20%+30%=50%（控制權各鏈條中最小份額之和），現金流權是 20%*30%+30%*40%=18%（每個控制鏈中所有權份額的乘積之和）。（3）計算家族兩權偏離度。家族兩權偏離度=家族控制權-家族現金流權。家族兩權偏離度越高，表示家族以更少的現金流權獲得更多的控制權，表示家族對企業的控制程度更高。

自變量非控股國有股權的衡量指標有兩個。首先，為了保證非控股國有股權對企業的影響力，參考Liao等（2012）的方法，在民營上市公司的前十大股東中尋找非控股國有股東，如果有非控股國有股東，HO=1；否則，HO=0。其次，本文通過手工收集的方法，將民營上市公司前十大股東中的非控股國有股權比例相加，可得到一家民營上市公司的非控股國有股權比例（SO）；如果前十大股東沒有國有股東，SO=0。

本文分類比較研究的變量是制度環境。制度環境數據來源于樊綱等（2011）編制的市場化水平指數。如果企業所在地區的市場化指數高于總體平均值，定義為制度環境好的地區；如果企業所在地區的市場化指數低于總體平均值，則定義為制度環境差的地區。

圖1 單元控制鏈條

圖2 多元控制鏈條

為了控制其他因素對企業債務融資的影響，參考陳建林等（2013）的方法，本文選擇以下控制變量。首先是企業財務指標，包括：反映企業償債能力的指標：資產負債率；反映企業資產結構的指標：固定資產比率；反映企業成長能力的指標：凈利潤增長率；反映企業獲利能力的指標：資產報酬率。其次是企業特征，用企業規模來表示。最后，為了控制宏觀經濟和行業景氣度對企業債務融資的影響，本文采用年度啞變量和行業啞變量作為控制變量。

四、實證研究

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計分析結果如表2所示。

如表2所示，對全體民營企業來說，債務融資比率的平均值是19.2%；在制度環境好的地區，債務融資比率的平均值是19.9%，高于制度環境差地區的18.5%。家族控制的兩權偏離度的平均值是7.1%，這個指標在制度環境好的地區和制度環境差的地區的數值相差不大。擁有非控股國有股權的民營企業的比例達到13.8%；在制度環境好的地區，擁有非控股國有股權的民營企業的比例是11.7%，低于制度環境差的地區的16.0%。非控股國有股權比例的平均值是1.2%；在制度環境好的地區，非控股國有股權比例的平均值是1.0%，低于制度環境差的地區的1.4%。

表2 描述性統計分析

（二）回歸分析

家族控制和非控股國有股權共存對債務融資影響的回歸結果如表3所示。

如表3的（1）列和（3）列所示，家族控制兩權偏離度與債務融資比率顯著正相關，說明家族控制有助于提高企業的債務融資能力；擁有非控股國有股權與債務融資比率顯著正相關，非控股國有股權比例也與債務融資比率顯著正相關，這表明非控股國有股權同樣有助于提升民營企業的債務融資能力。如表3的（2）列和（4）列所示，家族控制兩權偏離度與擁有非控股國有股權的交乘項（FC * HO）和債務融資比率顯著正相關，家族控制兩權偏離度與國有股權比例的交乘項（FC * HO）和債務融資比率也是顯著正相關，這表明家族控制和非控股國有股權對債務融資發揮了互補效應。研究假設1得到了證實。

表3 家族控制兩權偏離與非控股國有股權的交互效應對債務融資的影響

續表3

基于不同制度環境背景的回歸結果如表4所示。

如表4的（2）列和（4）列所示，家族控制兩權偏離度和擁有非控股國有股權的交乘項（FC * HO）與債務融資比率顯著正相關，家族控制兩權偏離度和國有股權比例的交乘項（FC * HO）與債務融資比率也是顯著正相關，這表明在制度環境好的地區，家族控制和非控股國有股權對債務融資發揮互補效應。如表4的（6）列和（8）列所示，家族控制兩權偏離度和擁有非控股國有股權的交乘項（FC * HO）與債務融資比率的關系不顯著，家族控制兩權偏離度和國有股權比例的交乘項（FC * HO）與債務融資比率的關系也不顯著，這表明在制度環境差的地區，家族控制和非控股國有股權對債務融資沒有發揮互補效應。研究假設2得到了證實。

表4 不同制度環境下的回歸結果

續表4

五、進一步的研究

前面的實證結果證實了家族控制兩權偏離度與非控股國有股權對債務融資有互補效應。然而，控制性家族涉入企業的方式有很大的差異（楊學儒和李新春，2009）。因此，應該基于不同的家族涉入方式，進一步探討不同的家族涉入類型與非控股國有股權對債務融資的交互效應。

（一）控制性家族類型的影響

王明琳等（2006）指出，控制性家族和上市公司之間的關系，很大程度上會影響到控制性家族在資本市場上的價值取向。參考王明琳等（2006）的思路，依據家族的性質，本文將控制性家族區分為創始家族（EF）和非創始家族（NEF）。參考賀小剛等（2011）的方法，本文從家族如何成為上市公司最終控制人的視角出發，對創始家族和非創始家族進行區分。創始家族是指公司上市前，就已經是該公司最終控制人的家族；非創始家族是指在公司上市后，才通過兼并收購方式成為該公司最終控制人的家族。當公司的終極控制人是創始家族時，EF =1；當公司的終極控制人不是家族時或者當公司的終極控制人是非創始家族時，EF =0。當公司的終極控制人是非創始家族時，NEF =1；當公司的終極控制人不是家族時或者當公司的終極控制人是創始家族時，NEF =0。

表5列出了控制性家族類型和非控股國有股權的交互效應的回歸結果。

表5 控制性家族類型和非控股國有股權的交互效應

續表5

如表5的（1）列和（2）列所示，創始家族與擁有非控股國有股權的交乘項（EF* HO）和債務融資比率顯著負相關，創始家族與國有股權比例的交乘項（EF* SO）和債務融資比率也是顯著負相關，這表明創始家族和非控股國有股權對債務融資發揮替代效應。

如表5的（3）列和（4）列所示，非創始家族與擁有非控股國有股權的交乘項（NEF* HO）和債務融資比率顯著正相關，非創始家族與國有股權比例的交乘項（NEF* SO）和債務融資比率也是顯著正相關，這表明非創始家族和非控股國有股權對債務融資發揮互補效應。

（二）家族控制方式的影響

依據家族對上市公司的控制鏈條，可把家族控制方式分為兩類：家族直接控制和家族間接控制。家族直接控制（DC）是指控制性家族直接擔任上市公司大股東。當由家族直接控制上市公司時，DC=1；當上市公司的終極控制人不是家族時或者當家族間接控制上市公司時，DC=0。家族間接控制（IC）是指控制性家族運用金字塔結構等方式，通過控制其他企業來控制上市公司。當家族間接控制上市公司時，IC =1；當上市公司的終極控制人不是家族或者家族直接控制上市公司時，IC =0。

表6列出了家族控制方式與非控股國有股權的交互效應的回歸結果。

表6 家族控制方式和非控股國有股權的交互效應

續表6

如表6的（1）列和（2）列所示，家族直接控制和擁有非控股國有股權的交乘項（DC*HO）與債務融資比率顯著負相關，家族直接控制和國有股權比例的交乘項（DC * SO）與債務融資比率同樣是顯著負相關，這表明家族直接控制和非控股國有股權對債務融資發揮了替代效應。

如表6的（3）列和（4）列所示，家族間接控制和擁有非控股國有股權的交乘項（NDC* HO）與債務融資比率顯著正相關，家族間接控制和國有股權比例的交乘項（NDC * SO）與債務融資比率的關系也是顯著正相關，這表明家族間接控制和非控股國有股權對債務融資發揮了互補效應。

（三）家族參與管理的影響

依據控制性家族成員是否擔任上市公司的主要高層管理人員，家族涉入企業的管理模式可以分為兩種類型：家族管理模式和非家族管理模式。家族管理模式（FM）是指控制性家族成員擔任家族上市公司的董事長或者總經理，此時FM=1；當公司不是家族上市公司或者由職業經理人擔任家族上市公司的董事長和總經理時，FM=0。非家族管理模式（NFM）是指由職業經理人擔任家族上市公司的董事長和總經理，此時NFM=1；當公司不是家族上市公司或者由家族成員擔任家族上市公司的董事長或總經理時，NFM=0。

表7列出了家族參與管理和非控股國有股權的交互效應的回歸結果。

表7 家族參與管理和非控股國有股權的交互效應

續表7

如表7的（1）列和（2）列所示，家族管理與擁有非控股國有股權的交乘項（FM* HO）和債務融資比率顯著負相關，家族管理與國有股權比例的交乘項（FM* SO）和債務融資比率也是顯著負相關，這表明家族管理和非控股國有股權對債務融資發揮替代效應。

如表7的（3）列和（4）列所示，非家族管理與擁有非控股國有股權的交乘項（NFM *HO）和債務融資比率顯著正相關，而非家族管理與國有股權比例的交乘項（NFM * SO）和債務融資比率同樣是顯著正相關，這表明非家族管理和非控股國有股權對債務融資發揮了互補效應。

六、結論與啟示

本文基于我國民營上市公司的樣本數據，分析了家族控制和非控股國有股權對民營企業債務融資的交互效應。本文得出以下研究結論：（1）家族控制兩權偏離度和非控股國有股權對債務融資發揮互補效應，這表明控制性家族和非控股國有股權的共存有利于提高民營企業債務融資能力。基于制度環境的分類研究顯示，家族控制和非控股國有股權的互補效應只在制度環境好的地區顯著，在制度環境差的地區，該效應不顯著。（2）進一步的研究表明：當企業的家族化色彩較強時，家族涉入與非控股國有股權的共存對債務融資發揮替代效應；當企業的家族化色彩較弱時，家族涉入與非控股國有股權的共存對債務融資發揮互補效應。具體來說：創始家族與非控股國有股權對債務融資發揮替代效應，非創始家族與非控股國有股權對債務融資發揮互補效應；家族直接控制與非控股國有股權對債務融資發揮替代效應，家族間接控制與非控股國有股權對債務融資發揮互補效應；家族管理模式與非控股國有股權對債務融資發揮替代效應，非家族管理模式與非控股國有股權對債務融資發揮互補效應。

基于本文的研究結論，可以得出三個啟示。首先，家族企業可以通過引進國有股權增強其融資能力。在家族企業面臨融資困境的背景下，家族企業引進國有股權可以實現優勢互補，提高企業的債務融資能力。其次，要實現控制性家族和國有股權的良性融合，需要良好的外部制度環境。本文的研究顯示，家族控制與非控股國有股權對債務融資的互補效應只在制度環境好的地區才成立，因此，需要進一步推進市場化改革，提高地區的市場化水平。最后，要實現控制性家族和國有股權的良性融合，家族要逐漸放開對企業控制。本文的研究表明，當企業的家族化色彩較強時，家族涉入和國有股權融合的效果較差；當企業的家族化色彩較弱時，家族涉入和國有股權融合的效果較好。因此，家族企業在引進國有股權之前，需要淡化企業的家族化色彩，為國有股權提供發揮其優勢的空間。

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