基于EVA的企業(yè)并購定價模型研究

歐文斯科寧(中國)投資有限公司 王芳

并購指的是在市場機制下所開展的產(chǎn)權(quán)交易，其主要目的是得到其他企業(yè)控制權(quán)，同時經(jīng)由并購來擴張資本規(guī)模、調(diào)整產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置以及充分的發(fā)揮出并購的價值。然而，并購價值獲取主要是取決于企業(yè)的并購過程當中定價合理與否，并且其合理性直接對并購成敗有決定性作用。因此，企業(yè)在并購定價的模型設(shè)計過程中，必須充分的考慮EVA的促進作用，并對EVA并購定價的模式進行有效的改進與完善，從而提高企業(yè)的并購效率。

一、基于EVA的企業(yè)并購定價模型

EVA全稱為Economic Value Added，即經(jīng)濟增加值，是指企業(yè)經(jīng)過調(diào)整的稅后經(jīng)營凈利潤（Net Operating Profit After Tax,簡稱NOPAT）減去企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)濟價值的機會成本后的余額。用公式可以表示為：

EVA=NOPAT-TCxWACC

其中，NOPAT—稅后經(jīng)營凈利潤。是指企業(yè)利潤表中利潤總額加回利息支出后再扣減所得稅計算而來，是包括債務(wù)資本和權(quán)益資本在內(nèi)的所有資本投入的稅后投資收益，反映了企業(yè)的盈利能力。

TC—投入資本總額。包括企業(yè)的所有計息負債、股東投入的股本總額以及其他長期負債的總和。

WACC—加權(quán)平均資本成本率。是由企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中各組成部分按照市值為權(quán)重進行加權(quán)平均計算而來的。

WACC=負債資本比例x負債資本成本率x(1-所得稅稅率)+權(quán)益資本比例x權(quán)益資本成本率

若在完成并購行為之后產(chǎn)生稅后凈盈利潤減去所投入的所有資本利潤剛好與并購支付款的成本相等，也就是經(jīng)濟增加值為0的情況下，企業(yè)目標價值剛好與現(xiàn)有企業(yè)條件對價值進行評估之后所能獲取價值相等；若在完成并購行為之后產(chǎn)生的調(diào)整后稅前利潤比企業(yè)投資成本大，那么并購就給企業(yè)收購帶來了資本附加值，也就是企業(yè)投資成本增值，這時的目標企業(yè)價值與現(xiàn)有條件下對價值進行評估后的價值加上已實現(xiàn)的增加值中的折現(xiàn)值相等；若是完成并購行為之后，企業(yè)稅前利潤比所需補充的資本成本小，那么企業(yè)投資成本就出現(xiàn)貶值情況。

采取EVA并購定價的優(yōu)勢主要有：一是采用EVA開展并購定價工作是充分的考慮到所有資本成本，讓相關(guān)企業(yè)在并購決策中不斷重視完成并購行為后預期獲取的利潤，還能更重視該并購行為是否能夠為企業(yè)的整體資本增值保值有效提高，同時克服以往會計核算中忽略權(quán)益資本與成本的不足，讓企業(yè)在投資決策當中價值分析更為合理。二是EVA的本身是一種財務(wù)管理的優(yōu)秀手段，企業(yè)通過EVA來明確其并購定價的管理模型，能夠把并購定價的方法和后期整合及管理活動相結(jié)合，避免盲目實施并購行為，同時讓并購之后的協(xié)同效果更進一步實現(xiàn)。三是EVA的并購定價手段并不單重視企業(yè)整體的資產(chǎn)值，而是同時從價值增值角度上充分的考慮并購之后可以產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)與價值。所以，通過EVA開展并購定價，可以更為全面的對企業(yè)并購產(chǎn)生的經(jīng)濟效益進行衡量。此外，因在并購的初期充分的考慮到完全并購行為之后有可能出現(xiàn)的協(xié)同價值和出現(xiàn)的整合成本，能夠有效防止盲目并購，提高并購的成功率。

二、對于EVA的并購定價模式優(yōu)化對策

當前在EVA的并購定價模型當中還具有一些不足之處，主要有：當前EVA的并購定價依然停留于理論研究的階段，只在理論上研究并購定價模型，在實際實踐當中應(yīng)用還欠缺深入研究；當前EVA的并購定價模式都是在企業(yè)的整體并購基礎(chǔ)上開展研究，但在實際并購實踐當中，大部分并購行為都表現(xiàn)出以獲取企業(yè)的相對控制權(quán)的并購行為，使得理論研究和并購實踐具有較大差距；在模型的確定中沒有充分的考慮對可能獲取并購機會進行的評估。

基于EVA并購定價存在的不足，企業(yè)應(yīng)不斷深入研究，找出一些相關(guān)的優(yōu)化對策，從而加大模型實用性，主要對策如下：

(一)確定目標企業(yè)的價值

在并購的過程中對企業(yè)的目標價值進行評估是做好并購工作的基礎(chǔ)，目標企業(yè)進行價值評估時可通過EVA法進行，也就是在互利并購行為與目標企業(yè)維持現(xiàn)有生產(chǎn)能力與規(guī)模條件下，將未來發(fā)展中可產(chǎn)生的經(jīng)濟增加值進行綜合計算，其計算模型是：

其中，EVAt代表的是預測第t年經(jīng)濟增長值；r代表的是權(quán)益資本折現(xiàn)率；C代表的是企業(yè)投入權(quán)益資本與成本的總額。

這就要求目標企業(yè)要以當前資本規(guī)模繼續(xù)經(jīng)營，既不需要考慮到資本結(jié)構(gòu)的變化，也不需要考慮資本擴張或者資本縮小時對于企業(yè)預期經(jīng)濟增長值影響。并且要求企業(yè)的股東對于企業(yè)經(jīng)濟增長具有理性判斷的能力，在企業(yè)難以實現(xiàn)預期的經(jīng)濟增長值時，股東以將現(xiàn)有的資產(chǎn)出售方式，在企業(yè)當中退出，并投資到能夠給其帶來經(jīng)濟增加值的一些項目當中。

(二)并購附加值的EVA評估

并購并不只是兩個企業(yè)之間簡單的合并在一起，并購行為的成功與否，在與其是否將各自資源優(yōu)勢發(fā)揮出來，以達到1加1大于2的成效，而這多出來的價值，就稱之為并購附加值，也可以稱之為協(xié)同效益值。并購協(xié)同效益不管是經(jīng)濟規(guī)模的發(fā)展與成本支出的節(jié)約，還是賦予新市場份額與降低經(jīng)營風向等，最終都能夠體現(xiàn)出企業(yè)并購之后整體經(jīng)濟效益的增加。基于此，并購協(xié)同效益值財務(wù)的經(jīng)濟增長值模型為：

(三)并購的期權(quán)價值確定

實物期權(quán)主要是用期權(quán)的定義確定實物資產(chǎn)選擇權(quán)，指的是企業(yè)長期投資與決策中所擁有的可以在決策時沒有明確的因素時改變行為的一種權(quán)利。按照期權(quán)的并購定價相關(guān)理論上看，目標企業(yè)價值主要由自身的期權(quán)價值與現(xiàn)有的資產(chǎn)價值構(gòu)成，其計算公式是：

其中，V1表示目標企業(yè)期權(quán)價值；Vc表示期權(quán)預計收取利益；Cd表示并購企業(yè)得到選擇權(quán)所需代價；σ表示企業(yè)未來的投資項目波動情況；t表示后期期權(quán)價值時間；r表示無風險利率大小。

(四)最終確定并購定價

通過上述分析，將獲取的結(jié)果進行綜合評估，尋求最適合企業(yè)的并購定價模型，找出相關(guān)的影響因素，并在這些相關(guān)因素基礎(chǔ)上，經(jīng)過主購方與被購方相協(xié)調(diào)之后，采取適應(yīng)企業(yè)并購定價的模型。

三、案例分析

2013年4月，阿里巴巴以約5.86億美元(35.6億人民幣)的戰(zhàn)略投資新浪微博公司所發(fā)行的普通股與優(yōu)先股，占其稀釋攤薄之后總股份18%左右，變成新浪微博的第二大股東。除此之外，新浪微博授權(quán)一項期權(quán)給阿里巴巴，并準許阿里巴巴未來按照事先所約定定價方法，將其于新浪微博中全稀釋攤薄之后股份比例提高到30%。由此可以看出，EVA有著預測功能，其和市場價值的增值有著密切相關(guān)的關(guān)系，并預示企業(yè)增值的升降與漲跌，當企業(yè)EVA為負值或者呈現(xiàn)下降趨勢時，那么財務(wù)報表與相關(guān)分析考核的指標顯示出的獲利情況較差，當企業(yè)的EVA為正值或者呈現(xiàn)不斷上升的趨勢時，那么企業(yè)的市場價值就會有所上升，企業(yè)所獲取的利潤就越多。

綜上，本文通過研究證實，EVA的并購定價比傳統(tǒng)并購定價的模型優(yōu)勢較為顯著，在對企業(yè)現(xiàn)有的EVA模型深入分析過程中，找出其中存在的一些不足，并針對這些不足找出相應(yīng)的解決對策，主要有：加強模型適用性與實用性，在預測企業(yè)未來EVA時，以經(jīng)調(diào)整之后的NOPAT作為前提條件而進行；選擇NOPAT的原因是其更具有直觀性與易得性，在此基礎(chǔ)上實施的EVA預測能夠獲取更有說服力的數(shù)據(jù)。同時還要在EVA的并購定價模型當中將期權(quán)定價理念引申進去，用以衡量因并購所獲取的投資機會或是獲取機會時潛在的隱形價值。由此可知，只有不斷的探討在企業(yè)當中的EVA模型，找出其發(fā)展中存在的問題，并積極采取相關(guān)的改進對策，才能夠為企業(yè)未來的高效發(fā)展做出重大貢獻。

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