我國封閉式基金折價的影響因素分析

南京大學金陵學院 高夢曉

基金市場上存在著一種現象被稱為“封閉式基金之謎”，即封閉式基金的市場價格長期低于基金的單位凈資產值。幾乎所有的封閉式基金都會在發行后不久就跌破發行價呈現折價狀態，并且折價率呈現出持續波動上升趨勢，折價率水平長期保持在40%以上的封閉式基金在我國基金市場上也存在很多。

一、我國封閉式基金折價的影響因素理論分析

封閉式基金是指經核實的基金份額總額在基金合同期限內固定不變，基金份額可以在依法設立的證券交易所交易，但基金份額持有人不得申請贖回的基金運作方式。但是封閉式基金可以在證券交易所掛牌上市，基金份額持有人可以在二級市場上對基金進行轉賣。

(一)上證指數

股票市場是證券投資基金重要的投資對象，同時由于上證綜指與深證成指之間存在著強烈的相關性，所以本文選取上證指數為例研究。究其原因，我國股票市場上存在著較為嚴重的“羊群效應”，即從眾心理。市場上機構投資者的短期買賣策略會引起其他機構投資者和個人投資者的跟進，進而造成股價的非理性暴漲暴跌。而股票市場是我國封閉式基金的主要投資目標之一，因此造成上證指數上漲，封閉式基金會加重折價；上證指數下跌，封閉式基金的折價率縮小。投資者情緒理論也能夠很好的解釋這個現象，非理性的投資者很容易受到信息、噪聲和環境的影響，當股市繁榮時，證券投資基金的業績表現會轉好，投資者就會偏好于認購基金，市場需求造成了封閉式基金份額在二級市場的轉售價格越老越高，所以基金的折價率會減少；反之，折價率進一步擴大。

(二)GDP同比增長率

實體經濟的運營情況會影響金融市場，而國內生產總值被公認為衡量國家經濟狀況的最佳指標。國內生產總值是可以反映一個國家的宏觀經濟表現。GDP同比增長率低時，實體經濟發展速度放緩，而實體經濟的疲軟也會表現在金融市場上，我國封閉式基金廣泛投資于股票市場、債券市場和貨幣市場，進而會加重封閉式基金的折價。反之，當GDP同比增長率高時，封閉式基金折價率會縮小。

(三)全國居民消費價格總指數

全國居民消費價格總指數是衡量通貨膨脹的主要指標之一，在通貨膨脹時，封閉式基金的名義價值會增加，與此相對其實際價值會縮水，進而折價率會相對上升；反之，折價率會縮小。

(四)利率水平

利率可以通俗的將利率理解為資本的“價格”，利率水平會對證券價格產生深刻的影響。一般情況下，利率水平和有價證券的價格之間存在著反向變化的關系，因此利率水平的變化也會影響我國封閉式基金折價的水平。本文采用一年期存款利率來來分析利率水平對我國封閉式基金折價的影響。

二、我國封閉式基金折價的影響因素實證分析

本文樣本數據的時間起點是股權分置改革。股權分置改革消除了非流通股與流通股的流通制度差異，對我國股票市場產生了深刻的影響。由于封閉式基金主要投資于股票、債券等金融工具，所以封閉式基金的業績表現也會深受此項改革的影響。

基本模型如下：

其中，t=1，2，3，...，33，Yt代表我國封閉式基金的加權折價率，根據公式（2）計算得到；X2t代表上證指數；X3t代表GDP同比增長率；X4t代表全國居民消費價格總指數；X5t代表利率水平；μt代表隨機誤差項；B1代表常數項，B2、B3、B4、B5代表各項系數。

我國封閉式基金折價率數據來自Wind數據庫；上證指數數據來自上海證券交易所網站；GDP同比增長率、全國居民消費價格總指數數據來自中國統計年鑒；利率水平數據來自中國人民銀行網站。

三、結束語

在研究我國封閉式基金折價的影響因素時，我們可以根據上證指數、GDP 同比增長率、全國居民消費價格總指數，再綜合利率水平等其他因素的影響，對我國封閉式基金折價的影響因素進行合理的預估。

(一)上證指數對我國封閉式基金折價有一定解釋力

實證結果表明，我國封閉式基金加權折價率與上證指數正向變化：當其他變量保持不變，上證指數X2每上漲100點，我國封閉式基金加權折價率Y平均增加0.59個百分比。

(二)GDP同比增長率影響我國封閉式基金折價

實證結果表明，我國封閉式基金加權折價率與GDP同比增長率反向變化：當其他變量保持不變，GDP同比增長率X3每增加0.1個百分比，我國封閉式基金加權折價率Y平均減少0.54個百分比。

(三)全國居民消費價格總指數

實證結果表明，我國封閉式基金加權折價率與全國居民消費價格總指數正向變化：當其他變量保持不變，全國居民消費價格總指數X4每上升1點，我國封閉式基金加權折價率Y平均增加2.99個百分比。

[1]Cooper，Ian and Evi Kaplanis. Home Bias in Equity Portfolios，In?flation Hedging and International Capital Market Equilibrium.[J]Review of Financial Studies，1994（7）：45-60

[2]孫蕙.股權分置改革前后封閉式基金折價率差異回歸分析[J].商業時代，2010(23)：72-74

[3]李慶峰,陳超.再論封閉式基金折價動力——被忽略的套利替代效應和隱性交易費用研究[J].宏觀經濟研究，2015(2)：109-118

[4]霍文文.金融市場學教程（第二版）[M].上海：復旦大學出版社，2010：154