現金流對境外上市企業投資行為的影響——以在美國和香港上市的公司為例

北京交通大學 江筱瑩

這些年，越來越多的內地公司選擇到美國或者香港進行上市。境外上市能夠讓投資者從外部獲取更多的信息流，使公司在以較低的成本獲得更多的外幣資金，同時信貸成本和債券市場籌資成本也會降低。那么，究竟哪些因素在公司選擇上市地點中產生了決定性的影響以及影響程度多少都值得我們深思。本文的樣本是從2011年至2013年間在美國和香港上市的中國內地企業，數據回歸結果所揭示的問題和解釋應該是較為貼近目前市場的狀況的。

1 理論分析

如果一個公司擁有優于其他公司的獲得信息的途徑，那么公司能夠以較低的成本獲得外部資金。在公司內部融資具有一定局限性時，公司則會進行外部融資。這時，公司內部的現金流與其投資額之間相關性并不顯著。如果外部融資具有較大壁壘和阻礙，公司的投資額將會明顯受到內部現金流的限制。Fazzari，Hubbard and Peterson(1988)進行了關于投資—現金流敏感性的實證檢驗，研究得出了符合信息不對稱的結論。外部融資阻力大的樣本組具有最顯著的投資—現金流敏感性，說明公司投資會受到外部融資約束的影響。

他們的研究表明在控制了樣本企業的增長潛力的影響后，對那些能夠以相對較低的成本從外部獲得融資的公司來說，投資額與現金流的相關性并不顯著。

2 研究設計

2.1 樣本選擇和數據來源

本文將把所收集到的公司分組進行比較，由于2011年至2013年上市的公司中某些公司的財務報表缺失或者屬于金融行業的，從回歸分析的樣本中去除掉。經過篩選選取在美國上市的中國公司樣本共有91家，在香港上市的中國公司共有20家。本文數據來源于國泰安數據庫。對于現金流影響的假設是：相對美國來說，中國內地企業在香港上市能夠獲得更多的外部融資額。

2.2 實證模型和研究變量

下面的是Fazzari,Hubbard和Peterson(1988)創建的模型見(1)：

仇曉敏(2005)對Fazzari,Hubbard和Peterson的模型進行了一些修正。得出模型如下見式(2)：

式(2)中，I變量是指上市當年公司在廠房和設備上的投資金額，而TA則是指公司上市前一年會計期末的總資產，用來控制公司規模對變量可能會產生的影響。SALE變量是公司上市前一年的營業收入凈額，用來控制營業額對投資額的影響。CF變量是公司上市前一年的現金流(沒有將折舊、貶值和非正常項目去除掉)，用來表示流動性大的可用于投資的內部來源的資金量。CASH變量是公司上市前一年的現金及現金等價物。此外，托賓Q值由SG變量(銷售增長率=本年營業額增長凈額/上一年的營業額)來代替。因為大量的非流通股存在于中國股市中，很難計算出每個公司的真正市值。由于美國、香港等地的會計準則和會計制度的不同，各科目可能由于計算或者其他原因產生一些小區別，但是不影響本文對公司境外上市因素的影響研究。除了SG變量，所有的變量均被TA除。

式(3)中P是表示對上市地點不同對融資所產生的影響變量。該變量為1時，代表該公司在美國上市，該變量為0時，指的是該公司在香港上市。

3 實證結果與分析

3.1 描述統計

由表1可以看出，港股組的在廠房設備上的投資額要高于美國，其中，港股組的投資額在總資產中所占有的比重為31.36%(按平均值計算)，港股組明顯的各變量都要高于美國，而美國的最大比重值1.874001卻大于港股組的最大比重值1.543736。從數據的偏差性來看，港股組的方差值要遠遠小于美國的。港股組在平均值上依然大于美國，但是美國的最大值卻依然大于港股組。美國數據的偏差性大于港股組。港股數據的營業收入凈額的平均值、最高值以及數據偏差性都比美國的要高。除了大小兩個極值外，港股的其他數據都要高出美國。高的銷售增長率說明香港組公司擁有獲得更多外部融資的機會。

3.2 多元回歸結果分析

表2中某些變量在不同的組間對投資額產生的相關系數的方向是一致的，有的則是背道而馳。公司內部的現金流量在其中是最為一致的，現金及現金等價物和銷售增長率只有在香港市場的數據中的相關系數發生方向的變化。可以看出，對于2個市場來說，地點的變化似乎對投資額的相關性是不一致的。在不同市場情況下，同樣的變量會對同樣的被解釋變量有著不同的影響程度，有的變量是在3種條件下都有一致的顯著性。有的變量甚至是基本沒有影響，如營業收入和現金及現金等價物。

從表3可以看出，現金及現金等價物是在各組的差異比較中時沒有太大關系的變量，基本上是在各組的差異比較中時沒有影響的變量，而現金流、營業收入、銷售增長率則是分別有著不同的相關性，對融資收入分別有著不同的影響。

4 結語

根據回歸結果，內部現金流對香港組的投資額的影響并不顯著，對美國組的影響較為顯著，可以推出外部融資對香港組投資額影響更大，也就是說香港組可以從外部獲得更多的融資。

表1 美國上市的公司組與香港上市的公司組的描述性統計

本文的回歸結果顯示與在美國上市的中國內地公司相比，在香港上市的中國內地公司所受的外部資金限制要小，這表明公司海外上市的目的和所預期的上市所帶來的效應的實現在一定程度上與其所選擇的上市地的上市交易所相關。相比美國，選擇在香港上市可以為企業帶來相對來說更多的外部融資。

由于中國內地資本市場規模并不能滿足日益增長的企業上市數量，一些企業可能認為上市壁壘和成本太大，選擇了海外證券市場。

表2 美國和香港兩地上市的中國公司系數的比較

表3 模型修正后的顯著性的對比

[1] 吳秀波.選擇海外上市地點要注意什么[J].國際融資,2007(09).

[2] 仇曉敏.中國公司海外上市動機與上市地選擇的研究[D].中國人民大學,2005.

[3] 付雅婷.對中國企業境外上市的研究——以在美國上市為例.商場現代化[J].2011(08).

[4] Fazzari,Steven.M.,R.Glenn Hubbardand.Investment-cash flow sensitivities are useful:A comment on Kaplanand Zingales Petersen.Quarterly Journal of Economics[J].2000.

[5] Fazzari,Steven.M.,R.Glenn Hubbardand,Bruce C.Petersen.Financing constraints and corporate investment. Brookings Paperson Economic Activity[M].1988.

[6] Kaplan, Steven N.and Liugi Zingales.Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints?Quarterly Journal of Economics[J].1997.