金融系統風險測度：新突破與新響應

張立華+丁建臣

金融系統風險是市場經濟發展的必然產物，是現代世界經濟的常態之一，任何國家都不可能回避和免疫。準確地測度金融系統風險是防范金融危機和實施宏觀審慎政策的基礎和前提，金融危機之前對于系統風險的測度大體上是微觀審慎的視角；金融危機期間對系統風險的測度基本上是單向的和靜態的；最近幾年對系統風險的測度向非線性、動態化和雙向性方向發展。這些新的測度方法的開發和應用，對于學術界和政策界更深入洞悉和把握金融系統風險、構建穩健的宏觀審慎政策框架具有十分重要的理論意義與實踐啟示。

現狀和存在的問題

目前，世界各國使用的金融系統風險測度模型基本上分為兩類：一類是2001年國際貨幣基金組織（IMF）開始向成員國推廣，并在金融危機爆發后被改進了的金融部門評估規劃（FSAP）項目，即金融穩健指標分析和壓力測試模型；另一類是由IMF主持倡議，并在2009年IMF《全球金融穩定報告：應對金融危機與測度系統風險》中詳細闡述了網絡分析方法、共同風險模型、危機依存度矩陣模型和違約強度模型等四種識別系統重要性金融機構的模型。

中國度量金融系統風險的現狀與挑戰

面對肆虐的全球金融危機，為測度金融體系的穩健性，維護金融體系穩定，推動經濟恢復與增長，對金融系統風險進行評估與預測已成為中國亟待解決的重大問題。早在2003年，中國人民銀行開始按照FSAP評估的框架，進行了自我檢驗。在國際貨幣基金組織和世界銀行的協助下，2009年8月，中國正式啟動FSAP評估和監測，對防范和化解金融系統風險、捍衛金融穩定起到了一定的積極作用。FSAP評估的測度方法主要包括金融穩健指標分析（Financial Soundness Indicators）、壓力測試（Stress Testing）和早期預警系統（Early Warning Systems）模型。

但是，金融穩健指標分析包括“海量”的指標，金融穩健指標模型是在多重維度視角上分析金融系統風險，呈現出時間維度和跨域維度的交叉性和重疊性、宏觀指標與微觀指標的混同性、計量回歸默認的線性假設和結論的靜態化。這些特征導致其測度結果一方面偏離和扭曲了實際金融系統風險，另一方面可能導致影響系統風險的主要因素或指標為零或無效，致使金融系統風險測度模型失去理論意義。另外，金融穩健指標分析測度方法傾向于使用資產負債表等靜態數據，不能全面反映金融系統風險的真實狀況。

FSAP評估項目中的壓力測試模型可以測度單個金融機構或整個金融體系，是度量系統風險的一類特殊的前瞻性測度模型。由于金融危機的突發性，導致其爆發的事件僅出現在設定的極端市場沖擊中。其缺陷主要為：一是壓力測試不能反映金融機構對金融系統或其他金融機構的反向傳染效應；二是測試結果缺乏金融系統風險的精細化計量；三是需要耗費大量時間，其滯后性和誤差性較大；四是在實踐中有較大影響權重的沖擊因子，由于統計檢驗上的不顯著，并未包含在壓力模型測試中。因此，壓力測試模型一般較少單獨采用，當測度金融系統風險時，需要結合其他分析模型共同度量。

FSAP評估中配合使用較多的早期預警模型，盡管可以預測近期發生的事件，但并不能反映出實體經濟和金融業的相互影響，因而不能率先預測宏觀審慎政策決策。

2009年，中國開始運用金融網絡模型測度金融機構的相互關聯性。金融網絡分析的起點是構建一個機構間相互風險敞口的矩陣，可包括國內或跨國金融機構的總風險敞口。然后根據金融機構間市場的網絡形狀模擬風險相互傳染情況，得到每個金融機構違約和其多米諾骨牌效應。但金融網絡模型在運用中也存在先天局限性。該模型需要獲取的機構之間雙邊風險敞口數據信息是不能公開、不能系統性收集或出版的；在無法獲取雙邊敞口數據時，利用搜集的模擬或調查數據，可能使計量結果出現較大偏差；研究時點選擇的金融機構間某個橫截面數據沒有考慮金融機構間實際風險敞口時間維度上的變化；模型預警能力和風險敏感度較弱，不具有實踐動態的指導性。

國外測度金融系統風險的現狀和局限性

美國、英國、歐盟等國家一方面響應IMF號召，參加并開展了FSAP項目和實施了網絡分析方法等識別系統重要性金融機構。另一方面也推出了各自一體的金融系統風險測度方法。

美聯儲（The Federal Reserve System）自2009年2月開始對19家美國最大銀行持股公司進行了監管資本評估計劃（SCAP）壓力測試。SCAP壓力測試模型具有從宏觀和微觀同時實行審慎監管的重要特征，運用普通概率場景分析所有參股公司，超越傳統會計核算方法，確定出所需要的資本緩沖。2011年12月，英格蘭銀行（Bank of England）發布了《宏觀審慎政策工具》報告，詳細闡述了開發的系統機構風險評估模型（RAMSI）和壓力測試模型，提出了“大量”的系統風險監測指標。最近幾年，歐洲銀行業監管局（EBA）、歐洲系統風險委員會（ESRB）和歐洲中央銀行（ECB）連續進行銀行業壓力測試，歐洲系統風險委員會使用包括內部關聯性、系統風險、宏觀經濟風險、信用風險、流動性和融資風險、市場風險、盈利和償付能力風險等指標的風險監測表，連續動態測度歐盟金融體系的系統風險。

但是，有一個不容回避的殘酷現實。IMF倡導的FSAP模型方法沒能預測到美國金融危機的爆發，更沒有測度到此次金融危機造成的巨大損失。這與該模型的局限性有關。同樣，金融危機期間或之后，各國開發的指標模型或壓力模型測試的效果和結論往往經不起推敲，難以找到一個從時間維度和跨域維度上全面、準確的計量框架。度量金融系統風險，目前各國仍在使用的系統風險測度方法是無奈和困惑的選擇。

新突破

面對全球化浪潮，各種研究方法不斷創新，特別是科學計算技術及計量軟件的推陳出新，經過金融當局和研究學者的不懈努力，時間維度和跨域維度上的測度方法的拓展已經取得了新的突破。

時間維度上的系統風險測度的動態化和前瞻性

當前，反映金融市場良好的時間維度上的金融系統風險模型，向動態化、非線性和前瞻性方向發展。

未定權益分析（CCA）模型是在時間維度上測度金融系統風險的重要方法。該方法是期權定價理論的推廣，這種測度方法不僅測度單個金融機構對或有負債的貢獻度，而且度量系統風險轉移到政府的規模大小。未定權益分析方法的優越性主要體現在：第一，該模型在利用資產負債表的基礎上，將市場價格數據引入，從而使該模型的前瞻性預測良好。第二，該模型能周期性獲得刷新的時變系統風險點估計值，更為迅捷地把握金融體系的風險動態軌跡，其實證應用價值較高。第三，該方法可以捕捉系統累積風險的非線性特征，這將使計量結論與金融系統風險的實際分布更加接近，以便做出及時的判斷。

2013年，系統未定權益分析（SCCA）模型的具體分析框架被確立。該模型結合多元極值理論，擴展了未定權益分析方法并推廣到多元角度，運用單個機構的未定權益分析方法，估測金融機構之間的非線性相依結構的多元分布，測度基于金融機構的市場隱含預期損失的系統風險。該方法總體估測多元金融機構的聯合違約概率，測算運用多元極值理論的條件尾部期望損失，量化系統風險的單個金融機構的貢獻度。系統未定權益分析模型的貢獻是克服了未定權益分析模型僅能測度單個金融機構違約風險的不足和局限性，成為近幾年時間維度上測度多元金融機構系統風險的新翹楚。

跨域維度上系統重要性金融機構識別的連續性與常態化

識別跨域維度上的系統重要性金融機構的方法，呈現出捕捉金融系統風險的相關性、波動性和可加性的特征。目前主流的模型有條件在險價值模型、系統期望損失和邊際期望損失模型、系統風險指數模型。

條件在險價值（CoVaR）模型能夠綜合測度金融機構之間的風險溢出效應，有效地刻畫金融機構的系統風險貢獻程度。單個金融機構對系統風險的貢獻度被定義為困境中機構的條件在險價值與機構在中值時的條件在險價值之間的差額。模型的系統風險測度可以通過單個系統重要性金融機構識別金融系統中的風險。該模型可以將整個金融系統看作一個大的金融機構，來捕捉“太大而不能倒”、“太關聯而不能倒”和密集的交易頭寸等機構外部性。早在2008年，條件在險價值法被引入到金融系統風險測度中，由于金融時間序列尾部風險具有隨時間推移而變化的特征，2011年，早期模型被進行了改進，通過引入狀態變量模擬尾部風險時間演化，構建出引入時間因素的條件在險價值模型。

為了解決條件在險價值模型不能度量損失分布的分位數以外的所有損失和不可加性問題，推出了度量整個金融體系的系統期望損失（SES）和邊際期望損失（MES）模型。系統期望損失模型被用來測度單個金融機構對系統風險的貢獻度。這次金融危機期間和危機之后，中國大型商業銀行的系統風險貢獻度都較小，而股份制商業銀行的系統風險貢獻度相對較大。邊際期望損失方法測度的結論比較準確反映了中國金融發展的實際情況。

2012年，《美國經濟評論》雜志發表了諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特·恩格爾（Robert Engle）研究團隊開發的系統風險指數模型。該方法是邊際期望損失模型的擴展，用于測算當單個金融機構陷入金融危機時急需的資本缺口。期望資本短缺越多，對系統風險的貢獻越大。系統風險指數模型的不足有：該模型需要使用過去市場股價模擬未來的數值；沒有考察金融機構的表外業務負債，可能低估金融機構的系統風險。總體而言，系統風險指數模型的優勢主要表現在：第一，該模型能夠準確識別出金融危機時期系統重要性金融機構，能夠預警實體經濟爆發危機的可能性，研究結論的說服力較強。第二，該模型測度方法利用金融市場的公開數據，數據可靠性較高，模型呈現出“讓數據說話”的客觀特征。第三，該模型可以測度單個金融機構的系統風險值，并可加總得出整個金融機構的總風險值，測度出的單個機構的風險貢獻度，量化支持了系統重要性金融機構的識別。第四，由于時間序列的完整性，該模型可連續對比分析歷史事件，及早避免同類金融風險事件的爆發。

新響應

面對金融危機頻頻爆發，作為世界第二大經濟體的中國并不能“獨善其身”，更不可能“終身免疫”。依據風險測度的新方法，中國應該構筑起積極有效和富有彈性的宏觀審慎政策框架體系，避免金融危機悄悄降臨時蒙受巨大損失。

完善宏觀風險預警機制。目前，已有實證研究證明，系統風險指數模型對國外金融市場的有效性十分明顯，中國應借鑒該方法，加強單個金融機構風險和金融系統風險的測度研究，定期發布中國金融機構系統風險指數動態變化值，建立健全金融系統風險的預警機制，提高管控金融系統風險的前瞻性和準確性。

實施差異化的宏觀審慎政策。金融監管當局可以用條件在險價值捕捉到單個金融機構的風險事件對整個金融體系的系統風險，并對其差值較高的金融機構實施更為嚴格的宏觀監管政策。監管當局可以使用邊際期望損失方法準確獲知金融機構面臨的極端尾部的邊際風險貢獻度和杠桿率，綜合單個金融機構的規模、風險貢獻度和杠桿率，使用差別存款準備金或政府分級征集稅收，對金融機構實施差異化的宏觀審慎政策。

加快建立存款保險體系。全球金融危機期間，世界各國紛紛向金融體系“慷慨解囊”，及時注入巨量資本和流動性，成功處置金融機構的問題資產，逐漸“逼退”了來勢洶洶的金融危機。世界各國政府不遺余力地對金融機構實施了隱性的信用擔保和存款保險制度，使得金融危機時期金融機構違約倒閉的數量大大減少。當前，中國急需建立起相應的存款保險體系，并準確測度金融系統風險的政府隱形擔保，兩者統一才能應對金融系統風險、決勝金融危機。

宏觀審慎政策的協調發展。準確測度金融系統風險，就是為了強化宏觀審慎政策和貨幣政策、財政政策等的協調配合。宏觀審慎政策只是捍衛金融穩定和促進經濟發展的一種手段，但并不等同于化解、防范金融系統風險和維護金融穩定的所有制度安排。不僅需要宏觀審慎和微觀審慎有機結合的監管政策，而且需要綜合協調持續的宏觀經濟政策和靈活有效的金融危機應對機制。

結語與啟示

新的金融系統風險測度方法給我們制定宏觀審慎政策提出了實踐指引和參照，也為系統風險的動態過程和系統重要性金融機構的甄別提供了理論研究基礎和條件。但是，還需要對中國金融系統風險的測度進行完善和改進。

修正IMF研發的FSAP評估和關聯度模型。IMF研發的FSAP評估模型是“大而全”的低效率模型。金融危機期間，IMF主持開發了四種金融體系關聯度的風險模型，但這些模型分析的線性、靜態、單向測度假設與實際中非線性、動態、雙向度量的情景相去甚遠。顯然，需要改進上述模型或找到新的測度方法，以更全面、更準確地記錄金融系統風險。

時間維度測度與跨域維度測度是有機統一的整體。當前，備受青睞的金融系統風險測度方法主要是時間維度測度上的未定權益分析法和系統未定權益分析法；跨域維度測度上的條件在險價值模型、邊際期望損失模型和系統風險指數模型。但是，對雙重維度測度方法的研究較少。毋庸置疑，基于時間維度和跨域維度相結合的雙重維度測度將是未來度量金融系統風險的第一選擇。

優先選擇動態化和穩定連續的市場數據。后金融危機時代，應從宏觀審慎的視角測度金融系統風險，比金融危機之前更加關注金融機構之間的關聯性、互動性和整體性。金融系統風險測度的數據來源不再僅僅依靠資產負債表，轉向綜合使用穩定、動態和易得的資本市場數據，研究結果更具有前瞻性和動態性。

當今，中國經濟需要構筑一個彈性、透明、高效和穩健的金融體系，其既要具備優化的資源配置功能，又要兼具靈活的風險平滑機制。金融系統風險的準確測度將是宏觀審慎政策的基礎和前提。綜上所述，只有同時在時間維度和跨域維度結合的雙重維度上來度量金融系統風險，才能完整地把握金融系統風險的內涵，設計出反映中國經濟現實的系統風險理想模型，從而促進中國金融市場發展，迎接金融全球化的新挑戰。

（作者單位：對外經濟貿易大學金融學院）