牛熊市視角下我國創業板與主板市場的聯動性

謝珊霞 魏秀華 周 福

（1、2、3.福建師范大學福清分校金融投資研究中心，福建 福清350300）

創業板市場是僅次于主板市場的二板市場，主要服務于無法在主板市場上市但有融資需求的中小高成長高科技企業。1998年3月成思危建議建設多層次資本市場并設立創業板。2000年我國開始創業板的籌建工作，但籌建初期考慮到創業板將可能沖擊主板市場、分流主板資金，并且當時外圍股票市場暴跌等較復雜情況出現，創業板的籌建工作受到一定的阻礙。隨著市場環境的成熟，我國在2009年10月正式推出創業板。目前由于運行時間不長，因此這個市場各方面發展還不夠成熟，反映在創業板公司的股價上則是“暴漲暴跌”特征明顯，但風險大收益大的特征也吸引著大批投資者參與，投資者必然要考慮主板市場與創業板市場的聯動關系，比如在不同時期兩者之間是存在“同漲同跌”還是“蹺蹺板”關系，又或者是創業板出現獨立行情。再者創業板是否像最初設立時的考慮那樣影響到主板市場以及如何影響，牛市和熊市行情中情況又有何不同，這些問題都是投資者以及學術界關注的焦點。

一、理論回顧

由于國外的股票市場發展較早，因此對聯動性的研究文獻較早且多，G·Andrew Karolyi和Rene M·Stulz對為什么日本和美國的股票市場會具有一定的聯動性進行研究，并認為“市場蔓延”機制在其中起著很重要的作用［1］。Robert Johnson和Luc Soenen對美國的股票市場及美元指數之間的聯動性進行了研究，發現兩者之間有較強的正相關［2］。但國外的研究文獻對各國國內的主板和創業板之間的聯動性考察較少。

目前國內對主板與創業板市場之間的聯動關系研究文獻較多，有些學者認為兩者之間存在一定聯動性，王旻，楊朝軍等分析了我國主板市場與中小板市場之間的溢出問題，研究表明滬深主板與中小企業板市場在流動性方面存在雙向溢出效應［3］。耿慶峰和潘長風研究表明主板市場對創業板市場、中小板市場具有先行引導作用［4］；另外一些學者認為主板和創業板之間的相關性較低，張金林和賀根慶認為創業市場的波動程度明顯比主板市場強烈；但創業板市場和主板市場的相關度較低［5］。還有一些學者是從創業板的牛熊視角進行分析主板和創業板之間的關系，畢俊研究表明創業板熊市時期與上證指數的尾部關系要強于創業板牛市時期，在創業板利好時期，創業板更能走出獨立的行情［6］。文章從我國股票市場整體運行情況將其分為牛市和熊市兩個階段，通過建立回歸模型及Granger因果關系檢驗來考察我國主板市場與創業板市場之間的聯動關系，采用數據較新較全，能更好的進行我國主板市場與創業板市場之間的聯動關系的研究。

二、實證檢驗及結果分析

1、樣本選取和數據處理

文章選取上證綜合指數（SHI）、創業板指數（CYB）為研究對象，采用的樣本為各指數的日收盤數據，數據來源于通達信金融終端。研究的時間跨度為2010年6月1日至2015年6月17日。以2014年7月22日作為牛市的啟動點，將其分為Ⅰ期和Ⅱ期：即熊市階段（2010年6月1日至2014年7月21日）和牛市階段（2014年7月22日至2015年6月17日），分析工具采用Eview5.0。采用價格的一階對數差分來衡量收益率：Rt＝ln（Pt）－ln（Pt－1），其中Pt為第t期的股票指數，最終我們得到日收益率Rt共1244組，其中Ⅰ期的樣本為1001組，Ⅱ期的樣本為243組。

2、單位根檢驗

文章選擇ADF單根檢驗方法來檢測各時期股指收益率序列的平穩性。結果表明主板和創業板指數的收益率序列在任意時期均通過了單位根檢驗，序列平穩，可以進行進一步的回歸分析。

3、模型的提出

我們建立主板與創業板收益率之間的回歸模型，檢驗模型如下：

回歸結果如表1所示：

表1 主板市場與創業板聯動關系

從回歸結果可以看出，變量RCYB是顯著的，表明主板市場和創業板市場聯動性可以通過系數進行分析。首先β1在任何階段均為正值，表明創業板收益率和主板收益率的聯動是同向的，兩者傾向于“同漲同跌”。β1在Ⅱ期為45.2%，而其在Ⅰ期為39.6%，表明在牛市階段創業板對主板收益率的影響程度會比熊市階段更明顯。變量RSHI（－1）在總樣本時期及牛熊市階段均接受原假設，沒有通過顯著性檢驗，上證指數收益率序列和前一天的收益率序列之間的聯系是不確定的。

4、Granger因果檢驗

對RCYB不是RSHI Granger成因的假設，在5%的顯著性水平下總樣本時期及Ⅰ期均接受原假設，即RCYB不是RSHI的格蘭杰原因，而在Ⅱ期相反，即RCYB是RSHI的格蘭杰原因。對RSHI不是RCYB Granger成因 的假設，在總樣時期及Ⅰ期是拒絕原假設的，即表明RSHI是RCYB的格蘭杰原因。而Ⅱ期是接受原假設的，表明在牛市時期RSHI并不是RCYB的格蘭杰原因。

三、結論及啟示

首先，創業板和主板市場所有樣本時期均具有一定的同向聯動性，兩者在大部分時間比較傾向于“同漲同跌”而非“蹺蹺板”關系。在總樣本時期及Ⅰ期（熊市階段），主板市場對創業板市場具有一定的引導作用。由于創業板成立時間不長，在創業板上市的企業數量、市值等方面都還難以和主板市場相比，因此容易受到主板市場收益率變動的影響。對投資者而言，在投資創業板時也需要關注主板市場的變動情況。

其次，創業板收益率對主板收益率的影響程度在牛市階段更大，這一結論也與Granger因果關系檢驗結果一致，說明創業板在牛市階段對主板市場具有一定的引導作用，這和總樣本時期及熊市階段結論剛好相反。原因可能有：一是由于我國股票市場投機氛圍較濃，創業板相對主板而言波動幅度較大。尤其在牛市階段，資金不斷進入市場的情況下更青睞市值小的公司，導致創業板公司受到爆炒，因此創業板對主板市場有一定的引導作用。我國資本市場的資金支持，其中最重要的是我國股票市場于2013年12月正式重啟IPO的措施。通過IPO不斷推進，我國股票市場的上市公司不斷增多，尤其是創業板市場上的公司數量。隨著本輪牛市的推進，很多創業板公司市值也在不斷增加，因此創業板市場相對之前熊市階段而言，規模已經不斷擴大，市場定價能力不斷增強，并且起到了一定的引導作用。

［1］G.Andrew Karolyi，Rene M.Stulz.Why do Markets Move Together An Investigation of U.S.JapanStock Return Comovements using ADRS［J］.Working paper，the Ohio State University，1995.

［2］Robert Johnson，Luc Soene.The US stock market and the international value of the US dollar［J］.Journal of Economics and Business，56（2004），469–481.

［3］王旻，楊朝軍，廖士光·創業板市場對主板市場的沖擊效應研究——香港股市與深圳中小企業板的經驗證據與啟示［J］.財經研究，2009（5）：63－73.

［4］耿慶峰，潘長風·基于收益率視角的中國股市聯動性研究［J］.廣西財經學院學報，2013（4）：63－71.

［5］張金林，賀根慶·中國創業板和主板市場時變聯動與波動溢出——基于DCC－MGARCH－VAR 模型的實證分析［J］.中南財經政法大學學報，2012（2）：100－106.

［6］畢俊·基于Copula的創業板指數與上證指數的相關性研究［J］.經濟論壇，2014（8）：101－108.