A股市場底部約在1600—1800點

洪灝

屋漏偏逢連夜雨。2月的出口增長數字是過去十年以來最差的月度數據之一。其月度間的大起大落揭示了人民幣套利交易的規模。新增貸款疲弱遠遜于預期，加上工業品出產價格指數持續通縮，反映了經濟增長持續放緩，實體經濟里的需求越趨疲弱。

有市場專家仍在糾結人民幣貶值是否是央行主導的，但其實只要看到人民幣匯率的中間價近日持續被下調就可見一斑了。如我們之前指出，人民幣貶值和匯率浮動反映了經濟增長放緩的情況，同時使許多人民幣利差交易盤爆倉。

自上星期的后半周以來，期銅及鐵礦石價格不斷跌停，導致許多結構性融資產品很可能需要補頭寸。由于供應面持續惡化，隔夜的鐵礦石價格再度大跌8.3%，是有紀錄以來的第二大單日跌幅。

3月8日，一班載著154名中國乘客飛往北京的馬來西亞航班于飛行期間失蹤，疑遭遇恐怖分子襲擊，令市場拋售情況加劇。以前一直鮮有關于中國的直接恐怖襲擊的報導，2008年3月7日中國南航班機上企圖引爆的恐怖分子被機組人員制服而不能得逞。

然而，上周昆明的恐怖襲擊及馬航的失蹤情況事有蹊蹺。在進退失據的情況下，市場交易員普遍先沽后想。而上證沒有抵抗多久便輕易地跌穿了2000點的所謂強勢支持位。

股市大瀉之際，見底之聲隨之而起，情況與2008年8、9月時中國股市的最后一輪急挫相似。當時許多投資者估計中國政府將于北京奧運前干預托市，便迫不及待地進場，打算趁低吸納。當時上海股市累跌逾50%，是亞洲除越南市場之外表現得最差的市場，同時超賣跡象明顯。及后9月雷曼倒閉，市場普遍認為其是金融危機中的最后一個犧牲品。與此同時，歐美政府亦紛紛出手干預，嚴禁裸賣空。然而，市場卻繼續再暴跌近30%才最后平定下來。

我們近期頻頻出差與投資者面對面地交流，靜下來寫作的機會相對較少。隨著拋售越趨激烈，最常聽見的問題是市場究竟何時見底。許多市場人士指出，股市曾于2012年12月、2013年6月及2014年1月跌至約2000點水平，每次觸及2000點水平后都會有一定程度的反彈。不過，我們注意到每次的反彈幅度越來越弱，高點越來越低。

另外，我們密切觀察的其他指數如銅和鐵礦石期貨及周期性股板塊表現，均已跌穿了之前的技術性支持位。換言之，現時的技術性支持位只是一道馬其諾防線，隨時可破。

如果必須要為市場的底部定下一個點位，我們可比較每一只上證成分股于2005年及2008年市場觸底時的估值及其目前估值，并以相應的市值加權平均。我們發現目前上證指數的估值仍較前期的底部高出15-20%，即視乎市況的惡劣程度，此輪市場的底部理論上約為1600-1800點。當然，這只是一個粗略估算。銀行股目前估值基本上已低于它們以往觸底時的水平。

在我們的估算里，我們其實是把銀行股的估值提升到了它們在以往底部時較現在更高的估值水平。由于銀行股占股指比重最高，若銀行估值未能回升，上證指數可以跌得更低。

有關部門正在積極地探討藍籌股T+0及優先股發行等方案的可行性。我們認為T+0只會加大交易波動性，而優先股發行則會提高公司融資成本。這些噱頭并未能改變增長放緩的趨勢。無獨有偶，理財產品使銀行在吸納存款上面對更大挑戰，而貸款能力也因此受到影響。與此同時，央行開始回收市場資金，并繼續控制影子銀行活動。

即使發生超日債違約事件，市場的情緒仍未達到最終宣泄點。在避險情緒濃重的環境下，資金將從風險資產撤離到政府債券，而收益率應會相應地下降。

我們保持審慎已有一段時間，并越來越像死空頭。有人嘲諷在一個不易被沽空的市場里，保守的觀點對市場并沒有太多的幫助。然而，我們都在市場里堅持守候，就像其它許多投資者一樣。雖然前景仍然黯淡，但如果我們不放棄，市場仍是會有希望的，就像MH370的搜救行動一樣。市場將一如以往出現間歇性的短暫技術性反彈，但現在我們已作好最壞的準備，并堅信萬事最終否極泰來。