從違約預(yù)期到危機(jī)預(yù)期：超日只是第一步

楊宗星

*ST超日公告，截至目前公司付息資金僅落實(shí)人民幣400萬(wàn)元，因此，“11超日債”本期利息將無(wú)法于原定付息日2014年3月7日按期全額支付，僅能夠按期支付共計(jì)人民幣400萬(wàn)元。

要重視今年信用違約風(fēng)險(xiǎn)

前期我們不斷提示要重視今年信用違約風(fēng)險(xiǎn)。與歷史上的幾次典型信用違約不同，我國(guó)目前的大背景，除了社會(huì)整體杠桿水平較高以外，還伴隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深刻調(diào)整，即：經(jīng)濟(jì)的周期問(wèn)題與結(jié)構(gòu)性問(wèn)題重疊。這樣的歷史背景下，信用違約的出現(xiàn)幾乎無(wú)法避免。

為什么是今年？我們認(rèn)為，2014年有四個(gè)條件，很容易觸發(fā)違約。

第一，流動(dòng)性偏緊。經(jīng)過(guò)了09年天量信貸以后，我們發(fā)現(xiàn)放松流動(dòng)性?xún)H僅制造了更高的杠桿水平；2012年開(kāi)始再次小幅放松信貸，則又發(fā)現(xiàn)了所謂的“資金空轉(zhuǎn)”，也即借新還舊，拆東補(bǔ)西。所以，為避免飲鴆止渴，并倒逼經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，今年政策“合意”的流動(dòng)性水平，僅以維持住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為準(zhǔn)。具體操作上，應(yīng)該就是我們判斷的中性偏緊。偏緊的流動(dòng)性環(huán)境使得借新還舊難度加大，易引發(fā)違約。

第二，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深層次調(diào)整。土建、低端外貿(mào)為代表的傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)力逐漸枯竭，連帶傳統(tǒng)能源、重化工以及前期建設(shè)過(guò)剩的部分所謂“新能源”等等行業(yè)均陷入低迷。行業(yè)整體不景氣容易引發(fā)違約。

第三，資金外流風(fēng)險(xiǎn)。政府換屆、結(jié)構(gòu)調(diào)整、周期下行等帶來(lái)中國(guó)資產(chǎn)不確定性加強(qiáng)，以及歐美經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇，將可能促使資金外流，惡化國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境，引發(fā)違約。

第四，2012年是新發(fā)信托高峰。這些信托大多投向傳統(tǒng)行業(yè)。以大約2年左右的存續(xù)期預(yù)計(jì)，今年應(yīng)該是一個(gè)到期高峰時(shí)期。

所以，有上述幾方面重要因素影響，今年出現(xiàn)信用違約將是大概率事件。等待更多違約事件沖擊政策底線

超日債違約只是第一步。事實(shí)上超日債違約的可能性在去年開(kāi)始已經(jīng)浮現(xiàn)。此時(shí)出現(xiàn)利息無(wú)法足額兌付的情況，也應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)短期沖擊有限。

而更重要的是，作為打破剛性?xún)陡兜牡谝粋€(gè)案例，將逐漸推動(dòng)市場(chǎng)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降。前期由于垃圾債券的高收益，把市場(chǎng)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的預(yù)期提升得較高。高收益剛性?xún)陡额A(yù)期的逐漸瓦解，將令市場(chǎng)逐漸降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率預(yù)期。這對(duì)其它類(lèi)型資產(chǎn)，包括更加安全的高等級(jí)債券、現(xiàn)金與類(lèi)現(xiàn)金、股市等都是比較有利的。

更長(zhǎng)期來(lái)看，信用違約應(yīng)該不僅限于垃圾債。未來(lái)更多類(lèi)型的債券、信托產(chǎn)品等，將可能逐漸開(kāi)始出現(xiàn)違約。這就與美國(guó)債務(wù)危機(jī)的現(xiàn)象比較類(lèi)似了，此時(shí)市場(chǎng)預(yù)期將開(kāi)始迅速惡化，沖擊股市。

然而，我們目前仍然相信政府擁有控制風(fēng)險(xiǎn)的能力。在今年“兩會(huì)”上，總理明確提出“守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”，這是政府的態(tài)度。能力方面，我國(guó)金融市場(chǎng)的不完全市場(chǎng)化特征，以及資本項(xiàng)下資金流動(dòng)不完全自由，都使得政府擁有阻斷風(fēng)險(xiǎn)的各種有效手段。

于是，當(dāng)市場(chǎng)的負(fù)面預(yù)期挑戰(zhàn)政策底線時(shí)，應(yīng)該就是市場(chǎng)反彈的窗口。