“11超日債”的思考：市場約束需要完善

翟光宇

11超日債實質性違約成為中國首例公募違約債券，徹底打破了我國債券市場剛性兌付的不滅神話。雖然“11超日債”的信用風險去年就已經開始顯現，市場對其違約也有一定的預期。但是消息傳來，利空情緒依然彌漫，公司債價格指數跌幅創4個月新高。據相關媒體報道，山東金晶科技、西寧特鋼等多家企業推遲或取消原定的融資計劃。

新中國債券發展自上世紀80年代起步以來，信用債市場始終沒有出現實質性違約，幾次“個別企業兌付風險”也都化險為夷。但是這種“零違約”的現象是資本市場不成熟的體現，不僅不符合資本市場發展的一般規律，更不利于資本市場的長期發展?！傲氵`約”現象背后體現的是資產定價沒有遵從市場規律，投資者對政府隱性擔保預期強烈，這也使得諸多研究我國債券市場信用風險定價的學術論文理論假設前提根本不成立。但是客觀來講，任何市場的發展都不可能一蹴而就，同我國其他經濟改革一樣，債券市場的發展同樣遵循漸進式特征。我國信用債券占債券市場總體規模較小，企業在債券市場融資門檻較高，這使得信用債早年的發行主體以高資質、高信用的企業為主，因此違約風險較小。而且金融危機前我國經濟正處于高速發展階段，大環境決定企業經營狀況較好。這是“零違約”的客觀原因。但是隨著經濟的發展，發債主體的微觀結構和宏觀經濟形勢都在變化。宏觀經濟增速下滑，產能過剩依然嚴重，信用債規模擴大，企業資質開始下降?！板X荒”等事件彰顯了以央行為代表的政府態度已經發生微妙變化，流動性從今以后或許更加尊重市場的選擇。這些都說明，投資者的態度必須與時俱進，必須徹底改變政府隱性擔保的剛性預期，而應建立以“市場約束”為主的投資選擇理念。

“市場約束”的理念源于《巴塞爾協議》對銀行監管的第三支柱。市場約束的廣義內涵可以拓展為借助市場的力量，監督和淘汰高風險的融資企業。但是需要重視的是：市場約束發揮作用的前提不僅需要成熟理性的投資者，還需要信息披露的有效性。而信息披露除了上市公司自愿披露（信號顯示）之外，必須需要法律法規強制資本市場的信息公開。“11超日債”事件除了關注其違約本身的新聞性之外，我們還應該從事件中得到一些教訓。例如*ST超日2012年4月1 7日發布業績修正公告時，把2011年度業績快報預測的盈利8347.46萬元，修正為2011年虧損5852.88萬元。4月底是年報披露的截止期，*ST超日的業績快報修正公告此時到來，難逃掩蓋真相之嫌，而且數據變化之大令人慨嘆。正所謂有第一次就有第二次，公司2012年三季報中預計2012年度扭虧為盈，凈利潤為1000萬至3500萬元，但在2013年1月發布公告又修正為巨額虧損。如此時間節點和數據的大幅修正，即便符合相關法規，即便公司確實因為面對風雨突變而導致修正，依然說明在信息披露質量的問題上，我國資本市場還有很長的路要走。

市場約束的發展看似強調市場力量的成熟，但實際上市場約束的發展與官方監管并不矛盾，而且需要政府某些政策的支持推進。例如保證對融資者和投資者均相對公平的交易環境等等。近期中央政府的多項改革決定均彰顯新一屆政府進一步推進市場化發展的決心。例如進一步發展利率市場化、推進審批制向注冊制轉變等等。但是在推進多項市場發展改革的同時，仍需要政府幫助完善市場約束機制。除了完善信息披露制度以方便投資者選擇之外，還應建立積極的風險應對措施：一方面推動擔保、信用增級，推動評級機構的獨立和完善，對保薦機構保薦不當進行追責；另一方面發展信用風險對沖工具，為信用債投資者提供管理風險的機制，這樣才能盡量避免金融系統性風險的產生，從而促進我國債券市場的進一步發展。

我國信用產品歷經多年發展，經濟周期、行業景氣程度的變化、企業微觀主體的變化都將進一步清晰的體現在市場交易之中。實際上，企業負債的違約每天都在發生，“11超日債”只是捅破了公募債券剛性兌付的神話而已。也許不遠的將來，某商業銀行的倒閉、地方債務的違約、資產泡沫的瞬間刺破都會成為我們必須面對的現實。金融市場的發展原本就是優勝劣汰的過程，而市場化改革對投資者和金融中介機構都是巨大的考驗。債券市場會進一步擴容，發行主體的情況也必將越來越復雜。唯有加強信息披露機制，發展更加獨立客觀理性的風險評級等市場約束機制的完善，才能使我國債券市場得到良性的發展。