地方債券發行的美國經驗與國內實踐

詹鹍鵬

（貴州財經大學金融學院，貴州 貴陽 550000）

一、引言

2008年次貸危機發生以后，為了更好實施財政政策，中央政府于2009年同意地方政府在國務院批準額度內發行債券。2009年和2010年地方政府債券由財政部代理發行，代辦還本付息。財政部發布了《2011年地方政府自行發債試點辦法》，從此拉開了地方政府自行發行債券的序幕。由于我國地方政府發債才剛剛起步，很多機制尚為成熟，因此研究國外市政債券發行具有什么重要的意義。

二、美國市政債券的發行

（一）市場債券發展情況

在全球中，美國市場經濟非常發達，債券市場發展較為成熟，其市政債券發行相關制度安排也較為完善。很多地方政府都參與其中發行市政債券。市政債券的發行主體主要有州、城市、縣政治政治實體極其代理機構，發行的市政債券有一般責任債券和收益債券兩種。在美國，投資市政債券所獲得的利息收入一般是免收所得稅的。正因為這種稅收上的優惠，使很多的機構和個人投資者購買市政債券，增強了債券的流通，促進了市政債券的發展，同時也是地方政府能夠募集足夠的資金來完善基礎設施和經濟建設。

（二）市政債規模、增長速度

美國市政債券主要通過公募和私募發行，其中公募又可以分為競標承銷和協議承銷。2013年末，通過競標承銷和協議承銷發行債券的發行額分別為694億美元和2437億美元，而私募發行185億美元，通過數據可以看出在這兩種的債券發行方式中主要以公募為主。一般責任債券是以公開競標方式發行，而收益債券常以協議承銷方式發行。

隨著市政債券發行規模的增加，地方負債規模也越來越大，從2000年未償付余額14807億美元增加到2014年的36524億美元。金融危機的發生減緩了市政債券發行速度，從圖1中可以發現，未償債務存量從2000～2010年是呈遞增的趨勢，2010～2014年出現平緩遞降趨勢，與去年同期相比，債務存量降低了2.1%。

圖1 美國市政債券存量

從存量角度看，目前項目收益率債券都是美國市政債市場的最為主要的債券品種。截至2014年末季度，總的財務存量為3.27萬億美元，其中項目收益類債券存量為2.23萬億美元，占比68%;而一般責任債券存量為1.04萬億，占比32%。

（三）投資者市政債券持有情況

美國市政債券的投資者主要是銀行、保險公司、基金等金融機構和個人投資者。在2013年末，市政債券的最大投資者是個人投資者，所占比例高達44%，其他依次是共同基金、保險公司和銀行，分別持有的比例為28%、13%和12%。由此可以看出個人和是共同基金是市政債券的重要參與者。

（四）擔保與信用評級

為了使債券能夠較為順利發行，同時降低債券的利率，美國地方政府對其發行的市政債一般都會進行投保，投保債券一旦違約，保險公司就需履行代為償還債務的義務，降低了投資人面臨的風險。另外，信用評級機構也會對市政債券進行信用評級，使投資者能清楚了解債券的風險情況，降低信息的不對稱。投資者可以根據信用評級情況，根據自己的風險偏好來選擇合適的投資對象。在評級過程中，針對不同的債券類型，信用評級機構的評價方法也有所不同。對于收益債券，評價方法和商業性項目一樣。由于一般責任債券募集資金的使用方向有其特殊性，償還資金的來源以政府的稅收收入為主，因此評級機構對一般責任債券進行評級時，主要考慮發行人即發債地方政府債務結構、稅收收入和宏觀經濟環境等。截至2014年末，美國市政債券余額有32727億美元，在債券評級來看，沒有評級的債券只有占到10.07%。

三、國內實踐

（一）地方政府債務規模情況

根據《預算法》相關規定，地方政府并沒有賦予發行債券的權利。但是自分稅制改革以來，伴隨著經濟體制的改革和城鎮化進程的加快，地方政府的財政收入無法滿足經濟建設的資金需求，形成了巨大的資金缺口。地方政府只能通過其他的途徑為經濟建設募集資金，伴隨著地方政府債務規模劇增，政府財政收入增速減緩，違約風險日益加劇，同時很多的債務沒有納入預算管理，脫離了中央政府的有效監管。為了加強對地方政府債務管理和監控，同時也為了滿足地方政府建設資金需求，2009年國務院同意地方政府在國務院批準額度內發行債券。

（二）地方政府債券發行情況

2009年中央政府開始代理發行地方債券，以競標承銷為主，其中2009年到2011年中央政府計劃發行的地方債券規模均為2000億，到2012年增加了500億發行量。其發行的利率相對降低，具體利率情況如圖2所示。2012年中央政府批準了上海市、浙江省、廣東省、深圳市為試點自行發債。這四個省市2012年發行的地方政府債券期限結構為3年期和5年期，發行額各占發債規模的一半。2013年的地方政府債券發債規模為3500億元，債券類型為3年、5年、7年期。2014年的發行規模為4000億，發行期限為5年、7年和10年。

圖2 債券發行利率

通過數據對比，可以發現地方債券的發行有以下特點：第一、地方政府債券發行額呈遞增趨勢，地方政府債務期限結構不盡合理；發行的債券期限過短，在這幾年經濟不景氣時期，增加了地方政府償債壓力。第二，發行的利率偏低，甚至低于同期國債利率，不足以吸引投資者購買，影響其流動性。第三，發行的債券主要在銀行間債券市場流通，截至2015年4月，銀行間債券市場地方政府債券托管量為11606.4億元，而在交易所只有17.1億元，這影響了機構投資者資產管理的需要。

四、啟示

中國地方債券的發行才剛剛開始起步，各項制度不完善，為使債券市場更能健康穩定的發展，我們需要做好：

（一）完善相關法律制度的改革，賦予地方政府發行債券融資的權利，明確政府責任，防止道德風險

一方面通過對《預算法》等法律法規進行改革，賦予地方政府發行債券的權限，規范政府舉債，嚴禁地方政府通過其他形式融資，并把地方債務納入預算管理，從而形成對地方債務規模有效監控。另一方面合理劃分中央政府和地方政府的事權和財權，以實現事權與財權的匹配，完善中央政府轉移支付的機制，避免地方政府過度舉債出現支付困難而將債務轉移給中央政府。同時制定相關法律，明確地方政府債券融資的法律責任，對發債主體、融資范圍和投向、償債機制、效益的考核和評價等環節作出相應規定，建立地方政府預算硬約束機制，防止道德風險。

（二）進行個人所得稅改革，完善相關制度，充分發揮國債和地方債的免稅功能，以吸引個人投資者購買

在2013年6月審計署發布的“36個地方政府本級政府性債務審計結果”中，顯示銀行貸款是其債務資金的最主要來源，占債務總額的78.07%，這使得商業銀行面臨著很大的風險，一旦地方債務出現問題，將對金融的穩定性產生巨大的沖擊，因此分散風險是必要的。我國單位存款和個人存款每年都在不斷增加，如果這些存款能夠地方債券，市場上有更多投資者，就無需擔心風險的過度集中和債券流通問題。市政債務的性質決定了低利率水平，為吸引個人投資者參與，應充分發揮其免稅功能。把利息收入計入到個人所得中征收個人所得稅，個人所得稅的稅率越高，免稅債券的等價應稅收益率就越高，對個人者就越有吸引力。

（三）規范信用評級市場，增強信用評級機構獨立性

在國外，評級機構通過向投資者出售評級報告獲得收入，而在國內，評級機構的收入來自于債券發行人支付的評級費用。激烈的市場競爭中，為了取得業務，提高業績，信用評級機構有強烈動機幫助地方政府提高其信用評級，結果使得其評級成為了一種形式，沒有真正發揮其應有的作用，其結果的獨立性和公正性難以讓人信服。為此政府應制定相應的準入制度，限制過度競爭，嚴厲打擊不合法經營行為，以使其真正發揮風險警示的作用。

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