社會融資規模與宏觀經濟的關聯性研究

曹 熠

（吉林大學，吉林 長春 130012）

一、引言

隨著我國經濟的持續發展，原有的貨幣度量工具在度量市場融資總量方面的有限性逐漸突出，在這樣的宏觀背景下，2010年底中央經濟工作會議首次提出“保持合理的社會融資規模”，國務院總理溫家寶在部署2010年一季度工作時也強調“保持合理的社會融資規模和節奏”。2011年初以來，我國宏觀調控引入了社會融資規模這一新的指標概念。社會融資規模是指實體經濟在一定時期內從金融體系中通過不同的融資手段獲取的資金的總額，包括了信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業務市場等在內的所有融資資金，準確的反映了“金融服務于經濟”的關系。

越來越多的國內外學者針對金融市場的資金流動與宏觀經濟發展直接的關聯性進行研究。Noureddine Khadraoui（2012）使用動態面板數據的GMM 系統估計法對70個國家的數據進行估計，得出資本流動加劇宏觀經濟的波動的結論。花馥翔（2013）等利用2002年到2012年間的季度數據進行計量實證分析，發現社會融資總量、新增人民幣貸款、廣義貨幣供給量可以促進國內生產總值的增長，且社會融資總量對經濟的促進作用遠遠大于新增人民幣貸款和廣義貨幣供給量。尹繼志（2011）指出，社會融資規模正在逐漸替代新增貸款，成為能夠全面度量我國社會資金流動性的中介指標。盛松成（2011）通過對國際金融市場中貨幣體系的觀點進行分析得出，我國當前提出的社會融資規模的概念符合我國當前的經濟金融發展現狀以及未來金融宏觀政策的需要。盛松成（2012）認為社會融資規模和固定資產投資、GDP和CPI之間的相關系數都在0.8左右，從而判斷社會融資規模與這些因素存在顯著的因果關系。周麗燕（2012）通過格蘭杰因果檢驗得出的結論也表明，大部分的社會融資形勢對于宏觀經濟的發展都有促進作用。樊元、龍飛(2014)采用了因素擴展型向量自回歸(FAVAR)模型檢驗得出社會融資規模與實體經濟增長有很好的相關性。張原，王珍珍和陳玉菲（2014）使用描述性統計的方法，得出了社會融資規模與實體經濟高度相關，互相作用的結論。

由上述的文獻可以看出，社會融資規模作為一個新興的變量與宏觀經濟變量之間良好的相關性和聯動性。深入分析社會融資規模與宏觀經濟之間的關聯性關系問題十分重要，具有良好的理論意義和實踐意義。在本文中我們利用經典的計量經濟模型，全面的分析和度量了我國社會融資規模與宏觀經濟發展存在的潛在相關關系，以期在分析我國社會融資規模結構的同時，為我國宏觀經濟的持續穩健增長提供重要的政策建議。

二、我國社會融資規模與宏觀經濟的關聯性測度

通過構建向量自回歸模型，我們并且運用脈沖響應函數、方差分解和格蘭杰因果檢驗的方法來檢驗社會融資規模與我國宏觀經濟之間相關性的強弱。在此，我們選擇2002年第1季度至2014年第4季度之間的社會融資規模同比增長率的數據來度量我國社會融資規模的發展情況，選擇2002年第1季度至2014年第4季度期間的GDP同比增長率的數據度量我國宏觀經濟的運行以及發展情況。

圖1左側表示的是我國GDP增長率（GDP）及其波動成分（CYCGDP）和趨勢成分（HPGDP）的時間軌跡。如圖1所示，自2002年開始，我國經濟一直呈現出穩健的增長態勢，但是自2007年下半年起，受全球金融危機的影響，我國的GDP表現出了陡然下降的態勢，這種狀況一直持續到了2009年。自2009年下半年起，我國經濟逐漸回升，并且逐漸回升至金融危機前的經濟水平。然而這種回升趨勢并沒有持續，從此后幾年的走勢可以看出，我國的經濟整體仍然呈緩慢下降的趨勢。從GDP增長率趨勢成分（HPGDP）的時間軌跡可以更為清晰的發現上述規律，具體來說，從2002年開始，GDP增長率趨勢成分呈現出穩健攀升的狀態，而從2007年全球金融危機出現至今，GDP增長率趨勢成分呈現出緩慢下降的趨勢。此外，我們從GDP增長率波動成分（CYCGDP）的時間軌跡可以直觀的發現，在過我2007年至2013年國際金融危機爆發后以及金融危機結束后，我國刺激經濟復蘇的時間范圍內，我國GDP增長率呈現出顯著的劇烈波動跡象。

圖1右側描繪了我國社會融資規模增長率（RZ）及其波動成分（CYCRZ）和趨勢成分（HPRZ）的時間軌跡。從2002年至2004年的時間范圍內，我國社會融資規模呈現出了顯著的陡然下降跡象，在2004年至2007年國際金融危機爆發的時間范圍內，我國社會融資規模顯現出小幅回升并且持續的上下波動，此后，從金融危機爆發至今，我國社會融資規模表現出了顯著下滑，雖然在2012年有顯著的大幅回升，但是后期總體表現下滑的趨勢。社會融資規模增長率趨勢成分（HPRZ）的時間軌跡進一步印證了上述判斷。另外，我們從社會融資規模增長率波動成分（CYCRZ）的時間軌跡可以發現，在2002年至2006年的時間范圍內，2009年至2010年的時間范圍內，以及2012年到2013年的時間范圍內，我國社會融資規模增長率呈現出十分劇烈的波動跡象，而在其他時間范圍內，社會融資規模增長率所具有的波動特征較為平穩也相對微弱。

圖1 GDP同比增長率時間動態軌跡（左）和社會融資規模同比增長率時間動態軌跡（右）

（一）構建向量自回歸（VAR）模型

由于向量自回歸模型（VAR）不僅能夠分析不同變量的時間序列時間的相關性大小，還可以研究外部因素的變化對整個模型系統的影響程度，所以我們在這里選取向量自回歸模型對社會融資規模增長率和社會融資規模增長率的關聯性進行研究。

標準的VAR（p）模型可以表示為如下形式：

其中，yt代表n個維度的內生變量，Xt代表d個維度的外生變量。而A1，…AP以及B 都代表系數矩陣。除此之外，式中的ut代表隨機發生的擾動項。我們還可以將方程（1）進一步表示為如下形式：

在此，L 代表滯后算子，而滯后算子L 的參數矩陣集體形式為：

參考上述標準向量自回歸模型的表示形式，我們將我國社會融資規模同比增長率（RZ）視為X序列，將我國GDP同比增長率（GDP）視為y序列，從而獲得我們所構建的VAR模型中各個系數的具體估計結果。在此我們根據AIC和SBC信息準則確定的最優滯后階數p=3。數據處理結果表明：

滯后一階的社會融資規模增長率對GDP的影響系數為0.0276，滯后兩階的社會融資規模增長率對GDP增長率的影響系數為0.0028，滯后三階的社會融資規模增長率對GDP增長率的影響系數為0.0011，在不同滯后階數下，社會融資規模增長率對GDP增長率均呈現出十分微弱的正向影響。滯后一階的GDP增長率對其自身的影響系數為0.8270，滯后兩階的GDP增長率對其自身的影響系數為0.0619，滯后三階的GDP增長率對其自身的影響系數為-0.1575，可以看出在不同滯后階數下，GDP增長率對其自身影響的程度都是完全不同的。滯后一階的社會融資規模增長率對其自身的影響系數為0.2026，滯后兩階的社會融資規模對其自身的影響系數為0.2382，滯后三階的社會融資規模對其自身的影響系數為0.0028，即不同的滯后階數的社會融資規模增長率對其自身都存在正向影響。滯后一階的GDP增長率對社會融資規模增長率的影響系數為-1.9801，滯后兩階的GDP增長率對社會融資規模增長率的影響系數為-0.7595，滯后三階的GDP增長率對社會融資規模增長率的影響系數為3.7430，在不同滯后階數下，GDP增長率對社會融資規模增長率的影響方向和大小都完全不同。

我們利用VAR（3）模型進一步測度隨機擾動項對社會融資規模增長率和GDP增長率的具體影響情況：

其中ai，bi，ci，以及di都代表系數值，ui=（u1t，u2t）'代表擾動項，此外，

通常來講，由yi所引致的沖擊所產生的沖擊響應函數為：C0，ij,C1,ij,C2,ij,K,而Cs的第i 行、第j 列元素可以表示為：

（二）脈沖響應

通過運用沖擊響應函數，我們得到了圖2中，社會融資規模增長率與GDP增長率之間的沖擊響應軌跡。

圖2 社會融資規模增長率對GDP增長率的沖擊反應（左）和GDP增長率對社會融資規模的沖擊反應（右）

如圖2左側所示，當發生1標準單位社會融資規模增長率的正向沖擊時，GDP增長率在當期就呈現出0.007個單位的最大負向影響，隨后不斷向正方向移動，在第1季度到第2季度之間，沖擊影響方向發生了變化，隨后，在第4季度時沖擊影響達到了正向最大的0.01個單位，此后社會融資規模增長率對GDP增長率的沖擊影響呈現逐漸下降的趨近于零的趨勢。

如圖2右側所示，當發生1標準單位GDP增長率正向沖擊時，在沖擊發生的當期，社會融資規模增長率并沒有呈現出顯著的變化，隨后逐漸向負向進行推移，并且在第3期時達到了0.09個單位的負向最大沖擊響應，隨后逐漸向正向推移，并且在第3期和第4期之間沖擊反應方向發生變化，并且在第6期時達到了0.08個單位的正向最大沖擊響應，之后社會融資規模增長率的沖擊反應始終處于正值水平并不斷向零值回歸。

（三）方差分解和格蘭杰因果檢驗

表1 我國GDP增長率的方差分解結果

發差分解使我們能夠更好的了解結構沖擊對內生變量變化水平的貢獻程度。我們運用方差分解來研究我國社會融資規模增長率與GDP增長率之間相互之間的貢獻度問題。如表1所示，隨著時間的發展，我國社會融資規模增長率對GDP增長率的貢獻度先減小后增加。在第2季度達到了最小值3.6980，隨后貢獻度遞增，在第12季度達到了最大值14.5887。除此之外我們發現，我國GDP增長率對自身的貢獻度所占比例極大，出現增加后減小的趨勢，在第2季度達到了最大值96.3019。

格蘭杰因果檢驗的方法有助于我們通過假設檢驗的方法來確定內生變量和外生變量之間是否存在因果關系。下面，我們基于格蘭杰因果檢驗的方法來研究社會融資規模增長率與GDP增長率之間是否存在顯著的因果關系，我們發現，在10%的顯著性水平下，GDP增長率和社會融資規模增長率之間存在單向的格蘭杰因果關系，對于GDP增長率不是社會融資規模增長率的格蘭杰原因的原假設，顯著性水平0.5840大于10%的顯著性水平，可以看出，GDP增長率不是社會融資規模增長率的格蘭杰原因。而對于社會融資規模增長率不是GDP增長率的格蘭杰原因的原假設，顯著性水平0.0909小于10%的顯著性水平，可以看出，社會融資規模增長率是GDP增長率的格蘭杰原因。

三、研究結論和政策建議

我們通過建立以GDP增長率和社會融資規模增長率為變量的向量自回歸模型，運用沖擊響應函數，方差分解和格蘭杰因果檢驗的方法檢測了我國宏觀經濟和社會融資規模在2002年第1季度到2014年第4季度之間的相關性，得到了以下重要結論：

首先，通過建立關于GDP增長率和社會融資規模增長率的VAR模型，并且對于不同滯后階數進行實證分析，我們發現，社會融資規模增長率與GDP增長率之間在不同滯后階數的影響方向和程度都基本一致。我國GDP增長率對社會融資規模有十分顯著的影響，而社會融資規模的變化對于宏觀經濟增長的影響相對較小。

其次，通過運用沖擊響應函數分析我國GDP增長率和社會融資規模增長率之間相互影響的貢獻程度所得到的實證分析結果顯示，GDP增長率對社會融資規模增長率的影響較強，相反，社會融資規模增長率對GDP增長率的沖擊響應相對較弱。

最后，基于方差分解的方法所得的實證分析結果顯示，社會融資規模增長率對GDP增長率的貢獻程度先減小后增加，而GDP增長率對自身的貢獻程度占更大比例呈現先增加而后減小的現象。基于格蘭杰因果檢驗的方法分析了我國社會融資規模增長率與GDP增長率之間的因果關系的實證分析結果表明，在10%的顯著性水平下，GDP的增長和我國社會融資規模增長存在單向格蘭杰因果關系。我國社會融資規模不是宏觀經濟變化的格蘭杰原因，但GDP的增長是我國社會融資規模增長的格蘭杰原因。

基于實證結果，可以發現我國社會融資規模與宏觀經濟之間存在著顯著的相關性，社會融資規模是反映金融和宏觀經濟關系的良好指標，社會融資規模對于政府和央行在未來宏觀經濟的調控和發展方面有著重要的輔助作用，可以作為宏觀調控的重要統計監測指標之一，同時也對于優化市場中金融資源的配置、完善貨幣調控政策和加強市場中資金流動性管理有著重要的借鑒意義。值得注意的是，社會融資規模作為貨幣調控政策與宏觀經濟發展狀況的中介性指標在統計口徑上不夠完善，隨著融資形式創新，社會融資規模也應包含更加全面的融資形式的總量，如：外匯占額、股權融資、民間借貸和國債等；同時也需要加強統計部門和其他各部門協調部門的數據統計的力度，對各部門中的融資資金流動及時的進行統計和數據分析。除此之外也需要調整和優化社會融資結構，把握好信貸資金的流向，加大對資金薄弱的基礎設施建設項目和中小企業信貸的保障支持力度，從而保證在現有的資金量下，資金能夠最大限度的流向最需要且對宏觀經濟發展最有用的部門。同時通過積極推動利率市場化和放寬債券市場和證券市場的準入制度，鼓勵企業通過發行債券和股票來進行融資，放寬銀行債權融資的約束，增加金融體系中的融資手段，建立多元化差異化融資平臺，加強中長期融資對于實體經濟的支持作用，保障宏觀經濟調控的針對性和有效性，保證宏觀經濟能夠持續穩定增長。

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