中西方并購動因研究述評

余瑜，王建瓊

中西方并購動因研究述評

余瑜，王建瓊

(西南交通大學經濟管理學院，四川成都610031)

并購動因理論;資本市場;上市公司;上市管理制度;資源配置;利益最大化;殼資源;行為金融理論

西方和國內理論界對企業并購進行了大量深入的研究，僅就并購動因而言，西方學界主要有傳統并購動因理論、新古典并購浪潮動因理論和行為金融并購浪潮動因理論，而中國學界則主要有中國特殊企業并購動因觀點和中國特殊并購浪潮動因觀點。中西方理論在并購終極目標、殼資源重要性、投資者成熟度三個方面存在差異性，而在追求企業或管理者利益最大化、投資者非理性兩個方面存在共性。但這些理論缺乏統一性，不乏相互矛盾之處，而且中國的理論假說還缺乏系統的實證研究支撐，因此理論界應更密切關注并購實踐的發展，不斷創新并購動因理論。

一、中西方并購動因理論梳理

張秋生將并購動因分成內驅力和誘因，內驅力指企業內在具有追求協同效應、市場勢力提升、獲取優質資產、進行產業重組等沖動;誘因則指有利于企業并購活動的外部環境因素〔1〕。毛雅娟將并購動因理論分為價值創造理論和價值毀損理論，價值創造理論認為并購將會為并購雙方創造新的價值;價值毀損理論認為并購活動將會損毀并購雙方的價值〔2〕。葉會和李善明將并購動因理論分為傳統并購動因理論和并購浪潮理論〔3〕。黃炎等認為中國企業具有特殊并購動因，例如消除虧損企業、解決員工就業、組建企業集團，提升國際競爭力、調整國有資產結構、借殼上市等〔4〕。基于前述研究，可以將并購動因理論歸納為兩大類:西方并購動因理論、中國特殊并購動因。西方并購動因理論又可分為傳統并購動因理論、新古典并購浪潮動因理論和行為金融并購浪潮動因理論，而中國特殊并購動因可分為中國特殊企業并購動因理論和中國特殊并購浪潮動因理論。

(一)西方并購動因理論

1．傳統并購動因理論

(1)效率理論。并購重組過程是一個資源優化配置過程，通過資源優化配置并購后企業實現價值增長。諸如管理協同理論、財務協同理論、經營協同理論、戰略重組理論、價值低估理論等均屬于效率理論范疇。Jensen and Ruback發現公司并購將會產生正收益，其中標的公司股東獲取正收益，主并公司股東沒有遭受任何損失，研究結論支持效率理論〔5〕。(2)市場勢力理論。企業通過并購可以減少競爭對手，增強對市場的掌控力，從而獲取某種程度上的超額壟斷利潤。Mullin等研究了美國鋼鐵分拆對下游公司的影響，發現美國鋼鐵的分拆使鋼鐵價格下跌、產量上升，研究結果反向證明了市場勢力理論〔6〕。(3)信息與信號理論。主并公司發起要約收購將會給市場傳遞新的信息，即標的公司價值被低估了，無論并購是否成功市場對于標的公司的估值都會出現增長，從而導致累計超額收益顯著大于零。Bradley等研究發現成功的要約收購使合并后公司的價值平均增長7．4%，實證證據顯示主并公司間的競爭，將會增加標的公司的收益，同時降低主并公司收益〔7〕。(4)再分配理論。并購活動只是將消費者、員工、債權人、政府的利益轉移到股東手中，并購過程并不能真正產生價值增長，由于并購雙方股東有機會獲取轉移的利益所以支持并購活動。De Angelo and Masulis發現公司發行的可轉債轉化成普通股后價值會降低，即債權人的利益轉移到了股東手里。杠桿收購過程中，股東獲取的收益也大多來源于債權人和優先股持有人〔8〕。(5)代理理論。當企業通過發行股票募集資金時，所有權和管理權兩權分離，代理人就有動機提高職務消費，自我放松降低工作強度。Jensen and Meckling認為當經理人擁有企業股份很少或者不擁有企業股份時，為了獲取更大的個人利益，傾向于發起自利性并購，擴大企業規模往往等同于更多的職務消費、更多的晉升機會、更大的名望等〔9〕。(6)自大理論。主并公司管理層往往高估自己管理能力，在資本市場上以過高價格進行收購，從而導致并購目標無法實現，損毀主并公司長期價值。Roll發現那些被自大情緒感染的主并公司為標的公司支付了過高價格〔10〕。

2．新古典并購浪潮動因理論

(1)行業沖擊理論。技術革命、政府管制的放松、宏觀經濟沖擊都會引發并購浪潮。Mitchell and Mulherin發現不同行業并購發生率和時機都是完全不同的，行業并購發生率和經濟沖擊緊密相聯〔11〕。(2)托賓Q理論。技術變革、政府管制的放松將會使上市公司Q值出現離散化，高Q值的公司將會并購低Q值的公司，從而催生并購浪潮。Dong等實證檢驗結果顯示，上市公司并購浪潮動因在1990年以前比較符合Q理論，在1990年以后比較符合市場時機理論。〔12〕。(3)市場流動性理論。充足的資本流動性才是并購浪潮興起的決定性原因，行業沖擊等因素只起輔助性作用。Alexandridis等檢驗了2003～2007年的第六次并購浪潮的特征，其檢驗結果支持充裕的市場流動性驅動了并購浪潮〔13〕。(4)搶座位理論。用多個主并公司爭搶一個優質標的公司的博弈過程解釋了并購浪潮動因。Toxvaerd認為在多個主并公司爭奪優質標的公司條件下，主并公司有兩種選擇:推遲并購或立即并購。雖然推遲并購主并公司在未來可能獲取更多的收益，但面臨被對手搶先并購的風險，在完全信息條件下，所有均衡狀態主并公司都會采取立即并購的策略，并購浪潮隨之發生〔14〕。

3．行為金融并購浪潮動因理論

(1)市場時機理論。股市對公司的估值偏差(過高估值或過低估值)將會驅動并購浪潮發生。Shleifer and Vishny提出，市場或行業估值偏高且用股票支付時，或者市場或行業估值偏低且用現金支付時，總體并購活動數量大幅增長〔15〕。(2)美國市場參照點效應觀點。公司股票前期價格高點是并購決策的參照點，主并公司出價普遍高于參照點將會觸發并購浪潮。Baker等發現標的公司先前股票價格的峰值會影響并購活動，并購出價往往與標的公司近期的價格峰值有關;當并購出價超過標的公司近期價格峰值時，并購成交的可能性大幅度躍升;當市場回報高，標的公司比較容易要求主并方按照近期峰值價格出價時，并購浪潮將會發生〔16〕。

(二)中國特殊并購動因

1．中國特殊企業并購動因

(1)消除虧損企業。在傳統經濟體制下，國有企業出現虧損時，政府往往直接用行政或經濟的手段進行干預，行政手段就是更換虧損企業管理層，希望任用能力更強的管理者;經濟手段就是給虧損企業注入流動資金，減免稅收，但政府很快發現這兩種方法都很難有效提升虧損企業的市場競爭力和自身造血能力。于是政府轉變了解決問題的思路，讓那些經營狀況好，競爭力強的大型國企兼并重組虧損國企，避免虧損國企破產，事實上早期的國企并購重組大都是在這種背景下由政府主導完成的。(2)組建國資大集團。隨著全球經濟一體化發展和中國加入世貿組織，一方面跨國公司不斷涌入中國，國企面臨在本土與跨國巨頭競爭，另一方面，中國企業為了獲取更多的資源、更大的市場要走出國門與世界各地的公司競爭，中國政府希望通過并購重組方式組建能與跨國公司抗衡的國家隊。中共十五大報告指出要用市場化手段組建大型企業集團即是一個例證。(3)借殼上市。在中國申請上市的公司首先必須符合法律法規約定的準入條件，證監會再對符合準入條件的公司好中選優準予上市，同時證監會對上市公司的總體數量和上市時間進行了嚴格把控。嚴厲的行政審批使得上市公司身份成為一種珍貴資源，那些自身條件不能滿足上市準入條件或者認為直接上市成本太高的公司，紛紛出手在資本市場上收購上市公司殼資源，借殼上市成為中國公司特有的并購重組動因。(4)避免退市。《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》規定上市公司連續三年出現虧損，交易所可以對上市公司實施停牌并暫停上市。當上市公司出現連續虧損時，管理層為了保護殼資源，往往會尋求投資人對公司進行并購重組，同時監管層為了避免上市公司退市引起資本市場動蕩、投資人恐慌也會支持上市公司通過并購重組改善報表業績維持上市資格。

2．中國特殊并購浪潮動因

(1)政策干預。中國政府對掌握著國民經濟核心產業的國有大企業具有絕對的控制力，當政府推動國有大企業進行大規模并購重組時，將會在資本市場上形成并購浪潮。例如國務院發布的《工業轉型升級規劃(2011～2015年)》中明確指出，“推進企業兼并重組，發展一批核心競爭力強的大企業大集團。”這些重要的經濟政策會促使國有大企業展開數量眾多的橫向、縱向并購。(2)中國市場參照點效應觀點。余瑜和王建瓊提出了中國上市公司并購浪潮動因的新觀點:股市正泡沫破滅后或股市負泡沫進入高峰期時，股市價格指數連續大幅下跌，股市相對低價資產的出現驅動了上市公司并購浪潮發生，參照點效應和現金支付占絕對主導地位可以較好地解釋這種新觀點〔17〕。

二、中西方并購動因研究比較分析

中西方經濟體制存在較大差別，資本市場和并購投資人的成熟度也不同，所以中西方并購動因理論呈現出一定差異性。(1)并購終極目標不同。西方企業發動并購的終極目標是追求企業或管理者利益最大化，中國國有企業一方面具有追求利潤最大化的動機，另一方面又要服務于政府的經濟目標和社會治理目標，由此衍生出消除虧損企業、組建國資大集團、政策干預等特殊的中國式并購動因。(2)殼資源重要性不同。獲取或保持上市公司資格(殼資源)是中國企業重要的并購動因，中國上市管理制度為行政審批制，這使得上市公司資格成為稀缺資源，非上市公司為了獲取直接融資渠道，積極收購上市公司的殼資源，經營業績不好的上市公司為了保持上市資格也積極尋找機會并購或者被并購，由此產生了借殼上市、避免退市兩個特殊的企業并購動因。西方上市管理制度大都是核準制、備案制，企業只要符合上市公司的準入條件即可上市發行股票，所以企業不會為了殼資源發動并購。(3)投資者成熟度不同。西方投資者更加注重定量決策，例如托賓Q值驅動的并購投資人要能準確計算企業托賓Q值變化，并藉此判斷是否發起并購;市場估值偏差驅動的并購投資人要能準確計算市場對股票估值是否合理。中國投資者更加依賴經驗和直覺進行決策，他們普遍缺乏必要的知識和技能精準計算市場估值水平、標的公司價值等重要指標，從而導致并購決策非理性成分高、決策質量低。

隨著中國資本市場市場化改革的深入，中國市場與西方市場逐步接軌，中西方企業并購動因理論除了以上差異性也呈現出共性。(1)追求企業或管理者利益最大化成為主要的并購目標。中小板、創業板開市以來越來越多的民營企業和外資企業參與并購，股權分置改革使得國有股和法人股能夠在二級市場自由流通，市場化并購日益成為中國市場主流，中西方企業并購動因逐步接軌，基于市場化背景提出的西方并購動因理論對中國并購實踐的解釋力將會不斷增強。(2)投資者具有非理性特征。Baker等提出的美國市場參照點效應觀點認為投資者是非理性的，他們的并購決策受到參照點效應和錨定效應的影響〔16〕;余瑜和王建瓊認為中國市場的投資人也是非理性的，股市價格指數前期高點對他們的投資決策具有重要影響〔17〕。

三、中西方并購動因研究現存問題及發展趨勢

西方并購動因研究雖然已初步形成理論體系，但理論體系缺乏統一性，理論之間存在相互矛盾現象，同時中國并購動因研究尚處于起步階段，由此可見中西方并購動因研究領域還不成熟且存在以下問題。(1)理論碎片化、孤島化。并購動因研究一直是并購研究熱點領域，成果眾多，有的學者認為企業為了增強競爭力或提升市場份額展開并購;有的學者認為管理層因為自大或追求個人利益最大化展開并購;也有人認為外部宏觀環境因素的變化誘發了并購;還有人認為內因和外部環境因素共同觸發了并購。各種理論看問題的視角和得出的結論都各不相同，至今沒有哪個理論占有絕對優勢地位，也沒有哪個理論對各種類型并購具有廣泛的解釋力，理論與理論之間也缺乏聯系并呈現孤島狀態〔19〕。這種理論碎片化、孤島化的現狀也孕育著機會，留待未來研究者破題。(2)對時間和地域特征缺乏關注。現有主流的并購動因理論大多都是西方學者從20世紀70年代到20世紀末提出的，對當前資本市場的一些特殊并購活動缺乏解釋力。比如阿里巴巴在美國上市前發起大量并購，一方面是為了豐富業務線獲取更高市場估值，另一方面以較低價格收購非上市公司以期實現上市套利。這種現象是現有并購動因理論不能解釋的，可見隨著并購實踐的不斷發展并購動因研究也需要與時俱進〔19〕。另外，基于西方市場提出的并購動因理論對新興市場也缺乏足夠的解釋力，例如余瑜和王建瓊認為市場時機理論不能合理解釋中國并購浪潮動因，并根據中國資本市場特征對市場時機理論模型進行了改進〔18〕。(3)中國特殊并購動因假說缺乏實證研究支撐。中國學者依據直觀經驗提出了借殼上市、避免退市、消滅虧損企業、組建國有大集團等中國特殊并購動因假說，但這些假說缺乏系統的實證檢驗支撐，使得這些研究成果始終停留在經驗主義的層面，不能上升到理論高度，也很難得到國內外學術界的廣泛認同。

伴隨著并購實踐的發展，未來并購動因研究可能呈現出以下幾個趨勢。(1)從有效市場假設向無效市場假設方向發展。行為金融理論的廣泛傳播，使得越來越多的學者對有效市場假設持懷疑態度，受此影響，并購動因研究正在從基于市場有效假設的傳統并購動因理論和新古典并購浪潮動因理論向基于市場無效假設的行為金融并購動因理論方向發展。尤其中國是一個新興資本市場，市場和投資者都很不成熟，基于市場無效、投資者非理性前提研究并購動因理論可能更加符合中國資本市場實際，對中國并購實踐也更加具有指導意義。(2)從沿用西方并購動因理論向創新中國并購動因理論方向發展。首先中西方資本市場并購活動終極目標存在較大差異。在中國資本市場，早期的國有企業并購活動往往是非市場化的，并購終極目標服務于政府的經濟目標和社會管理目標，2005年后，市場化并購活動在中國資本市場逐步占據了主流地位，但國有企業并購活動在追求利益最大化的同時，還需兼顧政府訴求。反觀西方資本市場并購活動完全是市場化的經濟活動，并購活動的終極目標就是追求企業或管理者利益最大化。其次中西方投資者成熟度不同。中國投資者還很不成熟，缺乏必要的知識和技能，往往不能正確評估標的公司價值，尋找最優并購時機，高效整合并購后企業。西方投資者則相對成熟理性，具有更加完善的相關知識和技能。以上兩點差異決定了中國并購動因理論研究必須走創新道路，在借鑒西方理論基礎上深入理解中國資本市場特征和投資者特點創新中國并購動因理論，更好地服務中國并購實踐。(3)中國并購動因研究從重理論假說向理論假說與數據實證并重方向發展。成熟的西方并購動因理論都經歷了提出理論假說、大量數據實證的過程，才能上升到理論高度，得到學術界的廣泛認同。中國并購動因研究范式也需要與西方接軌，從單方面重視理論假說向理論假說與數據實證并重，數據實證支撐理論假說方向發展。(4)與時俱進創新并購動因理論。隨著全球高新技術井噴式發展〔19〕，高科技巨頭的并購活動日益呈現出一些新特征，例如雅虎公司只有6個員工時，日本軟銀卻用1億美金收購其35%的股份;Google斥巨資收購大量初創型高科技公司，以期獲取新技術、新理念和頂尖人才;阿里巴巴赴美上市前大量收購，以期提高公司整體估值，實現上市套利，用現有并購動因理論無法解釋這類并購活動背后深層次的原因，這也對并購動因理論研究提出了新的要求。

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(責任編輯:葉光雄)

Comparative Analysis of the Motives，Problems and
Prospects between Chinese and Western Merger

YU Yu，WANG Jian－qiong
(School of Economics and Management，Southwest Jiaotong University，Chengdu610031，China)

merger motives;capital market;listed companies;regulations for listed companies; deployment of resources;maximization of benefits;resources of transferrable listing qualification;theory of behavioural finance

The paper at first systematically reviews the main Chinese and western merger motive theories and latest viewpoints．The differences lie in the three aspects of ultimate goal of mergers，importance of resources of transferrable listing qualifications，and maturity of investors．And there are two similarities，i．e．，maximization of corporate or management interests and irrationality of investors between Chinese and western theories．The authors then point out the existing problems in the motive theories and development directions of theoretical researches．

F276．4

A

1009－4474(2015)01－0107－05

2014－10－08

國家社會科學基金西部項目(11XGL001)

余瑜(1973－)，男，重慶市人。博士研究生，主要從事并購重組研究。E－mail:530109860@qq．com。