金融發展與商業信用再分配效應的研究

摘 要：本文從全球金融危機的視角，利用2003-2013年中國上市公司的面板數據，實證檢驗了金融危機期間，商業信用再分配效應的減弱趨勢以及金融發展對這一變化的緩沖作用。研究表明，金融危機使得企業的商業信用供給出現明顯的下降，商業信用再分配效應減弱但依舊有效。進一步研究發現，在金融發展水平相對較高的地區，金融危機引起的商業信用再分配效應減弱的狀況得到明顯的改善。

關鍵詞：金融發展 商業信用 再分配效應

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2014）10-062-03

引言

商業信用是供應商提供貨的用于商品交易中由于延期付款或預收賬款所形成的企業之間的信用。2014年7月，金磚國家領導人在巴西商討落實金磚國家開發銀行，目的是應對全球金融危機引發的國際金融市場資金波動對新興市場造成的巨大影響，避免最終波及實體經濟，而2008年爆發的全球金融危機提供了天然的實驗環境和參考意義。金融危機致使銀行信用體系遭到破壞，企業面臨艱難的融資局面，商業信用作為短期外部融資來源就變得格外重要（Petersen and Rajan，1997）。本文立足于全球金融危機的背景下，研究企業的商業信用及信貸資金的再分配效應，能更好地從微觀主體的層面引申出如何進行銀行信貸資源的配給和利用，并且金融危機引起的商業信用傳染與金融中介機構之間的危機蔓延具有重大關聯，然而針對金融危機時期商業信用的研究極為少數（Bastosa and Pindadob， 2013）。

一、理論分析與假設提出

1.商業信用與再分配效應。商業信用的再分配理論認為受融資約束較少的企業會將部分銀行信用通過商業信用的方式給予受融資約束較大的企業以實現資金二次分配。Kestens et al.（2011）關注金融危機期間企業的商業信用使用和企業發展情況，發現危機期間的商業信用顯著減少，特別是危機之前高負債的企業商業信用的可利用性減少得更多，進一步證明了商業信用再分配假說在危機期間成立。胡澤等（2013）基于2005-2011年我國A股上市公司的數據，發現自2008年金融危機爆發以來，企業提供的商業信用存在明顯的下滑，而良好的流動性具有緩沖作用，因此得出結論：金融危機會顯著減少客戶提供的商業信用。結合這個理論，我們發現國家在危機時不光經歷銀行信用的驟減，也經歷商業信用的急速下滑。我們對此做出假設：

假設1：在2008年金融危機時期，企業的商業信用供給會出現明顯的下降。

我們探討2008年金融危機時期商業信用的再分配效應是否更改。Main and Smith（1992）指出在危機時，由于全面的流動性短缺，即便受資金約束較少的公司也會拒絕提供額外的商業信用，受資金約束較多的公司在困難時刻會更多地依賴供應商進行融資。Love et al.（2007）研究1994年墨西哥的比索貶值危機和1997年亞洲危機，發現商業信用的減少是由于危機時期商業信用的供給隨著銀行信貸的收縮而收縮，當所有的可利用融資途徑干枯，再分配渠道在危機期將關閉，因此得出缺乏銀行貸款的企業將被迫減少對中小企業商業信用供給的結論。我們調查這個現象并提出假設：

假設2：商業信用的再分配效應在2008年危機期間改變了，再分配效應有所減弱但依舊存在。

2.金融發展、商業信用與再分配效應。金融發展指金融結構，包括金融工具和金融機構的形式、性質及相對規律的變化。陳邦強等（2007）指出，金融發展提高了實際利率使市場達到競爭性均衡，解除了資本管制，由此降低了資金成本，更有利于資金的獲取，另外，金融市場化使無效的金融機構退出，提高了金融體系的效率。羅正英等（2010）利用上市公司數據實證檢驗了區域金融市場發達對中小企業的銀行信貸融資可獲性存在積極影響，流動負債率隨著金融發展程度的提高也隨之增長。

隨著金融發展水平的提高，企業能夠獲得更多銀行貸款，因為一方面，在金融發達地區，借貸資金更加雄厚，信息獲取更為便利，銀行能夠更主動地挖掘企業價值，更愿意發放貸款；另一方面，金融發展促進了銀行間的競爭使得金融體系更加完善，抵御金融危機的能力更強（胡澤等，2013）。更高的信貸水平意味著可用于提供商業信用的資金相對更加充裕，這些資金通過商業信用的途徑繼續向下游分配，從而緩解了市場整體的融資約束，這就促進了商業信用的再分配效果的實現。基于以上分析我們提出假設：

假設3：金融發展使得金融危機引起的商業信用再分配效應減弱的狀況得到明顯的改善。

二、模型設計與檢驗預期

其中，AR/TA代表企業的商業信用供給，定義為應收賬款與總資產的比率。Crisis 和Post分別代表金融危機爆發當年（2008年）和之后五年（2009-2013年）較危機之前平均意義上商業信用比率的變化。Loan代表銀行借款，以總資產為分母進行標準化。參照Ge and Qiu（2007）的研究，我們控制了企業的現金、經營性現金流、主營業收入增長率和規模對商業信用產生的影響。

模型（1）中借助年份虛擬變量，我們檢驗金融危機爆發當年與之后幾年內相較于危機之前企業使用商業信用的情況變化，借助年份虛擬變量與銀行短期借款的交叉項，我們考察危機中的商業信用利用度下降如何受到短期借款的影響，以此來判斷商業信用的再分配效應是否在危機期間依舊存在。

根據商業信用的再分配理論，更多的銀行借款可以衍生更多的商業信用供給，同時會因銀行借款的增加而減少對商業信用的需求，因此我們預期應收賬款的β3符號為正，應付賬款的β3符號為負。針對應收賬款的檢驗，模型（1）中加入了危機之后的年份虛擬變量與Loan的交叉項，危機之后每年的再分配效應影響為β3+β4，根據假設2，我們預計β4的符號為負，表明相較2007年危機之前，再分配效果從β3下降到β3+β4，商業信用的再分配效應在危機期間有所減弱。為了進一步檢驗金融發展水平的高低是否對商業信用再分配效應的減弱趨勢有不同的效果，我們加入FD與Post×Loan的交叉項，FD是金融危機爆發前一年即2007年各地區的金融發展水平，選擇2007年的FD是考慮到企業的商業信用使用在金融危機的沖擊下相對于危機前會有明顯減少，商業信用的二次分配減弱對金融發展也會產生負面影響，以避免可能存在的內生性問題。根據余明桂和潘紅波（2010），胡澤等（2013）的研究，我們采用由樊綱等編制的《中國市場化指數》中2007年的金融市場化指標來衡量各地的金融發展水平。根據假設3，金融發展使得金融危機引起的商業信用再分配效應減弱的狀況得到明顯的改善，因此我們預期交叉項的符號為正。endprint

三、固定效應模型分析

1.金融危機中的商業信用與再分配效應檢驗。金融危機如何影響商業信用的供給？我們關注表1中的第（1）、（2）列，商業信用供給在金融危機的沖擊下Crisis和Pst前的系數全為負且都在1%水平下顯著，說明在金融危機爆發及之后的五年，商業信用供給相比較危機之前出現明顯的下降，這與Love et al.（2007）、Kestens et al.（2012）得出的結論一致。根據商業信用的再分配理論，銀行信貸的收縮是企業減少商業信用供給的直接原因，即使企業想通過競爭性手段展現經營性動機作用，也是心有余而力不足。因此金融危機使得供應商提供的商業信用顯著減少，假設1得到驗證。

在第（1）、（2）列中我們可以看到，解釋變量銀行借款前的系數為正且都在1%水平上顯著，即符合商業信用再分配理論得出的結論。然而，商業信用的再分配效應在金融危機的沖擊下將如何改變？在第（2）列的結果中顯示，金融危機之前商業信用的再分配效果為16.83%，即有16.83%的銀行借款通過二次資金分配用于提供商業信用，而金融危機之后的任何一年，商業信用的再分配效果再沒有達到這個水平。事實上，金融危機之后每年的商業信用再分配效果表現為β3+β4。例如2009年的再分配效果為7.66%<16.83%，（0.1683+（-0.0917）=0.0766），即在2009年只有7.66%的銀行借款轉化為企業的應收賬款，再分配效應在2009年減弱。同樣地，從結果上來看2010-2013年的再分配效應都有所減弱，且都在1%水平上顯著，在第（1）列結果中減弱趨勢逐年遞增，可見金融危機對商業信用再分配效果的影響具有一定的持續性。這說明商業信用的再分配效應因為金融危機的影響變得虛弱，可能的解釋是金融危機引發的流動性困境使得即便是資金約束較小的企業也被動減少了對下游的商業信用供給。假設2得到了驗證。

2.金融發展、商業信用與再分配效應。我們研究金融發展是否使得金融危機引起的商業信用再分配效應減弱的狀況得到明顯的改善，表1第（3）、（4）列給出了答案。在第（3）列中，金融危機爆發后每一年的FD與Post×Loan的相互項系數均為正，都在一定水平上顯著（除2013年外），加入控制變量后也得正向的結果，說明金融發展對金融危機引起的商業信用再分配效應減弱作用具有緩沖效果。

表2的檢驗結果不難理解，隨著金融發展水平的提高，企業能夠更加順利地獲得銀行借款，基于商業信用的再分配理論，這些資金可以通過商業信用繼續向下游分配，從而緩解市場整體的融資約束，對商業信用因金融危機沖擊的減弱趨勢有所改善，假設3得到驗證。

四、研究總結

本文從全球金融危機的視角，利用2003-2013年中國上市公司的面板數據，在固定效應模型的基礎上，實證檢驗了金融危機期間，商業信用再分配效應的減弱趨勢以及金融發展對這一變化的緩沖作用。主要結論如下：

第一，金融危機使得企業的商業信用供給顯著下降。

第二，金融危機期間，企業的商業信用再分配效應有所減弱但依舊存在。

第三，金融發展使得由金融危機引起的商業信用再分配效應減弱的狀況得到明顯的改善。

出現以上結論的原因是由于金融危機的沖擊使得銀行信貸大量收縮，企業雖然想通過商業信用供給維持自身的市場競爭力，但經營性動機的作用敵不過商業信用再分配效應減弱的事實，銀行借款的急速下降是企業減少商業信用供給的主要原因，也是再分配效應減弱的一個重要前提。商業信用再分配理論在金融危機期間依舊有效，只是融資渠道和有用資金的枯竭，使得即便是受資金約束較少的企業也沒法提供更多的商業信用，資金的二次分配受阻。而在金融發展水平較高的地區，由于信息共享和金融體系的完善，銀行間的競爭使得企業獲得銀行借款的金額和效率有所提高，因此金融發展能緩沖商業信用再分配減弱的趨勢。

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（作者簡介：徐賽，浙江工商大學金融學院研究生；指導老師：李義超，浙江工商大學金融學教授 浙江杭州 310000）

（責編：若佳）endprint