估值偏高現(xiàn)象將長期存在

李迅雷

大部分投資者總是喜歡用經(jīng)濟向好、股價便宜作為看好股市的理由，而悲觀論者也同樣以否認這兩點作為看空的理由。

然而，目前中國的情況顯然與之相背，因此，我們需要選擇具有更強解釋力的邏輯。自2012年至今，我們在看淡經(jīng)濟，看淡貴金屬、大宗商品和房地產(chǎn)價格的同時，始終堅信會有越來越多的資金流向金融資產(chǎn)交易市場，從而有利于債券和股票的估值提升。

經(jīng)濟下行趨勢難以逆轉(zhuǎn)

當前，與美國相比，中國股市的估值水平并不便宜。然而有人也會辯解，中國經(jīng)濟還是向好，房地產(chǎn)行業(yè)有望重新回暖。中國經(jīng)濟真的有那么好嗎？

我們先來看一下電量這一指標。2014年全社會用電量同比增長3.8%，低于2013年3.7個百分點，這也是自2003年有這一數(shù)字公布以來的新低。

家電消費對應(yīng)的是居民住房投資和消費，2014年全國商品房銷售面積12億平方米，比2013年少銷售1億平方米。而對中國而言，由于計劃生育的實施，人口紅利的拐點已經(jīng)出現(xiàn)，15-64歲勞動年齡人口占總?cè)丝诒戎氐?013年已經(jīng)降至72.8%，預(yù)計到2020年這一占比將會降至70%以下。地產(chǎn)銷量也會出現(xiàn)拐點，我們可以斷定2013年房地產(chǎn)的銷售面積就已經(jīng)達到峰值了。

其實，我們更應(yīng)該關(guān)注決定經(jīng)濟增速的長期因素，如人口老齡化將帶來的高儲蓄率不可持續(xù)問題。比如中國投資高增長主要依靠高儲蓄，而投資占比過高問題，也幾乎是世界獨有的。

高投資不可持續(xù)，在今后儲蓄率不斷下降的背景下，經(jīng)濟增速的支撐位恐怕要回落到6%-6.5%之間，投資增速也會接近GDP增速的水平，尤其是房地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資中的占比還會不斷下降。

配置性需求增大助推牛市

自2012年之后，實物資產(chǎn)投資的高收益不再，而目前中國家庭的資產(chǎn)配置中，房地產(chǎn)配置占68%，顯然過高了，而權(quán)益類產(chǎn)品的配置只有3%多些，幾乎只有美國家庭的10%。

再從企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)看，2014年國企的債務(wù)增長超過10%，大約為66萬多億元，占企業(yè)總債務(wù)80%，國企債務(wù)龐大是中國企業(yè)債務(wù)占GDP比重高居全球榜首的根源。如此高的債務(wù)水平，勢必形成巨大的償債壓力，導(dǎo)致融資成本上升，故實業(yè)投資意愿下降在情理之中。

所以，目前社會資金的脫實向虛，從實業(yè)和房地產(chǎn)領(lǐng)域流向資本市場，看似不正常，其實是合理的。

從2012年之后，信托產(chǎn)品、銀行理財產(chǎn)品、創(chuàng)業(yè)板和中小板股票都逐一受到大資金的青睞。這一進程目前似乎有了加快跡象，尤其是A股主板在被冷落多年之后，再度成為主流資金的追逐目標，這就像從2000年開始中國家庭在資產(chǎn)配置上不斷追逐房地產(chǎn)一樣，一旦起步，就將延續(xù)下去。

企業(yè)盈利改善可期

中國已經(jīng)步入從增量經(jīng)濟發(fā)展模式到存量經(jīng)濟主導(dǎo)的發(fā)展模式階段，即經(jīng)濟增速放緩但還必須實現(xiàn)充分就業(yè)。這幾年中國企業(yè)的平均利潤率估計在5%-6%之間，低于GDP的增速。

不過，中國企業(yè)的盈利改善是可期的。首先，從長期看，融資成本有望下降。從今后看，銀行的息差收入將繼續(xù)減少，估計2015年銀行的盈利增速將進一步下降，而得益方應(yīng)該是企業(yè)和儲戶。

其次，中國企業(yè)盈利的改善將通過去杠桿來實現(xiàn)。去杠桿的形式多樣，如破產(chǎn)重組、并購、資產(chǎn)證券化等，尤其是國企改革方面。國有資產(chǎn)通過轉(zhuǎn)讓，可以將目前的債務(wù)負擔變?yōu)楣操Y源。

第三是來自產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和原材料成本的下降、勞動力成本上升趨緩等因素。2014年已經(jīng)呈現(xiàn)出企業(yè)盈利增速與GDP增速“脫鉤”的跡象，如果能夠持續(xù)下去的話，這對于資本市場應(yīng)該是利好。

但不可否認的是，眼下中國企業(yè)面臨的負面因素會更多些，這一方面可以迫使企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，另一方面，這些不利因素可以用各種寬松工具來“對沖”，相信中國企業(yè)的未來前景還是看好。

估值偏高現(xiàn)象將長期存在

迄今為止，個人投資者仍然主導(dǎo)市場，平均交易量占全市場的80%以上，A、B股價差仍然很大。A 股估值偏高的原因，主要是證券市場的發(fā)行管制導(dǎo)致股票供給偏少，去年股權(quán)和債權(quán)融資占社會融資總額的比重只有17%，而美國一般要占80%以上。此外，監(jiān)管部門兼有維護市場穩(wěn)定的職責(zé)，經(jīng)常在股市低迷時暫停股票發(fā)行，即便今后推行注冊制，估計發(fā)行規(guī)模也難隨意擴大。

可以預(yù)期，中國未來10年仍將是個人投資者主導(dǎo)的市場。由于個人投資者的知識結(jié)構(gòu)和投資理念普遍存在缺陷，加之資本市場的融資管制存在，這就導(dǎo)致估值偏高和估值扭曲的現(xiàn)象長期存在。

據(jù)說2014年個人投資者的交易額占比進一步上升至85%，這對于機構(gòu)投資者而言既是機會又是挑戰(zhàn)。機會來自于由于市場定價錯誤產(chǎn)生的套利空間很大，而目前滬港通、股指期貨和股票期權(quán)等工具也為套利提供了便利;而挑戰(zhàn)則是機構(gòu)如何來適應(yīng)散戶的投資理念和操作思維，而且，這樣的散戶思維還將長期延續(xù)下去。

監(jiān)管政策不會改變趨勢

由于主板市場在過去近三個月內(nèi)出現(xiàn)了巨大漲幅，顯然超出了包括管理層在內(nèi)的大部分人的預(yù)期，而且這又導(dǎo)致了市場的杠桿率陡增、利率水平上升和流動性風(fēng)險加大，故抑制市場過多投機行為是必然的選擇。

對于“一行三會”為主的監(jiān)管者而言，眼下正面臨多重艱難的選擇。這正是中國股市處于新興市場的典型特征，政府不放心市場的自我修復(fù)能力，而投資者也總是看著政府的臉色做投資決策，經(jīng)常會感到無所適從。

實際上，監(jiān)管政策的變化不用過于關(guān)注，因為從歷史看，監(jiān)管政策只能平緩趨勢，卻不能改變趨勢。這些政策會短期內(nèi)讓市場回歸理性，讓曲線收斂，但難以改變市場的長期趨勢。

既然監(jiān)管層的多目標管理責(zé)任不會放棄，既然作為新興市場，A股總體高估的格局難以改變，那么，今后股市的波動也將在“絕對高估與相對低估之間”，其總體估值偏高的現(xiàn)象不會消失，這或許也構(gòu)成股市在今后將維持牛市的一大理由。如果你認同監(jiān)管政策不會改變趨勢的話，那么，就應(yīng)該認識到趨勢的長期性，它不會因短暫的波動而改變方向。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>