人民幣貶值風險可控

高善文

近期PMI和發電耗煤數據有所好轉，可能進一步暗示去年8月份以來的經濟下降過程基本結束，經濟活動已經開始觸底改善。1月份房地產成交的下滑屬于正常的市場波動，我們認為全年地產銷售仍會維持在高位。

同時，近日人民幣在即期市場貶值引發關注，這是否存在央行干預和引導的成分需要等待后續數據的證實。但值得注意的是，近期歐洲央行的量化寬松引發歐元短期內的大幅下跌和國際金融市場的波動，這可能是人民幣走弱的重要背景。在強勢美元已經形成的格局下，在中國經濟重新獲得增長內在動力之前，人民幣相對美元可能已經轉入階段性的弱勢局面，但出現匯率大幅度貶值和金融恐慌的可能性應該很小。

另外，全球制造業近期顯露出一些改善跡象，OECD領先指標前期開始轉暖，歐洲PMI開始恢復，日本和新興經濟體底部企穩。歐洲QE對流動性和新興市場經濟恢復應該也有積極作用。目前主要的不確定性來自希臘局勢的演變以及包括俄羅斯在內的商品出口國的經濟調整等。

增長呈現部分積極信號

1月匯豐PMI初值為49.80，較上個月小幅回升0.3個百分點，強于預期。分項指數觀察，產出和新訂單均出現小幅回升，暗示制造業活動可能企穩回升。觀察全球，中國PMI企穩恢復并不孤立，除美國呈現走軟趨勢外，歐洲、日本和新興經濟體的PMI近期均有企穩回升的跡象。

值得注意的是，6大發電集團日均耗煤量自12月中旬以來呈現環比上升，1月均值較12月環比擴張約10%。而歷史上（包括春節較晚年份）1月和12月耗煤量并沒有顯著的季節性差異。火電增速明顯回升，小部分來自水電波動和春節滯后因素，但更多的也許來自用電需求的回升。這部分數據值得密切關注和追蹤。

1月份以來房地產銷售面積出現一定的回落，我們認為這是市場正常的波動。回顧2012-2013年的房地產復蘇周期，50城市銷售面積從12年3月環比擴張至7月就接近頂部，接下來的一年半時間里（直至14年12月）基本處于橫向震蕩的模式。我們對比本輪房地產復蘇自9月份啟動至12月環比擴張了4個月，擴張時間長度與2012年相仿。可能去年12月銷售面積已經接近未來震蕩區間的頂部。考慮到流動性和經濟等基本面因素，我們認為2015年房地產銷售可能在此較高水平附近橫向整理。即使銷售面積不再擴張，目前的水平較2014年均值仍有較大的恢復。

人民幣貶值風險可控

近期人民幣貶值引起市場的注意。短期觸發人民幣貶值的主要因素似乎來自歐元。前期歐央行宣布QE兩天內，歐元兌美元匯率下跌400個基點。造成短期人民幣即期匯率兌美元貶值0.7%，相對中間價觸及了2%的波動上限。

歐元在全球經濟和貨幣體系中的重要性僅次于美元，歐元短期大幅貶值導致幾乎所有其他貨幣兌美元出現貶值。相比人民幣的貶值幅度是非常有限的，其兌一攬子貨幣有效匯率應該出現了明顯升值。

最近兩周銀行間和票據利率相對穩定，短期和長期的債券收益率普遍出現了10-20個BP的下降。這顯示匯率貶值并未對境內金融市場形成壓力。相反，歐央行的量化寬松也許在邊際上還導致了境內市場流動性的改善。

人民幣的走勢過去一年整體的漲跌幅和韓元接近，要弱于印度盧比。但都要顯著強于商品國貨幣（巴西、俄羅斯和南非）。說明去年人民幣的相對堅挺在新興經濟體（商品進口國）里是常見的。但人民幣波動，特別在去年上半年與其它新興經濟體貨幣多有出入，顯示了央行階段性干預的影響。

在強勢美元已經形成的格局下，在中國經濟重新獲得增長內在動力之前，人民幣相對美元可能已經轉入階段性的弱勢局面，但出現匯率大幅度貶值和金融恐慌的可能性應該很小。

全球經濟仍然存在不確定性

全球經濟顯露出一些早期的積極跡象。OECD（經濟合作與發展組織）領先指標在去年8月份以來呈現出環比的擴張。歐洲PMI連續兩個月恢復，日本和新興經濟體PMI開始筑底，但美國仍在走弱。

從全球工業觀察，去年四季度歐洲和美國工業產出的擴張帶動全球工業和貿易反彈。但不利因素是美國工業近期有放緩跡象，新興經濟體工業仍然在底部徘徊。全球經濟仍處于底部震蕩之中。

全球經濟面臨諸多不確定因素。歐洲QE政策出臺有助于增強信心和實體經濟的恢復，但希臘左翼政府上臺后，未來政策的不確定性影響了近期歐洲金融的穩定性。希臘股市暴跌和債券收益率大幅上升反映了市場的擔憂情緒。

此外，美國部分經濟數據出現短周期放緩跡象，而步入2015年美聯儲對加息的想法將影響金融市場。目前美國國債和聯邦利率遠期期貨暗含的加息速度是十分緩慢的，一旦美聯儲收緊力度超預期將會對美國債券市場產生較大的影響。而在新興經濟體內部，拉美和俄羅斯經濟面臨較大挑戰。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結束符.jpg>