保險公司價值評估體系演變進程簡析

劉海歐

（北京大學深圳研究生院，廣東 深圳 518060）

每個公司都有其自身價值，價值評估是資本市場參與者對一個公司在特定階段價值的判斷，尤其是初創公司的估值是一個獨特的、有挑戰性的工作，其過程和方法通常是科學性和靈活性相結合。

公司在進行股權融資或兼并收購等資本運作時，投資方一方面要對公司業務、規模、發展趨勢、財務狀況等因素感興趣，另一方面，也要認可公司對其要出讓的股權的估值。

保險公司的估值也是最具挑戰性的。三種主要類型的保險公司（人壽、財產和再保險）承保的險種不同，在財務分析上都具有一定的復雜性。

一、保險公司財務報表解析

保險公司另一個特殊的復雜性來自其延續很長時間的現金流，這使得人們難以將收入和費用匹配起來去了解一家公司真正的盈利狀況，為此需要理清損益表和資產負債表項目數字的處理方式。

（一）損益表

保險公司的收入主要來自以下幾個方面：1.保費收入：客戶為保單付費而產生的保費回報流，由于大多數保單的期限都在一年及以上，所以任一特定年中的保費收入都只是長期現金流的一部分。2.投資收益：在客戶繳納保費和保險公司支出的時滯期間，保險公司將保費收入運作進行投資，從實質上賺取利差。

成本方面，保險公司有該行業的特殊成本項目：1.再保險成本，在保險公司將保險業務的基礎風險轉移給再保險公司時產生的。2.給付和賠款：依據所售產品種類不同，這些項目或被稱為“給付和賠款”、“客戶應得利息”或類似項目，在財產保險和意外保險中，給付和賠款對保費的比例被稱為賠付率。3.傭金和其他獲取成本：指向客戶銷售保單時發生的成本，我國的新會計準則要求保險公司將所有傭金成本在發生當年計入。

保險公司將總成本對保費收入的比例稱為綜合費用率，許多保險公司的綜合費用率都超過100，保險公司通過投資獲取的權益回報來彌補承保損失，從而維持業務。

（二）資產負債表

1.投資在保險公司資產負債表資產方占主導地位，保險公司通常會提供所投資產項目明細。

2.壽險公司賬面上的另一大類資產被稱為專賬資產，是受客戶委托投資的資金。

3.“典型”資產：如經營資本、固定資產和商譽。

4.準備金：保險公司最大的負債，代表預期將被支出的給付和賠款的現值。

5.債務和權益融資：債務簡單易懂，但是權益受到不同的會計政策的影響。

（三）對價值評估的啟示

盡管保險公司面臨內在的復雜性和一長串的會計問題，但我們仍有可能對保險公司作出資料充分的價值評估：

1.對損益表：將保費收入和收費回報作為主要動因預測其增長，投資回報是建立在投資增長和預測的投資回報率的基礎之上的，是應用市場法和收益法評估企業價值的主要依據。

2.資產負債表：預測投資將隨總保費和收費回報而增長，準備金則隨投資增長，他通過揭示企業的資產、負債與所有者權益及其結構來反映企業資產規模與資本結構，展現了企業的“規模”與財務“風險”，他是成本法應用估值的主要依據。

傳統的財務分析雖能從基本面對公司進行分析，但只能提供估值參考和確定公司估值的可能范圍，目前在國際保險專業界內普遍采用精算價值估值法。

二、精算價值估值演變進程

（一）歷史背景

傳統會計準則的收付實現制原則使處于擴張高峰期的保險公司陷入賣多虧多的泥潭，價值低估，當收入需要在未來很長期間內分期實現，而成本則需當期一次性發生時，當期損益則被嚴重低估，進而對業務價值形成嚴重的扭曲評價，進而催生了內含價值評估方法。它是針對壽險產品盈利周期長和展業費用高的特性構造的一種評估方法，這種方法本質是看清保險公司的真實價值，有其充分的歷史作用。

（二）精算價值估值對實際投資的指導

精算價值估值體系對實際投資因其長期假設的條件的不確定性，從而嚴重削弱了其對投資的實戰指導。

第一，精算價值估值是保單開始初期，就建立在保單全久期現金流折現的假設前提下，作為風險論者來說一切皆為不確定因素所控。

第二，精算價值估值適用條件下的壽險保單久期較長，短期市場或政策的擾動都將不同程度影響投資者的預期與兌付，影響估值體系的假設，進而降低投資指導本意。

第三條，假設的調整，將極大影響投資者情緒與預期。

三、市盈率估值體系風生水起之時

不同的估值方法有不同的適用時機,就當前階段而言，保險的估值體系應該向市盈率估值體系傾斜。

自《企業會計準則解釋第2號》實施，保險公司將責任準備金計算過程中的折現率假設調整為與實際投資收益率接近的數值，進而從賬面進一步提升并真實反映企業的盈利能力。市場上有一種觀點認為，新準則只是對未來利潤、風險的提前透支，而非健康可持續的盈利能力的累積釋放。不可否認新的準則方式確實沒有實際增加保單的價值，但其改進使得公司經營結果更加符合市場預期與反映真實的盈利能力，極大提振市場與投資者的預期與情緒信心，對金融市場投資效率提升起到了正向的激勵作用。

另外一個方面，以市盈率為主的估值體系，使投資更加簡單與透明，縱使市場風聲四起，歸根結底還是業績說話，投資標的的好壞、投資行為的成敗，終究是要反映在盈利回報上，那么如果一個公司的盈利可以實現高速增長，使用市盈率作為估值基準不失為最好的選擇。

在投資領域，市盈率仍是主要參考指標，一般的二級市場投資還是以市盈率為最重要估值指標。

四、以市盈率為主的估值體系重構

在市盈率的估值體系下，盈利成長性決定給予的PE倍數。新會計準則打開了盈利的增長空間。評估利率的調整改變的是準備金在保單有效期內的分配比例，而不影響最終的利潤和準備金總額，因此對過去高利率保單的補提意味著未來年度內準備金的少提，即利潤釋放的空間將往以后年度累積，而負面效應通過追溯體現在凈資產中，在一次性兌現之后，未來不再產生影響。

五、從內部對保險公司進行價值評估

在由外而內進行估值時，外部分析人員總是缺乏關于公司經濟狀況的某些關鍵信息，所以在評價管理層的會計決策是否正確時，必須依靠粗略的估計和判斷，此外，從保險行業經營模式來看，其杠桿比率都很高，使得估值結果對關鍵動因的微小變化非常敏感，導致即使最精密最有效的估值方法產生較大偏差，從內部對保險公司進行價值評估就變得至關重要：

一是對壽險公司，需努力了解隱含價值，表明公司當前全部業務的價值，它被定義為來自有效業務的未來現金流的現值加上股東權益的賬面價值，由于其包含了凈現值的計算，所以它避免了逐年計算盈利狀況時固有的許多時機選擇問題。由于隱含價值包含了凈現值的計算，所以它避免了逐年計算盈利狀況時固有的許多時機選擇問題。

二是對任何一種保險公司，需詳細了解其整體償付能力及擁有的資金能否滿足經濟需要和監管要求，如果答案是肯定的，則可以引入相關估值情景，即公司將過剩資金投資與新業務或發給股東。

三是區分公司不同的業務線，利用有關每個業務的經濟資本的內部信息，這很可能包括對承保職能的單獨估值，以幫助管理者了解價值創造的真正源泉，以及對單獨產品線的估值。

四是如果可能，還要為每條產品線的“流量三角形”（每年預期的賠付）明確地建立模型，這個模型能夠反映每個預測年內已有業務和未來業務的預期賠付，使人們更好地了解各種產品和各個時期的盈利狀況。

這些更詳盡的結果，只有在掌握內部信息時才能得到，他們使我們更深入地了解一家公司的每個業務單元和（或）產品的價值創造情況，甚至業務組合的潛在風險與異化產品業務中的價值所在。

[1]阿沃斯.達莫達讓（著），姜萬軍（譯）.深入價值評估.北京大學出版社，2005.

[2]袁淳.會計盈余價值相關性實證研究.中國財政經濟出版社，2005.

[3]（美）蒂姆.科勒、（荷）馬克.戈德哈特、（美）戴維.威塞爾斯（著），高建、魏平、朱曉龍等（譯）.價值評估-公司價值的衡量與管理（第4版）.電子工業出版社，2007.

[4]鄧大松、向運華.保險經營管理學.中國金融出版社，2011.

[5]張先治，池國華.企業價值評估.東北財經大學出版社，2009.