淺議私募證券的民事責任

鄭可欣

暨南大學法學院/知識產權學院，廣東 廣州519000

證券法律責任體系由民事責任，刑事責任，行政責任三大類組成，功能各異。相較于公募證券而言，私募證券更應當強調和重視民事責任。如果把合同法和證券法視為兩端，則私募證券中發行人和投資者之間的關系更靠近合同法一端，而公募證券中發行人和投資者之間的關系更靠近證券法一端。因此私募證券的民事責任被當今法律體系所忽視，是我們不愿看到的。筆者以為，私募證券民事責任的重要性及其法律體系的構建，應該從現狀入手，從民事責任的具體形態入手進行分析。

一、私募證券民事責任重要性和立法現狀

證券法律責任按照功能主要可分為“懲戒制度”和“救濟制度”兩大類。其中懲戒制度”主要是從執法者或監管者的立場出發，以各種制裁措施為手段，在懲戒違法違規者的同時，威懾潛在違法違規者，從而實現維護整體市場秩序等目的。“懲戒制度”主要表現為行政責任和刑事責任，其效用性很大程度上取決于執法者和監管者的執法能力，品德水平，勤勉程度等。①“救濟制度”則是從證券市場的利益保護機制出發，賦予證券市場主體在發行，交易等環節，在利益受到中利益受到損害時能夠自行尋找救濟的制度安排。而“救濟制度”主要表現為民事責任，其實施上具有天然的優勢，因為根據經濟學中“經濟人”的假設，證券市場中利益受到損害的當事人無疑具有最強烈的“維權”動力。另外，民事責任的主要功能主要在修復，平衡民事主體之間的法律關系，主要包括修復，平衡上市公司證券公司等中介機構，投資者等之間被破壞的證券民事法律關系，這些均是行政責任和刑事責任所不能涵蓋的。在私募發行中，投資者只能是具有一定投資經驗和智識的特定投資者，人數相對較少而且維權能力強，這些特征都決定了傳統司法領域的民事責任應當在私募證券法律責任體系中處于更重要的位置。

然而，②在中國證券法律相責任制度設計上長期表現出“重行(刑)輕民”的特點，即立法部門對行政責任尤為重視，對形式責任也較為重視，但對民事責任語焉不詳。譬如2005年10月修改前的《證券法》第十一章“法律責任”，近乎每條均以證券違法行為的行政責任為主體內容，主要表示為“責令改正，警告，罰款，撤銷任職資格或證券從業資格”等，民事責任只有區區幾條。一方面，證券市場的復雜性是的民事責任落實存在特殊難度。證券市場參與者眾多，計算機等現代通信技術應用廣泛，影響股票價格和投資者判斷的因素繁多且不確定，這些特性都使得證券市場中違法違規行為難以確定，給司法實踐帶來難度。另一方面，中國證券市場獨特的功能定位和發展路徑決定了民事責任先天發育不足。一個正常成熟的證券市場的基本功能無疑是“融資”和“定價”。但是短暫的中國證券市場有相當一段時間主要是服務于國有企業改革，直至今日，中國證券市場仍然是高度行政壟斷的市場。筆者認為，中國證券法律責任應當告別此前的民刑不均的狀態，而應強調“民行(刑)并重”，發揮而這的協同作用。

二、私募證券民事責任的三種形態

何為“民事證券責任”?這一頻繁使用的屬于其內涵經歷了一個不斷豐富的過程。③中國早期的觀點認為，證券法中民事責任是指證券公司、中介機構、上市公司等證券市場主體，因從事了違反證券法律法規及規章禁止性規定的行為，如操作市場、內幕交易、虛假陳述等給投資者造成損失，依法應當承擔的損害賠償等民事責任。但是，在近年來證券民事責任的司法實踐和學界研究中，早已普遍地把違反證券合同約定也納入其中。因此，就私募證券民事責任而言，無疑是包括違約責任、侵權責任和締約過失責任三種形式。

違約責任是指私募證券市場主體違反各種證券合同約定的義務而承擔民事法律后果;侵權責任是指私募證券活動中有關主體違反法定義務、侵害他人權益所承擔的民事法律后果，具體包括虛假陳述、非法私募發行、違法轉售等種類;締約過失責任是指在私募證券合同訂立過程中，一方當事人由于自己的過錯，致使合同無效或被撤銷而給另一方當事人造成損失所承擔的民事賠償責任，譬如，私募發行人在發行證券后因故被認定為不是私募發行的。三種形式的私募證券民事責任在實踐中存在競合之情況。依據法理通說，若法律責任發生競合，適用之時重疊部分的法律責任只能懲罰一次。在出現違約責任與侵權責任競合時，受害人有權自行選擇對其最為有利的責任方式。④關于違約責任與侵權責任競合學界曾眾說紛紜，主要有請求權競合說、法條競合說、請求權規范競合說三種觀點。中國現行《合同法》采用了請求權規范競合說，其規定，“因當事人一方的違約行為，侵害對方人身、財產權益的，受損害方有權選擇要求其承擔違約責任或者依照其他法律要求其承擔侵權責任”。當然，在私募證券領域也應參照合同法的現行規則進行無異。

三、私募證券民事責任的構建

(一)違約責任

⑤違約責任的目的在于彌補合同的守約方因另一方違約行為所遭受的財產損失，本質上是一種財產責任。證券私募發行本質上也可以視作是一系列投資合同的組合。簡要來看，私募證券違約責任的情形包括:發行人與投資者之間的私募證券買賣合同，轉售人與購買者之間的私募證券轉售合同，發行人與代理商之間的私募證券代理銷售合同，發行人與中介機構之間的私募證券服務合同，以及投資者與投資顧問之間的私募證券服務合同。從保護投資者的角度來說，發行人、轉售人的違約責任比較值得討論。就規則原則來說，筆者認為應當在兩者之間采取無過錯責任，即投資者只要能證明發行人、轉售人未履行或未按約定履行合同義務，二者就要承擔違約責任。這是因為對發行人來說，其非常了解自身的經營、財務狀況，對轉售人來說，其也非常了解自身的“持有期限、證券投資回報”等情況，因此二者應當承擔更多責任。至于構成要件，筆者認為私募證券違約責任也有三個構成要件——違約行為，損害事實和因果關系，其中違約行為是違約責任發生的起點。

中國現行有關私募證券法規對違約責任也有明確說明。例如《關于基金管理公司開展特定多個客戶資產管理業務有關問題的規定》指出，資產管理合同當事人違反合同約定，應當承擔違約責任;資產管理合同能夠履行的，應當繼續履行。此外，在資產管理計劃存續期的非開放日，合同當事人可以約定資產委托人不能退出，也可約定在承擔一定的退出違約金和其他費用后資產委托人可以申請退出資產管理計劃……可見，這里違約責任也是以《合同法》為依據，包括損失賠償、繼續履行、違約金等。

(二)以虛假陳述為中心的侵權責任

就公募證券而言，侵權責任主要集中在操縱市場、欺詐客戶、短線交易和虛假陳述幾種類型，就私募證券而言，侵權責任最主要的是以虛假陳述為中心的反欺詐問題。而虛假陳述中又存在一個老大難問題，即認定虛假陳述的“重大性”標準問題。從美國經驗來看，如何判斷“重大性”，SEC在Rule 10b－5中給出的答案是“涉及虛假陳述的事實足以促使投資者認為該事實在其進行投資決策時非常重要。”

我國現行《證券法》對“重大性”問題采用了定性和列舉相結合的立法方式，具體規定在第六十七條中，主要是針對上市公司公開發行后上市交易中的持續信息披露而言。除了法條列舉的“重大情況”外，在具體案件中證券監管部門和法院還可以根據案件實際情況加以判斷，具有一定自由裁量權。⑥其自由裁量權的標準是“具有普通智商和一般投資知識的投資者”的角度來看，信息披露義務人虛假記載、遺漏的事實是否“重大”，即采用普通“理性人”的標準。

對私募證券來說，盡管一般并不存在持續信息披露，通常僅在發行、轉售環節涉及一次性的信息披露，但在私募證券虛假陳述的認定中，無疑也需要建立“重大性”標準。即虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述只有涉及“重大性”信息方構成侵權。與之相關的一個問題是，私募證券虛假陳述中的“重大性”是以什么樣的投資者為標準?筆者認為，私募證券不能采用同公募證券一樣的“普通投資者”標準，而要考慮私募證券投資者是具有自我保護能力的特定投資者，故可以采用“普通的合格投資者”作為標準。

(三)私募發行人的締約過失責任

締約過失責任在我國《合同法》《證券法》均有涉及，而在《證券法》中的締約過失責任主要是指發行人與投資者之間的證券買賣合同成立后因違反法律、行政法規的規定而導致合同無效應該承擔的民事責任。

就私募證券來說，私募證券發行人和轉售人都可能涉及締約過失責任。就私募證券發行而言，中國現行《證券法》對其發行方式進行了界定，而且從理論上來說，在發行對象、投資者人數等方面也存在限制。因此，如果發行人違反私募證券發行條件而導致已簽訂的私募證券買賣合同被撤銷或確認無效，則發行人在承擔其他責任如行政責任的同時，還需要承擔締約過失責任，即賠償投資者因此而遭受的損失。而在私募證券轉售環節，理論上還需要符合持有期限等條件，如果因違反轉售條件而致使轉售合同無效或被撤銷，轉售人同樣需要承擔締約過失責任。

筆者認為，私募證券締約過失責任的歸責原則是過錯責任原則中的過錯推定原則，即如發行人、轉售人不能證明自身無過錯，則推定其存在過錯。之所以如此，是因為對發行人來說，其了解自身的經營、財務狀況，對轉售人來說，其更了解自身的持有期限、證券投資回報等情況，因此應承擔更多責任。而且，適用過錯規定原則，更利于保護私募證券投資者。⑦此外，對中國來說，美國D條例下Rule 508所創的證券私募發行民事責任安全港歸責值得借鑒。Rule 508規定，如果某一私募證券投資者不完全符合D條例規定的條件，并不一定導致此次發行整體喪失享有豁免注冊的權利，即未必否定整體私募發行的成立，只要發行人同時符合三個條件:一是不符合的條件并非直接為保護該特定投資者而設置;二是相對整體發行而言，不符合的條件并非重大性的;三十發行人需善意地、合理地試圖遵守所有私募發行的條件和要求。關于如何判斷發行人是否善意、合理地試圖遵守所有私募發行條件更多是一種主觀上的判斷，首先不能有證據表明發行人有任何故意地不遵守私募發行條件的情況，其次發行人一般需要證明已經采取了適當的措施或機制以滿足D條例規定的所有條件，不符合條件情形的出現純屬意外。Rule508的民事責任安全港規則極大地減輕了發行人“通過主觀判斷來賭博投資者的成熟度”的風險。筆者認為，中國在私募證券發行制度中可以借鑒并設置該機制，從而兼顧好私募證券發行中融資效率和投資者保護之間的平衡。

四、結語

法律責任作為私募證券法律規制的重要組成部分，意義和作用毋庸贅言。而私募證券法律責任體系長年處于“重行(刑)輕民”的焦灼現狀，卻不得不引起我們的深思。作為救濟方式之一的民事責任，它不僅事關司法領域，也涉及投資者保護、市場整體風險等功法領域內的問題。因此從其重要性出發，我們有必要對三種民事責任形式加以思考，強調民(行)刑并重才能維護私募證券市場的安定與健康。

［ 注 釋 ］

①趙萬一主編．證券交易中的民事責任制度研究［M］．北京:法律出版社，2008:19．

②劉俊海．論證券市場法律責任的立法和司法協調［J］．現代法學，2003(1)．

③王利民．我國證券法中民事責任制度的完善［J］．法學研究，2001(4)．

④吳慶寶．論侵權責任與違約責任競合的限制［J］．法律適用，2002(8)．

⑤包景軒．私募制度解讀——證券非公開發行極其流通制度研究［M］．北京:中國金融出版社，2008．3．

⑥郭鋒．虛假陳述侵權的認定及賠償［J］．中國法學，2003(2)．

⑦楊柏國．中國私募證券法律規制研究［M］．北京:中國法律出版社，2012:174．