地方政府投融資改革亟待破題

安國俊

新《中華人民共和國預算法》（以下簡稱《預算法》）將于2015年1月1日起施行，這意味著財稅體制改革和預算管理制度改革正在提速。新《預算法》為地方政府市場化融資帶來了哪些機遇和挑戰，引起了各界的廣泛關注。此次中央經濟工作會議也提出要“把改革創新貫穿于經濟社會發展各個領域”，提出“著力防控債務風險。要把控制和化解地方政府性債務風險作為經濟工作的重要任務”。

如今地方債已然進入償債高峰期，如何在清理存量債務、化解地方債風險和滿足地方政府的合理融資需求之間取得平衡，對政府和市場都面臨很大的挑戰。在“新常態”經濟下，面對“一帶一路”、基礎設施建設、區域經濟合作的機遇與挑戰，如何解決地方政府投資拉動經濟的資金缺口問題，逐步推進市政債券的發行，建立地方政府市場化的投融資機制，降低財政風險和金融風險，完善地方政府債務風險管理等相關制度值得我們深入探討。

新《預算法》為地方政府舉債開明渠

與舊版相比，新版《預算法》在明確立法宗旨，細化全口徑預算管理和預算公開制度，賦予地方政府有限發債權，以及完善預算審查、監督、強化預算責任等方面都作出了更加詳細的規定。新《預算法》的一大亮點是完善頂層設計，加強地方政府債務管理。新《預算法》規定，經國務院批準的省、自治區、直轄市預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券以舉借債務的方式籌措。繼地方債試點“自發自還”后，新《預算法》的修訂為地方債務的陽光化再度指出明確方向。

繼新版《預算法》為地方政府舉債開出“明渠”后，國務院于2014年10月2日發布《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國務院43號文）又清楚勾勒了地方債務治理路線圖。43號文之后，財政部就擬定了一份《地方政府性存量債務清理處置辦法》（征求意見稿）（以下簡稱《辦法》），《辦法》要求省級財政部門應于2015年1月5日前將匯總的2014年底存量債務清理及甄別結果報財政部，經國務院批準后，鎖定政府債務余額。并且，在為符合條件的在建項目后續融資提供一年過渡期之后，2016年起只能通過省級政府發行地方政府債券方式舉借政府債務。值得關注的是，此前飽受爭議的上萬家地方融資平臺也將由此拉開改革大幕。

雖然地方政府性債務經過多次審計，但存量債務仍然不夠清晰，存在一些風險性因素，比如平臺公司的城投債。甄別存量債務，劃清政府與企業的責任，以及地方是否過度依賴土地出讓金償債有利于建立地方債務預警機制。此外，我國沒有地方政府破產制度，債務風險很大程度由中央兜底。而按照國務院43號文，要硬化預算約束，防范道德風險，中央對地方債務實行不救助原則，那么首先應該把存量債務的責任劃分清楚。盡管《辦法》中提出了清理甄別存量債務的可操作路徑，但是由于這項工作不僅涉及到地方政府、地方政府融資平臺等債務人利益，同時還涉及到銀行、債券投資人等債權人的利益，因此需要協調多方考量。

從我國情況來看，過去在銀行為主導的金融體制下，由于地方政府合法融資渠道不暢，地方政府只能轉而加強對國有金融體系的控制或其他“創新”方式，試圖用金融手段來替代本應由財政手段發揮的功能。主要包括貸款等間接融資、準市政債券、項目融資、信托融資、平臺公司、影子銀行等模式，由于監管缺位和制度缺陷等問題，上述融資途徑存在很大的潛在風險。

目前，地方政府融資平臺的風險問題已經得到了政策部門、監管層面及學界的廣泛關注。考慮到在我們目前的財政體制下，地方政府不能破產清算，一旦地方政府出現難以清償債務的情況，中央財政不可避免成為作為“最后支付人”進行兜底，地方財政風險必然會轉移為中央財政風險和金融風險。而歐洲主權債務危機、愛爾蘭債務危機以及日本債務危機又引發了對合理債務負擔水平或最大債務警戒線的進一步探討。新《預算法》的相關條款，無疑在給予地方政府負債合法化的同時，將原先隱蔽的債務問題“陽光化”，從長期來看，允許地方政府發行更容易監管、更為規范的地方政府債券，將隱性債務顯性化，是化解財政風險和金融風險和必然選擇。

地方債存量治理——地方政府融資平臺亟待分類改革

繼新《預算法》出臺后，10月2日，國務院出臺《關于加強地方政府性債務管理的意見》，即國發43號文，引起社會各界廣泛關注。43號文被認為是落實新《預算法》的重要舉措，如何建立借、用、還相統一的地方政府舉債融資管理機制，對地方政府債務實行規模控制和預算管理，有效防范財政金融風險，完善相關配套制度是一項需要多方協調配合的系統工程。

43號文不僅關乎地方政府舉債償債問題，還將影響到上萬家地方政府融資平臺的發展和命運問題。最新審計報告顯示，截至2014年6月底，地方政府負有直接償還責任的債務為10.88萬億元，負有擔保責任的債務2.66萬億元，可能承擔一定救助責任的債務4.34萬億元。如何建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺公司政府融資職能，在妥善處理存量債務和在建項目后續融資的基礎上，妥善處理融資平臺公司的出路值得我們探討。

近年來地方政府債務風險得到了各方關注。首先，地方政府性債務仍高度依賴銀行資金，并與“影子銀行”相互交織，期限結構錯配風險突出。二是銀行系統的隱患較大。2014年上半年地方政府性債務中的銀行貸款余額為10.1萬億元，占比為57%。若地方政府債務率繼續攀升，償債能力持續下降，銀行系統的隱患突出。三是隨著我國城鎮化進程加快，城鎮建設重心向二三線城市轉移，市縣兩級逐步成為負債主體并且債務增速最高，由于市縣政府沒有擺脫對土地財政的依賴，地方政府債務償還風險在上升。雖然目前全國政府性債務各項風險指標均處于國際參考值范圍內，但是如不及時進行風險防范，局部地區風險有可能成為經濟持續發展的隱患。尤其是上萬家融資平臺的處置和改革，已成為理順金融市場穩定的關鍵。

目前，國務院遵循分類處置原則著手地方融資平臺改革的方式，已然獲得市場共識。一是對剝離融資平臺公司政府融資職能后，以前通過融資平臺公司融資建設的項目如何保障做出規定，主要包括對沒有收益、難以吸引社會資本參與的公益性項目，由政府發行債券融資。二是對供水供氣、垃圾處理等可以吸引社會資本參與的公益性項目，要積極推廣PPP（Public-Private-Partnership）合作模式，其債務由項目公司按照市場化原則舉借和償還;三是對商業房地產開發等經營性項目，要與政府脫鉤，完全推向市場，其債務等同于一般競爭性企業債務。另外，可以考慮資產證券化的方式，將銀行貸款或平臺公司的部分資產進行證券化打包銷售，以提高資產流動性、有效解決期限不匹配問題以及化解存量債務風險。在必要時候可以考慮成立地方性資產管理公司剝離不良資產，有效處理債務風險。

隨著地方政府融資平臺剝離政府融資功能，全國8000多家融資平臺公司面臨轉型后風險再評估的壓力，根據是否納入一般債務與專項債務預算范圍，轉型后融資平臺發行企業債估值將出現明顯分化，需要市場化重新定價以有效防范信用風險和流動性風險，推動降低社會融資成本的進程。

建議一方面鼓勵承擔政府與社會資本合作（PPP）項目的企業積極通過銀行貸款、企業債、中期票據等市場化方式融資;另一方面對融資平臺在建公益性項目，允許過渡期內繼續通過銀行貸款等原定融資方式籌資建設。

本輪地方融資平臺的改革雖為大勢所趨，但也難以一蹴而就。分類處理融資平臺公司是個繁重的任務、政府不能搞一刀切，可能要根據企業業務性質、行業特點、經營狀況等因素綜合考量其出路。

市政債發行推動未來地方政府市場化融資

如何解決地方政府投資拉動經濟的資金缺口問題，逐步推進市政債券的發行，建立地方政府市場化的投融資機制，降低財政風險和金融風險，完善地方政府債務風險管理等相關制度值得我們深入探討。應該說，新《預算法》為地方政府發債開辟了陽光化的道路。

在“新常態”經濟環境下，推動“一絲一路”、區域經濟合作和基礎設施城鎮化建設，地方政府投融資與信用體系也成為發展戰略中重要因素。一是全球財政分權化的趨勢，二是全球化、資本流動、以及金融市場發展等因素;三是發展中國家經濟發展和快速城鎮化進程下大規模基礎設施融資需要。在投資、消費、出口三駕馬車中，在投資拉動促進經濟增長的同時，應將投融資責任更多從中央政府轉移至地方政府，地方政府必須強化預算管理和債務風險管理，引導民營資本投資公共服務部門和基礎設施，促進地區經濟的發展，而推動地方政府債券市場的發展至關重要，相對于各種不同途徑的地方政府隱性及或有負債而言，市政債應是地方政府融資機制市場化、陽光化的路徑選擇。

從國際經驗來看，20世紀90年代中期以后，全球市場出現了以金融市場的快速發展來補充銀行主導性金融系統的明顯趨勢，市政債在全球市場比例總體上呈現迅速發展勢頭，并被廣泛應用于公共投融資的各個領域，成為地方政府非常重要的融資工具。考慮到我國各地方政府財政狀況和金融生態環境存在巨大的差異，因此未來地方政府獨立發債必須遵循漸進的原則。今后應以地方政府債券市場的培育為基本出發點，以建立流動性的、有深度的市場為主要目標，在發行定價中充分考慮到信用風險溢價和流動性風險溢價以及未來利率走勢的判斷，在以較低成本發行和保障市場流動性之間尋求一個最佳平衡點，逐步完善地方政府債券市場的投融資機制及流動性管理功能，有效防范金融風險。

目前我國金融市場發展不完善，相關法律和監管框架缺乏，因此，在發展地方政府債券的起步階段，一定要完善地方政府債券風險管理機制，從地方政府債券的發行、交易、償還和監管各環節進行嚴格規定，一般包括舉債權的控制與發債規模的確定、市場準入的限制、信用評級體系的構建、投資項目管理與評估、監管的協調以及法律框架的完善。

從金融市場發展的角度而言，完善與地方政府債券相配套的政策主要包括，建立推動地方政府債券的市場化發行制度，確定合適的發行與承銷主體，完善發行與定價機制，豐富地方政府債券市場的機構投資者層次，完善債券收益率曲線，提高市場流動性以降低投資風險，完善評級及信息披露制度等。同時，提高相關市政項目的投資效益也是重要的方面。

歐洲主權債務危機、英國債務危機、愛爾蘭債務危機、日本債務危機充分說明，后金融危機時代，合理的政府債務規模和風險管理策略對于政府積極面對經濟和金融危機的沖擊，促進金融市場及匯率的穩定乃至經濟的快速復蘇至關重要。而美國財政懸崖的根源也被認為是不斷調高政府債務上限引起。應充分借鑒國外債務風險管理和危機處理的經驗教訓，建立多層次政府債務風險預警指標體系和危機化解機制，對地方政府債務風險轉變為金融風險和財政風險的傳遞鏈條進行深入探討與關注。

借鑒國際經驗，應逐步建立以信用評級制度、信息披露制度和債券保險制度為內容的信用風險管理的“三駕馬車”的基本框架。逐步完善以法律法規為基礎，以信息披露為核心，以規模控制、信用評級、風險預警、償債基金、危機化解等為手段的風險監控框架體系，在政府層面為有效防范市政債券系統性風險提供源頭性保障。

PPP模式——政府與民間資本合作融資的主力軍

除了推進地方政府債券發行之外，PPP方式也將成為推進城鎮化和地方政府融資的重要路徑。從國際經驗來看，單靠政府資金已不能滿足大量的公共基金設施投資需求，在利用國際及國內民間私人資本進行公共基礎設施建設中，PPP模式逐步成為應用廣泛的項目融資和實施模式，即公共政府部門與民營企業合作模式。PPP模式是以各參與方的“雙贏”或“多贏”作為合作理念，以促進政府與項目的投資者和經營者相互協調在項目建設中充分發揮作用。具體就是政府通過特許經營權、購買服務、股權合理定價、財政補貼等公開透明方式，提高供給效率，完善收益成本風險共擔機制，提高社會資本參與城鎮化進程的積極性。而引導民間資本參與城鎮化進程，包括設立民營銀行，推動經濟發展也是重要的創新路徑。

應該說，未來建立健全地方政府投融資機制，推廣運用政府與社會資本PPP合作模式，鼓勵社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營將成為趨勢。應該說，新《預算法》等一系列法律框架為切實有效化解地方政府債務風險提供了制度保障，而地方政府投融資機制的完善無疑會推進城鎮化和區域經濟合作的進程。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）