我國上市公司資本結構影響因素的分析

新疆天山農村商業銀行股份有限公司 鄧剛

我國上市公司資本結構影響因素的分析

新疆天山農村商業銀行股份有限公司 鄧剛

本文主要依據西方資本結構理論以及國內外相關學者做出的理論和實證研究，從公司的公司股權結構為基本點，選取了可能影響上市公司資本結構的幾個因素，采用所學的相關數據分析方法，分析得出了行業性的差異、公司成長性、公司代理成本的高低、公司盈利能力大小等是影響我國上市公司資本結構的主要因素，并根據我國上市公司資本結構中普遍存在的一些不合理的現象，向我國上市公司的管理層提出一些可行性的建議，以供我國上市公司在選擇資本結構時參考。

資本結構 影響因素 上市公司 股權結構

一、資本結構概述

(一)資本結構的概念

資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例。在企業的資金來源中，往往是長期借款與短期借款、內部盈余與外部融資方式等一系列的組合而成。最佳資本結構，是指在特定的適宜條件下，如保持合理的負債前提下，使企業價值達到最大，同時加權平均資本成本最小時的資本結構。

企業融資結構，或稱資本結構，是指金融體系的構成結構，反映的是債務與股權的比例關系，是企業財務狀況的一項重要指標。融資結構是否合理，直接影響到融資成本的高低，進而影響財務杠桿杠桿的調節作用和企業更高價值的實現。

(二)資本結構的特點

(1)總體上來講，我國上市公司的資產負債率表現出高斯分布的特征。

(2)企業在資本結構的選擇上會受到行業性的約束，表現出相應的行業特征。

(3)短期債務在企業融資中占主要比例。

(4)在融資方式上，我國上市公司偏好股權融資。

(5)在債務融資方式中，債券融資所占比例較小。

(二)西方資本結構理論

1、MM理論

該理論是由米勒和莫迪格萊尼在1958年提出的，該理論認為，企業在不受企業所得稅因素影響下，資本結構無法影響到企業價值的實現。

2、權衡理論

該理論認為，最佳的資本結構應建立在稅賦節約與財務拮據成本和代理成本的相互平衡的點上。

3、代理成本理論

該理論提出了一個設想，當經理者享有企業資源的所有權，他們就會轉變原有的懶散工作態度，會為公司的發展出謀劃策，投入十分的精力去實現企業更高的價值。

4、產業組織理論

此理論是西方一些學者從橫向方面對資本結構提出新的看法，這主要集中表現在兩個方面：一方面，一些學者，開始對經濟中的實質因素對資本結構的影響加以考慮，將企業資本結構同產業組織理論相結合來分析；另一方面，Baker認為企業在資本結構的選擇上應該依靠資本市場的實際發展情況而定，采用完美資本市場的假設來選擇資本結構是一種不牢靠的做法。

5、信號傳遞理論

研究表明，在交易雙方信息不對稱情況下，公司內部信息的披露一般采用以下方式：一是宣告股利；二是宣告融資比例；三是宣告利潤。在這三種信息披露方式中，宣告股利是股東可以采取的一種較可靠的方式。

除了上述西方資本結構主要理論外，還有財務契約理論、等級籌資理論等。

二、我國上市公司資本結構影響因素

(一)行業性的差異

本文通過對2009年我國上市公司的一些公司做出簡單行業分類與描述性分析，來證明我國上市公司資本結構中是否存在行業性差異。

表2-1 我國三大產業上市公司資本結構的描述性簡表

從對表2-1我國三大產業上市公司資本結構的描述性分析中，不難發現我國上市公司的資本結構中作為第三產業的制造業的資產負債率為50.24%，而第一產業的資產負債率僅為30.8%，兩者的資產負債率之間差別很大，由此，足以說明我國上市公司的資本結構呈現出行業性的差異。

(二)公司股權結構的構成

本文選擇了2006年在上海、深圳市交易所的478家屬于制造業的上市公司為研究樣本，從而說明我國上市公司股權結構的構成與其資本結構之間的內在關系。

表2-2 中國制造業上市公司第一大股東持股比例分配表（2006）

由表2-2可見，在478家制造業上市公司中第一大股東持股比例在50%以上的公司有202家，占據了樣本總數的42.3%，而第一大股東擁有相對控股權（即持股比例在20-50%之間）的公司有250家，占全部樣本總數的52.3%，而控股比例在20%以下的僅有26家，僅占全部樣本的5.4%。這表明我國上市公司股東第一大股東擁有絕對控制的優勢，股權集中度高。

(三)公司的成長性

上市公司在進行債務融資的時中一般會傾向于短期債務融資，從而使得較高成長性的公司在短期經營過程中出現較高的負債率，而資產負債率正是影響資本結構的具體體現。

經過上述分析，我們可以發現，公司的成長性與我國上市公司資本結構存在著正相關的關系，是我國上市公司資本結構的主要影響因素之一。

(四)公司代理成本的高低

企業代理成本的發生會增加負債成本，從而減弱負債效應，進而影響企業更大的財務杠桿收益的實現。代理成本的高低又影響著企業治理結構的優化問題。股權結構對股東的類型以及股權的集中度產生影響，對股東享有權利的大小以及股利做出了限定，它直接影響著公司治理結構中的內部機制的效力。不同于股權結構的影響范圍，債權結構則是對投資者進行監督與約束，成為外部監督治理機制的形成的關鍵，以此來降低經營者作為代理人出現在職消費、過度投資、以權謀私等道德風險。

(五)盈利能力的高低

根據權衡理論，可以表明盈利能力強的上市公司由于其出現財務拮據成本風險的概率相應較低，企業的資本成本維持在相對較低的水平位上，企業的市場價值就會凸顯出來，所以股東愿意追求更高的財務杠桿，即會通過加大負債來增加資本收益，選擇更高的資本結構比率來獲得更大的杠桿利益，對債務資本的依賴性較低。

三、我國上市公司資本結構的現狀

(一)融資結構不合理，偏好股權融資

這一現象出現的原因，一方面是由于我國上市公司的主體是國有企業經過改革而形成的，能夠上市是由政府強有力的政策推動；另一方面是由于大部分上市公司的最終控制權依舊操控在少數大股東手里，從而形成嚴重的股權集中的局面。

(二)缺少完善發達的資本市場

在20世紀90年代初證券市場在我國出現之后，以及隨后幾年的銀行信貸體制的改革，使得我國資本市場得到了發展，但是我國上市公司的發展并非是自發式推動的，而且占我國上市公司總體的大多數是原有國有企業經過改造而演變成的，它們能夠實現上市的夢想離不開政府強有力的幫扶政策，而且大多數上市公司的絕對控制權依舊掌握在少數大股東手里，并未使嚴重的股權集中現象有所改觀。與西方發達國家相比較，我國資本市場的發展還存在相當大的差距，均遠未達到有效的階段，從而導致資本結構的變動對企業價值并不會產生太大影響。

(三)資產負債率較低

根據現代資本結構理論的前提下，公司負債水平維持在一個相對穩定的情況下，背負較多負債的公司因可以獲得所得稅稅后抵減收益和杠桿效益，從而產生比沒有債務或償還債務的公司擁有更高的市場價值。所以，公司在處于上升期時，可以通過增加債務來降低資金成本，提升公司的市場份額與稅后利潤總額。就上市公司而言，每年的資產負債率應在50%以上為宜，而我國上市公司的資產負債率僅僅在40%左右，處于較低的資產負債率水平，且呈現出逐年下降的趨勢，這導致我國上市公司資本結構比例嚴重失調，制約著我國上市公司的發展。

(四)債務中債券融資比例較低

雖然在20世紀80年代末我國資本市場才興起，與西方國家相比起步比較晚，但股票市場發展迅速，與我國股票市場的繁榮局面相比，我國債券市場的發展則呈現出嚴重的滯后性，再加上企業在發行債券時又受到政府額度的嚴格限制，使得企業通過債券融資的余地非常小，這使得我國上市公司在資金來源上大多優先考慮股權融資方式，導致債券融資方式的發展困難重重，債務中融資的比例偏低且呈現出逐年下降的趨勢。

四、優化我國上市公司資本結構的幾點建議

(一)重視公司的行業性

上市公司的資本結構的優化必須首先考慮到公司的行業特點，公司在同行業中所處的水平，其次，除了發展的策略和方法外，應考慮運用適宜本公司所在行業發展的財務杠桿，由于各行業所處環境與政策的不同，銷售利潤率、籌資環境和投資報酬率也不盡相同，所以，我國上市公司在選取資本結構時應采用因地制宜的發展策略，并結合本行業獨有的特點，如企業的發展水平、營業年度、集資環境、盈利能力等方面因素，確定本公司所最佳的資本結構。

(二)優化股權結構

首先,減少國有股持股比例,國家應出臺有關政策加大對股票市場的監管力度,建立有關現金分紅透明制度,保障中小股東利益,從而可以有效的減輕上市公司出現的股權融資偏好的程度。在中國上市公司的股權構成中,國有股和非流通股占據了較大比例但卻不能夠于證券市場上流動,影響了中國上市公司股份結構的合理性,進而遲滯了我國資本市場的發展步伐。

其次，要建立完善的公司治理機制，充分實現企業價值。

再次,要不斷推進股權多元化進程，從而有效減少由于大股東“一股獨大”而形成“內部人控制”的現象的發生,真正促使企業股權所有者選拔并任用真正有才干的人去謀劃企業的未來與發展。同時，股權多元化的實施也間接保護了中小股東的利益,有利于真正實現平等的股權，激發中小股東參與公司決策的積極性,并在參與公司經營決策的過程中發揮監督作用。因此，只有股權多元化的實施，優化股權結構和任用德才兼備的管理者和其他有關措施，才能使股權結構越來越合理，公司的融資行為才會更加理性。

(三)大力發展資本市場，特別是證券市場

第一，改善政府對企業證券市場的計劃性調控與管理，減少政府干預；

第二，大力發展我國企業資本市場；

第三，規范中國債券市場參與者的行為。

第四，我國應加強資本市場制度建設，讓公司債券市場與股票市場協同發展，不斷縮小證券市場與股票市場的發展差距，形成公司與資本市場“雙贏”的戰略格局。

第五，隨著債券市場的發展規模和債券品種的增加，調節手段，應相應的多樣化；相關法律法規應完備健全；在債券市場主體多樣化的前提下，建立公允、公正的債券評級制度。建立有利于保護投資者權益的且能夠促進債券市場持久有效的規范制度。

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10.16266/j.cnki.cn11-4098/f.2015.14.147