企業(yè)投資效率測(cè)量模型研究綜述*

紹興文理學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 仇 夢(mèng) 王永樂(lè)

企業(yè)的投資行為直接影響該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)水平和未來(lái)的成長(zhǎng)發(fā)展?？梢?jiàn)，投資效率關(guān)乎企業(yè)的生存與發(fā)展，甚至整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源的配置效率。但由于代理問(wèn)題和不對(duì)稱信息等原因使得企業(yè)的投資不能處于一個(gè)有效率的水平上，所以投資效率一直是理論研究的重點(diǎn)領(lǐng)域?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注較多的是導(dǎo)致企業(yè)投資偏離其最優(yōu)水平的影響因素。而對(duì)于如何區(qū)分有效率投資和非效率投資，尤其是非效率投資中的投資不足和過(guò)度投資，定量化衡量企業(yè)的投資效率的研究并不多見(jiàn)。運(yùn)用數(shù)學(xué)原理、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法構(gòu)建合適的測(cè)量模型，成為國(guó)外學(xué)者在該領(lǐng)域努力的方向之一并已取得一些標(biāo)志性的成果。這些學(xué)者分別從不同角度就相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行闡釋并構(gòu)造出不同的適用模型，其中備受推崇的有投資-現(xiàn)金流敏感度模型、現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)交互項(xiàng)判別模型、殘差度量模型、BHV模型。鑒于此，本文對(duì)這四個(gè)重要測(cè)量模型進(jìn)行詳細(xì)解析，梳理其理論發(fā)展脈絡(luò)和相互聯(lián)系，以期為進(jìn)一步拓展投資效率測(cè)量方法和投資效率提供有益參考。

一、投資效率的概念

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)的投資效率進(jìn)行了大量研究，但基于不同的目的和視角，對(duì)其定義卻沒(méi)有一個(gè)公認(rèn)的概念。一般說(shuō)來(lái)，投資效率有效率投資和非效率投資兩個(gè)表現(xiàn)方式。另外，非效率投資又分為投資不足和投資過(guò)度。Myers（1977）從凈現(xiàn)值的角度入手，認(rèn)為如果企業(yè)放棄了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，就視為投資不足。創(chuàng)造性地提出投資過(guò)度這個(gè)問(wèn)題的是Jensen（1986），他從自由現(xiàn)金流量的角度對(duì)企業(yè)的投資行為進(jìn)行了解讀。Lang和Lizenberger（1989）從股利公告與企業(yè)投資之間的關(guān)系使用托賓Q作為衡量未來(lái)收益的指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果支持自由現(xiàn)金流量假說(shuō)，提出了“過(guò)度投資假說(shuō)”，并把托賓Q<1的公司界定為“過(guò)度投資”的公司。

對(duì)于“投資效率”，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者也對(duì)其作出了一些定義。王成秋（2006）從所費(fèi)與所得的配比切入，把投資效率設(shè)定為企業(yè)投資所取得的有效成果與所消耗或占用的投入額之間的比率，但對(duì)投資所得和投資所費(fèi)怎么界定，并沒(méi)有給出確切的范圍。類似的還有認(rèn)為可以使用投資報(bào)酬率與資本成本的比值來(lái)衡量企業(yè)的投資效率（李笑雪，2010）。而有些學(xué)者從資源配置角度給出定義，在投資活動(dòng)使資本的配置接近于帕累托最優(yōu)狀態(tài)時(shí)就實(shí)現(xiàn)了效率投資（王秀梅，2010）。這個(gè)定義仍然存在一些質(zhì)疑：首先實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)時(shí)的市場(chǎng)應(yīng)是完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，其次，效用的可能性可能性邊界并不能明確的計(jì)算出來(lái)。牟小麗和楊孝安（2012）從定性的角度認(rèn)為投資效率是由企業(yè)投融資活動(dòng)形成的資源配置狀態(tài)，而委托代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題導(dǎo)致企業(yè)非效率投資。因此，如果企業(yè)的投資活動(dòng)是有效率的，那投資項(xiàng)目的效果應(yīng)有助于增加企業(yè)的價(jià)值。在這種情況下，該投資水平就是一個(gè)最佳的投資水平，與這個(gè)水平不一致的投資就是非效率投資。

二、投資效率測(cè)量模型

投資效率的科學(xué)測(cè)量是企業(yè)投資相關(guān)經(jīng)驗(yàn)研究的核心，我國(guó)經(jīng)驗(yàn)研究中應(yīng)用較多的測(cè)量模型主要來(lái)自Fazzari、Vogt、Richardson和Biddle等人的研究。

（一）投資-現(xiàn)金流敏感度模型（FHP模型）Fazzari等（1988）從融資約束這個(gè)維度切入，考量企業(yè)投資支出對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性，他認(rèn)為融資約束和公司投資的關(guān)系可以用優(yōu)序融資理論解釋。因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的存在，內(nèi)部融資和外部融資不是完美的替代。企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)選擇資本成本較低的內(nèi)部融資，只有當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不足以滿足投資需要時(shí)，企業(yè)才會(huì)選擇外部融資。Fazzari等使用美國(guó)制造業(yè)的數(shù)據(jù)，按照股利支付率將樣本企業(yè)分成三個(gè)組：組1（低股利支付組）、組2（中等股利支付組）和組3（高股利支付組）。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：組1內(nèi)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流比率很高，幾乎把所有的現(xiàn)金流都用在了投資上，但是該組的投資和現(xiàn)金流水平都有很大的不穩(wěn)定性。另外，組1和組2的投資-現(xiàn)金流敏感性比組3高。

Fazzari等構(gòu)建的簡(jiǎn)化型投資方程的一般形式是：

其中，Iit代表i公司在第t年對(duì)固定資產(chǎn)的投資；X代表投資機(jī)會(huì)，可能會(huì)包含滯后的因素；CF即公司內(nèi)部現(xiàn)金流；f是投資機(jī)會(huì)的函數(shù)；g是公司內(nèi)部現(xiàn)金流的函數(shù)。上述變量都以公司期初的資產(chǎn)存量K進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。u是誤差項(xiàng)。

FHP模型得出結(jié)論：融資約束與投資之間的關(guān)系因公司的規(guī)模而異。不對(duì)稱信息和不完美的資本市場(chǎng)使公司內(nèi)部資金的機(jī)會(huì)成本大大小于外部資金。低股利分配的公司對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流波動(dòng)的敏感性較高股利分配的公司要大得多，內(nèi)部現(xiàn)金流的流動(dòng)性對(duì)投資產(chǎn)生的影響也是低分配公司較為明顯。在不完美的資本市場(chǎng)中，融資約束使企業(yè)的投資和內(nèi)部現(xiàn)金流呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且融資約束越強(qiáng)的公司，投資對(duì)自由現(xiàn)金流的敏感程度會(huì)更高。當(dāng)公司面臨的融資約束比較強(qiáng)的時(shí)候，由于外部融資的成本比內(nèi)部融資的成本高，投資對(duì)自由現(xiàn)金流的敏感程度也會(huì)更高。當(dāng)前研究投資與內(nèi)部現(xiàn)金流關(guān)系多應(yīng)用此模型或其改進(jìn)模型。

但是Kalplan和Zingales（1997）在對(duì)Fazzari等（1988）樣本中的低股利支付率的組別重新進(jìn)行了檢驗(yàn)，得出的結(jié)論讓他們對(duì)使用投資-現(xiàn)金流敏感性來(lái)衡量融資約束提出了質(zhì)疑。他們認(rèn)為，只有在嚴(yán)格的假設(shè)下，投資-現(xiàn)金流的敏感性才會(huì)隨著融資約束的增強(qiáng)而變得更加敏感。Cleary（1999）使用多元分析判別方法構(gòu)建新的判別模型，支持了Kalplan和Zingales等（1997）的結(jié)論。

另一個(gè)質(zhì)疑點(diǎn)就是對(duì)投資機(jī)會(huì)的度量。FHP模型以Q模型為基礎(chǔ)，但是Tobin Q的測(cè)量一定會(huì)有誤差，現(xiàn)金流在投資模型中的表現(xiàn)不顯著（Erickson和Whited，2000）。此外，現(xiàn)金流是一個(gè)內(nèi)生變量，不能明確投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金流之間的敏感關(guān)系是由現(xiàn)金流本身引起，還是由其他因素引起，現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)之間的關(guān)系沒(méi)有明確辨別。沒(méi)有剔除其他因素對(duì)被解釋變量的影響，如企業(yè)性質(zhì)、公司規(guī)模、行業(yè)特征等，結(jié)果的準(zhǔn)確性會(huì)有偏差。

由于我國(guó)的實(shí)際情況與其他國(guó)家有很大區(qū)別，所以我國(guó)一些學(xué)者在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中對(duì)FHP模型進(jìn)行了改進(jìn)。朱紅軍等（2006）參照FHP的研究方法，把樣本公司按照金融發(fā)展水平和預(yù)算軟約束的程度進(jìn)行分組，另外，把我國(guó)特殊的制度背景因素納入其中，把企業(yè)的最終所有權(quán)作為分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩類，進(jìn)一步再按預(yù)算軟約束的程度對(duì)國(guó)有企業(yè)再進(jìn)行分類。為了考察政治關(guān)系和制度因素對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性的影響，陳運(yùn)森和朱松（2009）把高管的政治背景和制度環(huán)境引入FHP模型。謝喬昕和張宇（2013）將經(jīng)濟(jì)影響力和股權(quán)結(jié)構(gòu)作為自變量引入FHP模型，并構(gòu)造其與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)驗(yàn)證企業(yè)經(jīng)濟(jì)影響力與融資約束之間的關(guān)系。

（二）現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)交互項(xiàng)判別模型 Vogt（1994）選取美國(guó)的359家制造企業(yè)作為樣本，研究現(xiàn)金流在企業(yè)的投資決策中的重要性到底是因?yàn)槠髽I(yè)過(guò)度使用了現(xiàn)金流還是因?yàn)橛刹粚?duì)稱信息的存在導(dǎo)致的外部融資成本過(guò)高。在借鑒FHP模型（1988）考察投資一現(xiàn)金流敏感性的研究思路的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了以下模型：

其中，I是固定資產(chǎn)投資；CF是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量；K是資本存量；I與CF都要經(jīng)資本存量K標(biāo)準(zhǔn)化；Q是Tobin Q；控制變量和則是經(jīng)期初資本存量調(diào)整過(guò)的現(xiàn)金股利和銷售收入；μ是個(gè)體效應(yīng)；τ是年度虛擬變量。

為了鑒別投資支出與現(xiàn)金流對(duì)Q的影響，引入投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)，建立以下模型：

其中，如果β5是正的，那么結(jié)果支持優(yōu)序融資假說(shuō)，反之則支持現(xiàn)金流量假說(shuō)。實(shí)證結(jié)果表明自由現(xiàn)金流對(duì)投資支出的影響隨著Q的下降上升，從而支持了自由現(xiàn)金流假說(shuō)。

FHP模型的其中一個(gè)不足之處是不能辨別投資不足與過(guò)度投資，而Vogt模型中現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)的交互項(xiàng)則可以增填這一缺陷。該模型把融資約束與代理問(wèn)題聯(lián)系起來(lái)，驗(yàn)證了Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論和Jensen的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)。對(duì)于規(guī)模較小、股利支付率低且固定資產(chǎn)投資少的新企業(yè)，表現(xiàn)出的投資行為符合有序融資理論。但對(duì)于那些股利支付率低、有形資產(chǎn)投資高的大型公司容易存在自由現(xiàn)金流的代理問(wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生過(guò)度投資。

該模型在Q理論的框架下分析企業(yè)的投資效率，但是卻不能具體到某個(gè)個(gè)體企業(yè)來(lái)分析其投資-現(xiàn)金流敏感流程度，在實(shí)踐中無(wú)法分析具體企業(yè)的投資狀況。另外該模型只從定性的角度區(qū)分了過(guò)度投資與投資不足，卻沒(méi)有具體度量非效率投資的程度。對(duì)于非上市企業(yè)，其Tobin Q無(wú)法獲取，這類公司就無(wú)法運(yùn)用該模型。對(duì)與上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，能夠真實(shí)反映其投資機(jī)會(huì)的是邊際Q，但是邊際Q無(wú)法有效獲取，用Tobin Q來(lái)代替對(duì)實(shí)證結(jié)果也會(huì)產(chǎn)生誤差。

由于我國(guó)上市公司一般不偏好發(fā)放現(xiàn)金股利，故部分學(xué)者對(duì)Vogt模型中的現(xiàn)金股利這個(gè)變量進(jìn)行了調(diào)整，如張純和呂偉（2009）直接把現(xiàn)金股利這個(gè)變量給刪去不用。部分學(xué)者參照Vogt（1994）的方法證實(shí)我國(guó)上市公司存在過(guò)度投資行為，如潘立生和張清政（2010）基于Vogt模型引入了制約機(jī)制變量構(gòu)造交叉項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)這種機(jī)制可否緩解過(guò)度投資行為。邱德旺（2014）在考察A+H交叉上市是否有效制約了上市公司的非效率投資行為時(shí)，將交叉上市變量Cross引入Vogt模型（1994）以檢驗(yàn)交叉上市公司的非效率投資規(guī)模是否低于純A股上市的公司。

（三）殘差度量模型 Vogt模型通過(guò)考察交互項(xiàng)系數(shù)的正負(fù)可以區(qū)分投資不足或投資過(guò)度，但是對(duì)自由現(xiàn)金流和過(guò)度投資卻沒(méi)有進(jìn)行直接的衡量。為了解決上述兩個(gè)模型存在的問(wèn)題，Richardson（2006）把投資拆解為維持現(xiàn)有資產(chǎn)而進(jìn)行的投資和建設(shè)新項(xiàng)目的投資兩個(gè)部分，進(jìn)一步將新項(xiàng)目的投資拆解為正常投資（NPV為正的投資）和非正常投資（NPV為負(fù)的投資），然后再把自由現(xiàn)金流拆為現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流減去與其的新投資，并分析了投資過(guò)度或投資不足的具體呈現(xiàn)。Richardson（2006）構(gòu)建以下模型估計(jì)過(guò)度投資：

其中，I為公司i第t年新增投資；V/P是公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的代理變量；Lev、Cash、Age、Size、Ret分別是資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金存量、上市年限、公司規(guī)模和股票收益率；Ii,t-1為滯后一期的因變量；Industry和Year分別是行業(yè)和年度虛擬變量；ε是殘差項(xiàng)。

研究結(jié)果顯示，自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資正相關(guān)，且這種現(xiàn)象僅發(fā)生在自由現(xiàn)金流為正的公司，另外大部分的自由現(xiàn)金流以金融資產(chǎn)的形式存在。Richardson（2006）為考察過(guò)度投資的程度，又按自由現(xiàn)金流的正負(fù)把樣本企業(yè)分成兩組，分別對(duì)其流向進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)擁有正的自由現(xiàn)金流和負(fù)的自由現(xiàn)金流的企業(yè)用于過(guò)度投資上的自由現(xiàn)金流分別為20%和15%。

Richardson（2006）模型基于會(huì)計(jì)信息，計(jì)算期望投資的數(shù)量，進(jìn)而計(jì)算出過(guò)度投資的具體值。該模型從自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資之間的關(guān)系出發(fā)，驗(yàn)證了代理成本理論，揭示出委托代理問(wèn)題是產(chǎn)生過(guò)度投資的重要原因。Richardson（2006）衡量過(guò)度投資和自由現(xiàn)金流的這個(gè)框架易于被擴(kuò)展來(lái)測(cè)量其他非正常投資。

該模型以方程的回歸結(jié)果作為預(yù)期新投資的擬合值，但是該擬合值只有在市場(chǎng)是完美的且不存在代理問(wèn)題時(shí)才能準(zhǔn)確衡量企業(yè)的最優(yōu)投資水平，所以以殘差來(lái)度量非正常投資可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生很大影響。另一方面，對(duì)新項(xiàng)目投資的分組標(biāo)準(zhǔn)是NPV是否大于0，但是有的項(xiàng)目在考察期間與整個(gè)項(xiàng)目期間的NPV并不一定一致，這樣就會(huì)對(duì)非正常投資的測(cè)量結(jié)果會(huì)產(chǎn)生一些誤差。

我國(guó)學(xué)者在探索我國(guó)企業(yè)的非效率投資現(xiàn)狀的過(guò)程中，Richardson（2006）的殘差度量模型是被借鑒的較多的模型。如李萬(wàn)福和林斌等（2010）直接采用Richardson（2006）的模型來(lái)估算企業(yè)的投資過(guò)度程度；在該模型基礎(chǔ)上，部分學(xué)者采用了新的變量來(lái)測(cè)量公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，其中，徐曉東和張?zhí)煳鳎?009）用企業(yè)權(quán)益的賬面值與市場(chǎng)值比、梅丹（2009）使用了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和Tobin Q。借鑒該模型，徐倩（2014）檢驗(yàn)了環(huán)境不確定性與企業(yè)過(guò)度投資、投資不足之間的相關(guān)關(guān)系。

（四）BHV模型 Bibble等（2009）在質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告與投資效率的關(guān)系時(shí)，構(gòu)建了一個(gè)模型來(lái)估計(jì)投資是否有效率，以銷售增長(zhǎng)率衡量成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，以殘差作為投資偏離預(yù)期的代理變量，模型如下：

其中，Investmenti,t+1代表總投資額，SalesGrowthi,t即銷售收入增長(zhǎng)，殘差則反映非效率投資。

他們按照殘差的量把企業(yè)分組，并把其作為因變量。觀察值在低分位的被認(rèn)定為投資不足；在高分位的為過(guò)度投資，中間兩個(gè)分位為基準(zhǔn)組。然后運(yùn)用多類別對(duì)數(shù)比率回歸分析方法來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)處在高分位和低分位的概率。

該模型應(yīng)用起來(lái)簡(jiǎn)單方便，銷售增長(zhǎng)這個(gè)變量易于取得，用來(lái)代替Q，不受財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的影響。該模型雖然簡(jiǎn)單，但是給后續(xù)研究提供了一種思路。但是僅用這一個(gè)變量來(lái)解釋投資，結(jié)果的準(zhǔn)確度有待商榷，另外，投資機(jī)會(huì)用銷售增長(zhǎng)來(lái)衡量略有些片面，例如，固定資產(chǎn)投資和研發(fā)支出也是重要的組成部分。

由于Bibble等（2009）沒(méi)有考慮在銷售收入增長(zhǎng)或減少時(shí)，對(duì)投資的作用是存在區(qū)別的，所以Chen等（2011）在研究中國(guó)的政府干預(yù)與投資效率的時(shí)候，在模型中加入了啞變量使實(shí)證結(jié)果更加準(zhǔn)確。李萬(wàn)福等（2011）參照Bibble等（2009）對(duì)非效率投資企業(yè)的分組方法來(lái)明確內(nèi)部控制和投資水平的關(guān)系。申慧慧等（2012）同樣借鑒該模型，用實(shí)際投資規(guī)模減去估計(jì)最佳投資規(guī)模估計(jì)殘差。

三、結(jié)論

毋庸置疑，投資效率的測(cè)量在研究企業(yè)投資的相關(guān)問(wèn)題中是重要的一環(huán)。本文分析比較了目前國(guó)際上較常用的主流投資模型，并回顧了國(guó)內(nèi)部分學(xué)者在投資效率領(lǐng)域內(nèi)的研究成果。綜述表明上述四類典型的度量模型都有各自的優(yōu)勢(shì)和不足，每種模型都有適用范圍和假設(shè)前提。我國(guó)學(xué)者在研究投資效率的相關(guān)問(wèn)題時(shí)，大多通過(guò)采取不同的替代變量改變?cè)心Ｐ椭嘘P(guān)鍵變量的測(cè)量，如投資支出、投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流等變量的測(cè)量，以此使模型更符合我國(guó)實(shí)際。

國(guó)內(nèi)外對(duì)與投資過(guò)度已有長(zhǎng)足的研究，但是對(duì)于投資不足的卻沒(méi)有給與同樣關(guān)注。而我國(guó)恰恰是投資不足問(wèn)題更為嚴(yán)峻，影響了企業(yè)的未來(lái)發(fā)展，更深入的研究應(yīng)著力于此。除此之外，因我國(guó)的特殊國(guó)情，直接或間接借鑒國(guó)外的模型得出的結(jié)論不能保證其可靠性，以此提出建議對(duì)企業(yè)投資行為的指導(dǎo)意義不大。進(jìn)一步的研究應(yīng)創(chuàng)新性地提出更有針對(duì)性的理論框架。影響投資支出的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，應(yīng)結(jié)合所研究的問(wèn)題和模型適用條件，謹(jǐn)慎選擇投資效率度量模型，并根據(jù)樣本企業(yè)所在地域和國(guó)家的政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)等背景因素，充分運(yùn)用會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)信息，科學(xué)選擇更準(zhǔn)確的變量測(cè)量指標(biāo)。這樣得出的研究結(jié)果才更可靠、更具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)價(jià)值。

［1］ 童盼、陸正飛：《負(fù)債融資、負(fù)債來(lái)源與企業(yè)投資行為——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第5期。

［2］ 朱紅軍、何賢杰、陳信元：《金融發(fā)展、預(yù)算軟約束與企業(yè)投資》，《會(huì)計(jì)研究》2006年第10期。

［3］ 辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第8期。

［4］ 連玉君、蘇治、丁志國(guó)：《現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感性能檢驗(yàn)融資約束假說(shuō)嗎？》，《統(tǒng)計(jì)研究》2008年第10期。

［5］ 曾愛(ài)民、張純、魏志華：《金融危機(jī)沖擊、財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備與企業(yè)投資行為——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證》，《管理世界》2013年第4期。

［6］ 李金、李仕明：《嚴(yán)整.融資約束與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度——來(lái)自國(guó)內(nèi)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《管理評(píng)論》2007年第3期。

［7］ 李延喜、李鵬.：《融資約束是否影響了中國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有政策——來(lái)自現(xiàn)金與現(xiàn)金流波動(dòng)性敏感度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《當(dāng)代會(huì)計(jì)評(píng)論》2008年第1期。

［8］ 陳運(yùn)森、朱松：《政治關(guān)系、制度環(huán)境與上市公司資本投資》，《財(cái)經(jīng)研究》2009年第12期。

［9］ 李萬(wàn)福、林斌、楊德明、孫燁：《內(nèi)控信息披露、企業(yè)過(guò)度投資與財(cái)務(wù)危機(jī)——一來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究》2010年第12期。

［10］ 謝喬昕、張宇.：《政府干預(yù)、經(jīng)濟(jì)影響力與融資約束》，《軟科學(xué)》2013年第11期。

［11］ 俞東方：《企業(yè)投資效率正確界定分析》，《湖南科技學(xué)院學(xué)報(bào)》2008年第5期。

［12］ Fazzari,S.M., R.G.Hubbard and B.C.Petersen.Financing constraints and corporate investment,Brookings Paperson Economic Policy,1988（1）.

［13］ Vogt SC.The Cash Flow/Investment Relationship:Evidence from U.S.Manufacturing Firms.Financial Management,1994,23（2）．

［14］ Biddle,G.c.，Hilary,G.and Verdi,R.S.How Does Financial Reporting Quality Relate to Investment Efficiency?Journal of Accounting and Economies，2009（48）.