基于事件研究法的企業并購融資績效研究

●北京科技大學東凌經濟管理學院 楊凌日 趙文舉 張曾蓮

基于事件研究法的企業并購融資績效研究

●北京科技大學東凌經濟管理學院 楊凌日 趙文舉 張曾蓮

公司并購的融資方式分為負債融資和權益融資。本文采用事件研究法，篩選2005—2009年的65起權益融資和41起負債融資的并購事件進行研究。通過計算發現，融資方式對并購績效存在一定影響：在并購中采用負債融資的公司績效好于權益融資，結果與MM理論及相關文獻取得了一致。說明近年來我國資本市場對公司價值的評估趨于理性，但是仍存在融資渠道單一、融資方式沒有真正實現多元化等問題。本文針對這些問題提出相應的對策。

事件研究法 并購 權益融資 負債融資 績效

一、引言

雖然近年來我國并購活動十分火熱，但與發達國家相比，從并購融資規模、融資方式兩個角度來說還是差距很大的。并購融資的理論解釋先后出現了MM定理、修正的MM定理、權衡理論和優序融資理論等。采用合適的并購融資方式能使公司的資源配置達到最優，使公司的利益達到最大化。并購績效是最能夠驗證并購行為效果的一項綜合指標，公司是否能夠根據自身的情況，選擇合適的融資方式，取得最大的并購績效，是一個值得探討的問題。

國外并購融資文獻中，在發達國家資本市場，投資者更加理性的判斷收購方融資方式的選擇。Schlingemann(2004)發現權益融資方式并購能向市場傳遞收購方具有很多正凈現值項目及成長性較好的信息。Martynova和Renneboog(2009)發現權益融資并購明顯降低了收購方的市場績效。

國內學者關注支付方式對并購成本的影響，采用交易價格衡量支付方式發生的交易成本，例如陳宇（2008）、周小春等（2008），這些研究并未區分并購的支付方式。雷輝、肖玲、趙海龍（2009）發現不同的融資方式對上市公司的治理績效在相當程度上影響著企業的治理績效。李增泉等（2005）認為由于利益的強烈驅使和信息的嚴重不對稱，并購沒有增加企業價值。翟進步等（2011）發現權益融資增加并購方價值，而債務融資降低并購方價值。

總之，并購融資方式能影響并購方相關財務收益，節約公司并購成本，傳遞有利信號，提升并購方業績。

二、并購融資績效的理論分析

公司并購的資金來源主要是債務融資和權益融資。債務融資即發行企業債券、可轉換債券等方式進行融資；而權益融資包括向現有股東配股、向公眾增發股票、發行股權期權等方式。本文將通過承擔債務進行的并購也認為是負債融資，因為通過承擔目標方的債務對目標方的并購其實相當于自己承擔債務融得資金，再拿資金去進行并購活動，是一種間接的債務融資。而通過以股票換取目標方資產的并購可以認為權益融資。并購的支付方式可以分為資產支付、現金支付、股票支付、可轉債支付、承擔債務支付、混合支付。因為資產支付和混合支付的融資方式復雜而且樣本占總樣本規模也不大，資產支付和混合支付方式的并購約占（并購方式數據庫有記錄的并購）總并購的1.84%，故本文剔除資產支付和混合支付。通過對現金支付方式中的資金來源的數據的分析（數據來自國泰安，上市公司并購數據庫1998-2012年），現金支付方式中的資金來源主要有對外發行股票、貸款、自有資金和對外發行債券，而企業的自有資金在企業內是以所有者權益方式存在的，其本質是權益融資的一部分。在現金支付方式中，有99.72%起上市公司的并購事件中資金來自對外發行股票和自有資金，而通過負債融資獲得資金進行并購的事件只占支付方式是現金交易方式并購事件的0.28%。按照上面關于自有資金的分析，有理由相信交易方式是現金交易的并購事件的融資來源是權益融資，至少在我國融資渠道相對不是那么開闊、融資方式沒有實現多元化時，可以這樣認為。因此，本文把股票支付和現金支付劃分為通過權益融資的并購，把可轉債支付和承擔債務支付劃分為通過負債融資的并購。按照并購融資方式分為兩類之后，再運用事件研究法，對兩類并購對公司的績效的影響加以量化，從而客觀的比較兩類融資方式對于并購公司績效的影響。最后通過對結果的分析處理，得出融資方式對并購績效的影響結果。

三、基于事件研究法的企業并購融資績效分析

事件研究法通過以下步驟，度量某個事件對某種金融資產價格的影響。

第一，并購事件是并購交易規模為30%以上且并購金額達5000萬以上。并購重組事件首次公告日為事件日。

第二，確定收益率間隔區間和事件窗口。選取并購前30周到并購后60周為事件窗口。收益率間隔區間為一周。

第三，篩選樣本。本文的樣本篩選規則如下：①上市公司的并購數據摘自國泰安數據庫中的公司并購研究數據庫。其中，選取2005年至2009年的數據。數據按照支付方式分為現金支付和股票支付，統稱為權益融資。承擔債務的支付方式和可轉換債券方式，統稱之為債務融資。②并購交易規模要求占到上市公司30%以上且交易總價1000萬以上。因為債務融資的樣本量比較小，因此，債務融資方式的并購中適當放寬了交易規模達到目標公司30%的要求。③剔除到目前為止已經退市的公司的并購和數據庫中數據殘缺的上市公司。④為了避免和減少上市其他事件對績效的影響，樣本選取并購前兩年和后兩年內沒有發生并購重組等重大事件的樣本資料。⑤由于金融企業財務結構的特殊性，其融資方式對并購績效的影響機制可能和一般的企業并購不太一樣，因此，剔除金融企業的并購數據。⑥并購事件日為首次公告日。依照以上原則，共遴選出65起權益融資方式的并購事件以及41起負債融資方式的并購事件。

第四，確定用市場模型：E(正常收益的計量模型。它多采rit)=ai+βirmt。其中，rmt代表市場組合在t期的收益，通常以某種綜合性的股價指數（本文以滬深指數為研究對象）來計算。式中的系數ai和βi是利用估計窗口的rit和rmt數據進行最小二乘回歸（估計窗口為-80～-31）。則異常收益（Rit）計量模型為：Rit=rit-E(rit)。

第五，計算異常收益(ARt)。

第六，檢驗異常收益。

第七，得出實證結果并解釋實證結果。

本文的數據處理采用Eviews6.0、Excle2003和SPSS16.0。累計超額收益率（CAR）的計算結果見表1，不同并購融資方式對公司的并購績效影響見圖1，超額收益率假設檢驗結果見表2。通過對上市公司超額收益率的計算、畫圖，可得以下結論：

首先，負債融資方式的超額收益率在并購后不斷上升，這種趨勢在長期看具有較好的持續性。而權益融資方式并購的超額收益在并購后急劇下降，且長期看沒有能夠緩解這種持續走弱的趨勢，且兩種融資方式的超額收益率都在1%的顯著性水平下顯著。說明并購融資方式確實對公司的績效產生了影響，但這種影響的程度可能是因為并購事件本身，也有可能是樣本數據所在的年份和經濟周期導致的公司績效的上漲。

表1 不同期數下不同并購融資方式的累計超額收益率

其次，公司并購前10周左右，負債融資方式進行并購的超額收益率已經有所上升（權益融資并購的超額收益率已經有所下降）。說明，股票市場存在一定程度的信息泄露或是內幕交易現象。內幕交易的存在是一部分人知道了并購的相關信息，提前做出了決策，這損害了不知情的那一部分股東的利益（特別是中小股東），進而可以推測，以權益融資方式的并購容易導致上市公司的利益輸送，即大股東掏空上市公司的優良資產。但是，這只是根據樣本結果的一個推測，具體掏空機制有待進一步研究。

最后，兩種融資方式產生的結果截然不同也說明融資方式對并購后的績效確實存在一定影響。但是，這種影響也不能過于高估，限于研究樣本，研究方法的限制以及影響公司績效的因素眾多，不必過于高估其影響。該結果符合修正的MM理論所認為的在存在所得稅等各種稅收的情況下，負債可以起到“稅盾作用”從而提高上市公司價值的理論，與西方的一些觀點不謀而合。這表明我國的資本市場在2005年之后確實取得了一定的實質性的成果，這些成果主要在于機構投資者規模的擴大和中小投資者變得更加理性。該結果與之前翟進步、王玉濤等（2011）的研究呈現出了相反的結果。一方面，研究數據上，翟進步等的研究數據為2002—2006年的上市公司并購事件，本文的數據則是2005—2009年，兩個研究所用的樣本數據相差3年，而在這三年中，正是我國證券市場取得巨大發展的三年。由于翟進步等的研究結果建立在我國資本市場上“功能鎖定”的理論基礎上，兩種結論的差異正說明了我國資本市場上“功能鎖定”效應的弱化。

圖1 不同并購融資方式對公司的并購績效影響

表2 超額收益率假設檢驗結果

四、結論與建議

自MM理論提出以來，企業融資方式的選擇一直是學術界關注的熱點問題。關于融資方式對于并購績效的影響，其實也是企業融資方式的選擇問題，也可以用MM理論進行解答。本文控制了并購的融資方式，然后運用事件研究法對并購后公司的市場績效的影響進行研究，用超額收益率反映投資者對于公司并購事件的看法以及公司并購后經營績效的影響 （因為資本市場其實反映了公司的經營情況及市場對于公司經營情況的預期）。

實證結果表明融資方式對并購績效存在一定的影響：權益融資方式進行的并購在并購后公司的績效顯著地下降，負債融資方式進行的并購在并購后公司的績效顯著地上升。本人認為之所以出現這種狀況有以下幾點原因：首先，負債融資方式的并購導致公司的資產結構中負債的比重上升，在存在所得稅等各種稅收的情況下，負債利息有顯著地“稅盾作用”。而權益融資方式除了能夠最大程度上改善財務報表之外（權益融資能減少財務費用支出），沒有免稅特權。而且按照本文中所理解的權益融資中的現金支付方式的并購比承擔債務的并購方式存在較大的交易成本。融資方式對于并購績效的影響，其實在于融資成本和交易成本兩者之和的高低。融資成本和融資方式有關，而交易成本和交易方式的選擇有關。融資方式又和交易方式有關，因此，合理選擇融資方式和交易方式的組合，最大程度降低融資成本和交易成本，才能使企業并購后的效益得到較好的提升。其次，我國資本市場已經步入一個相對成熟的時期，投資者不再“功能鎖定”，只關注企業的財務指標，而是更加理性地分析公司并購時不同融資方式對于公司績效的影響。資本市場的成熟除了投資者對于公司價值的理性評估之外，相關部門走出的正確的市場化改革道路才是根本。不做出正確的市場化改革就沒有良好的市場環境，沒有良好的市場環境，就沒有理性投資者出現。再次，公司超額收益率在并購之前就已經開始上升，市場存在一定信息泄露和內幕交易情況。這恰恰說明改革還沒有完全到位，相關部門應該堅持對于資本市場的市場化改革。

由于數據表明上市公司現金支付的并購中，負債融資所占的比例不到0.3%。因此，凸顯出我國企業融資渠道的單一。融資渠道的單一無助于降低融資成本，我國企業的并購融資問題主要表現在：債務融資過度依賴于銀行貸款，銀行貸款的融資成本往往比較高，而且難度也大；銀行貸款融資規模小；可轉換債券具有較高的發行門檻限制。其實踐啟示和內涵在于，我國應該繼續堅持現在的改革方向，保持現有的改革成果，讓市場發揮更大的作用，正確引導資金的方向發展。同時，大力發展企業債券市場，適當放松對企業發行債券的硬性政策性管制，充分讓市場發揮作用，發揮市場對于企業債券的定價機制及對投資者的監督約束，而不是僵硬的政令管制。同時，鼓勵市場融資方式創新，增加企業債務融資途徑，增強企業通過債務融資的能力，使得資金能夠得到更有效的利用。■

（本文系國家自科基金 〈71302164〉、國家社科基金〈CFA13015〉、國家級本科創新項目〈14990044〉北京高等學校“青年英才計劃”項目〈YETP0398〉、北京市哲學社會科學課題〈13JGC095〉、北京市教育科學基金 〈3021-0001〉、 北京科技大學教研課題〈KC2012YJX29；JG2012M4；KC2014YJX42〉的階段性研究成果。）

1.Martynova,M.,and Renneboog,L.2009.What Determines the Financing Decisions in Corporate Takeovers: Cost of Capital,Agency Problems,or the Means of Payment[J].Journal of Corporate Finance，15.

2.雷輝、肖玲、趙海龍.2009.上市公司并購融資方式與治理績效的研究[J].財經理論與實踐，162。

3.宋希亮、張秋生、初宜紅.2008.我國上市公司換股并購績效的實證研究[J].中國工業經濟，7。

4.李增泉、余、王曉坤.2005.掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經驗數據[J].經濟研究，1。

5.翟進步、王玉濤、李丹.2011.上市公司并購融資方式選擇與并購績效：功能鎖定視角[J].中國工業經濟，12。