市政工程項目融資的風險分析

王恒

對于現代化城市的經濟發展，基礎設施的要求越來越高；完善的基礎設施對促進城市經濟快速發展，對促進城市的空間分布形態演變，有著不可磨滅的作用。一個城市的發展，首當其沖必須是城市基礎設施的發展。 “要想富，先修路”就是這個道理。而城市基礎設施的發展亟待解決的是資金問題。此時資產證券化就是解決這個問題的偉大的金融創新。

市政工程一般是屬于國家的基礎建設，是城市建設中的各種公共交通設施、給水、排水、燃氣、城市防洪、環境衛生及照明等基礎設施建設是城市生存和發展必不可少的物質基礎[1]。是提高人民生活水平和對外開放的基本條件。市政工程是指市政設施建設工程。市政設施是指在城市區、鎮（鄉）規劃建設范圍內設置、基于政府責任和義務為居民提供有償或無償公共產品和服務的各種建筑物、構筑物、設備等。市政工程屬于城市基礎設施的范疇。基礎設施（infrastructure）是指為社會生產和居民生活提供公共服務的物質工程設施，是用于保證國家或地區社會經濟活動正常進行的公共服務系統。它是社會賴以生存發展的一般物質條件。

資產證券化是解決基礎設施建設所需資金的好辦法，在歐美它已經發展到成熟期，其中美國的資產證券化市場已經成為僅次于聯邦政府債券的第二大市場。近年來已成為我國理論界探討的熱點，在實踐中也在住房抵押、信貸資產、基礎設施等領域進行了嘗試。同時在市政工程項目資產證券化過程中不可避免的存在著各種風險。

一般來說，風險是指在一定條件下和一定時期內可能發生的各種結果的變動程度[2]。市政工程項目資產證券化在我國處于試點階段，而且它是一個系統而復雜的過程，不確定性風險多，若不能系統地對風險進行管理，融資難以成功。

市政工程資產證券化可能存在如下風險：項目本身的風險，在項目決策之前須認真調研該項目各項條件，論證各種可能的技術方案，以考察其技術和經濟上的可行性。資產證券化的法律風險，我國企業資產證券化目前還缺少相應法律框架。當前的幾例試點產品，大多是政府主導、券商主推、專項計劃發行、法治成分少、行政干預多，經驗難以推廣。資產管理風險，即可能存在管理人賬戶資金混合或者挪用等風險。必須甄選有威望、有經驗的管理人擔綱并須以協議規定其責任義務。信用增級主體的履約風險，若在確定信用增級方式和主體上，未進行調研并嚴格考察其經濟狀況，可能產生信用增級主體的履約風險。融資結構風險，在市政工程資產證券化的結構設計內，由于各參與方的權利義務互相制衡，某一方違約，會產生“多米諾骨牌效應”。利率風險，證券化產品的價格與利率呈反向變動關系。如利率上升，證券價格就會發生逆向變動，對投資者就造成了風險。匯率風險，由于筆者建議把SPV設在海外，就會面臨匯率風險。這需要產品設計過程中要求有專業的國際型人才，有對全球經濟的深刻把握能力。通貨膨脹風險，受通貨膨脹的影響，投資者的實際收益會相對減少，在嚴重的情況下甚至可能“顆粒無收”。環境風險，世界經濟的依存度愈來愈高，使項目企業在一個不確定性相當大的環境中生存。市政工程各參與方之間應通過相關協議，實行公平的風險責任分擔機制。

風險管理指如何在一個肯定有風險的環境里把風險減少到最低程度[3]。風險管理“三部曲”就是發現風險、評價風險和處理風險。風險管理一般有四個手段：避免風險、預防風險、自保風險、轉移風險[4]。實際應用中大多是把四種手段結合起來、多管齊下。風險管理的任務圖如下：

圖1 風險管理任務圖

在市政工程資產證券化過程中，風險管理有三大任務：（1）確定是否對某風險做出反應（因為有的風險因素自留，無需反應）；（2）如需作出反應，則對各風險管理方案進行評估，制定最優方案；行動型方案需立刻清除該風險；防御型方案需預防該風險的發生對市政工程融資的影響；（3）實施方案。

市政工程資產證券化在實施風險防范系統的過程中，各方的權、責、利必須對應，做到各司其職、信息及時共享才能最全面地防范風險并處理已經暴露的風險。

風險管理系統設計如下，參見下圖：

圖2 風險管理系統

該風險管理系統是一個動態系統，包含風險識別、風險分析評價、風險處理模塊。

1、市政工程資產證券化的各參與方自查，鑒別自身涉及的風險因素，盡量全面列示，并及時向服務商反饋；

2、該服務商匯總各方反饋來的風險因素并進行分析和評價，研究出應對不同風險的方案，后將該方案反饋給各方，信息及時共享。這樣有助于各參與方之間加強信任和合作，提升市政工程項目資產證券化的運作效率。

該風險管理系統是一個動態系統，包含風險識別、風險分析評價、風險處理模塊。

1市政工程資產證券化的各參與方自查，鑒別自身涉及的風險因素，盡量全面列示，并及時向服務商反饋；

風險管理系統設計

該風險管理系統是一個動態系統，包含風險識別、風險分析評價、風險處理模塊。

1市政工程資產證券化的各參與方自查，鑒別自身涉及的風險因素，盡量全面列示，并及時向服務商反饋；

2該服務商匯總各方反饋來的風險因素并進行分析和評價，研究出應對不同風險的方案，后將該方案反饋給各方，信息及時共享。這樣有助于各參與方之間加強信任和合作，提升市政工程項目資產證券化的運作效率。

3當風險來臨，各參與方按照約定，按風險處理方案的指引，對風險進行處理，并將結果反饋給服務商。服務商再鑒定各方處理的結果。一旦出現新的風險要素，由于該系統是動態的，可再次循環。各方不僅緊密聯系在一起，而且信息流始終通暢。

從上述循環可見，服務商的選擇格外重要。必須選定一個實力雄厚、專業性強、而且深刻了解該市政工程項目的機構。還必須在風險管理方面相當專業，它需要做匯總風險因素、分析評估、方案制定、信息傳遞等工作，若缺乏專業性勢必無法完成。

基于以上的風險分析，目前在大力發展我國市政工程項目資產證券化方面可以總結出如下成功經驗：探索創新模式，積極采用專項資產管理計劃來試點。專項計劃國內發行，以國內市政項目的基礎資產的未來現金流為標的，其中幾乎所有業務流程步驟在國內完成。對我國當前的資本市場來說，是一項重大創新，為目前資本市場和投資者欠缺新的投資品種的條件下提供了新的選擇。而且該產品屬于一種固定收益類投資品種，安全性較高、具有較強的計劃性與可控性，為資本市場創新提供了新思路。 政府積極推動，在我國目前資產證券化還很不發達、相關法律規范、人才建設、專業機構、運作經驗都還很匱乏的情況下，相關政府部門為市政工程項目資產證券化融資進行了積極地試點和大力推動。這無疑有助于我國市政工程資產證券化的規劃化運用。

另外，政府相關部門還在積極籌備并出臺相關政策措施為市政工程應用資產證券化“保駕護航”，這相當于確定了市政工程BT項目的發展“風向標”。

合格券商擔當市政工程項目資產支持證券的管理人，管理運營風險是市政工程資產支持證券的一項關鍵風險要素。在目前我國所開展的市政工程資產支持證券產品的運營過程中，一般都引入了實力雄厚、管理規范、權威性強的合格券商擔綱管理人，極大減少了出現管理風險的可能。并且管理人的高水平和地位對我國市政工程資產證券化的順利發售起到了有利的“光環效應”。

采用內部信用增級和外部信用增級相結合的方式來提升信用。有些項目的資產支持證券僅采用了外部增級方式即由第三方提供擔保，這樣融資成本較高，還需要項目公司的其他優質資產做抵押擔保。但同時采用內部信用增級方式即劃分優先、次要級別證券或者利差帳戶和流動資金儲備帳戶方式，可以對不同投資主體賦予不同的收益率，降低融資成本的同時更加降低投資者對風險的預期。這一點是我國市政工程項目資產證券化過程中的亮點。

我國目前在資產證券化方面欠缺配套的法律法規，而法律法規的出臺也需假以時日，法律的頒布還需實踐案例的鋪墊來進行修正。既然國家相關部門目前正在力推資產證券化這種融資方式，并正在進行相關項目尤其是企業證券化方面的嘗試。在完善的法律法規尚處于醞釀之時，針對目前市政BT項目的快速發展和實踐愈多的狀況，建議相關部門先出臺相關法規來規范如下部分內容：

建議相關部門盡早出臺落實市政工程資產證券化過程中的信息披露制度。盡管企業資產證券化與其他融資方式相比勝在信息披露要求低，但是從本案例以及其他目前已經獲得成功的案例來看，資產證券化過程中相關方的信息披露不足或不及時，給資產支持證券的信用度造成了影響，也給社會各關注方不良影響，削弱投資者的投資興趣，甚至會阻礙企業資產證券化的發展。“浦建收益”號稱“風險安排妥當”以及“銀行提供無條件不可撤銷擔保”都未能防止信用等級下降，已經給類似的項目敲了一記警鐘。

建議相關部門盡早出臺和落實市政工程資產證券化的“真實出售”標準和相關法規，風險和受益應當按照市場價格合理全部轉移至受讓人。目前的類似項目都是在“摸著石頭過河”，雖然大多號稱“真實出售”，但是不符合真實出售的真正含義和要求，風險和權益并未真實得到轉移和隔離，而更像是一種擔保。像本案例中，債權真實出售了之后，回購款的劃轉還需要通過原始權益人，并且原始權益人在出售了債券后最后還能參與分配收益。這與這與資產證券化的初衷和精髓不相符合，并且在實踐中容易出現風險。

所謂真實出售，應該是資產和所有權益全部轉移給受讓人，雙方的真實意思表示應該是資產的買賣行為，才能實現真正的風險隔離。 相關部門應盡早出臺法律法規，可以限定交易雙方以合同形式在文本中規定真實出售的性質等方式來實現真實銷售。

在金融中介的引入、資產證券化的稅收方面，建議相關部門也要盡早出臺相關法律法規來隱形引導。在市政工程資產證券化過程中，需要引入擔保銀行、投資銀行（券商）、資金托管銀行、信用評級和信用增級機構等。什么樣的融資規模和要求需要選擇何種金融中介配套，才能盡量減少成本、達成融資目的，需要相關部門出臺政策進行指引和規范。否則，完全依靠原始權益人自己的判斷，容易失誤，若引入的金融中介實力和經驗、權威性不足，無疑對證券發行和銷售都是大問題，還有可能造成中介費用高，融資成本上升。

參考文獻：

[1] 許駿淺談我國基礎設施建設融資方式[J]金融論壇，2003（7）

[2] 于九如投資項目風險分析[J]北京：機械工業出版社，1999

[3] 郭延安風險管理[J]清華大學出版社，2010

[4] 孫黎主編國際項目融資[M]北京：北京大學出版社，199910