關注地方債置換開局

關注地方債置換開局

背景材料：

5月18日，江蘇省成功發行首批人民幣522億元的地方債，其中，置換一般債券308億元，新增一般債券214億元，從而中國地方債置換計劃正式開局。本次江蘇債利率采用市場化招標方式，結果顯示：3年、5年、7年、10年期中標利率分別為2.94%、3.12%、3.41%、3.41%，與前5日國債利差均值均為2個基點。

地方債置換布局已久。2014年9月，國務院下發《關于加強地方政府性債務管理的意見》，提出允許各地區發行地方政府債券來置換到期的存量債務。今年3月，財政部經國務院批準，向地方下達1萬億元地方政府債券額度置換存量債務，置換范圍是2013年政府性債務審計確定的，截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中，2015年到期需要償還的部分；5月8日，財政部、中國人民銀行、銀監會聯合印發《關于2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》（以下簡稱《通知》）和《2015年采取定向承銷方式發行地方政府債券操作流程》，明確省、自治區、直轄市（含經省政府批準自辦債券發行的計劃單列市）人民政府（以下簡稱省級政府）在財政部下達的置換債券限額內采用定向承銷方式發行一定額度地方債，用于置換部分存量債務，并且要求第一批債務置換完成的期限為2015年8月31日。

據悉，在江蘇拉開地方債發行大幕后，截至6月1日，已有新疆、湖北、廣西和山東諸省份相繼完成或正在開展地方債招標發行工作。

2015年，審計署口徑的政府債務到期規模約2.8萬億元，按口徑測算的地方政府到期量約為3.8-4萬億元，地方政府償債壓力巨大；同時，由于此前地方政府主要通過地方融資平臺渠道融資，成本高，期限短，從而加劇了地方政府的還本付息壓力。在此背景下，財政部及有關部門先后出臺了多種政策來緩解地方的融資壓力，這次地方債置換新政尤其引人關注。所謂地方債務置換，其實就是指在財政部甄別存量債務的基礎上，把原來地方政府的短期、高息債務換成中長期、低成本的地方政府債券。如何解讀地方債置換的涵義？為何地方債置換采取定向承銷方式發行？地方債置換對市場及地方政府影響幾何？地方債置換剛剛開局，大規模的置換債在實踐中可能會面臨哪些問題？能在多大程度上緩解地方債務風險？如何做實對地方政府發債行為的有效監管？本期監督沙龍聚焦地方債置換新政，圍繞相關問題進行探討。

地方債置換首發落地

主持人：江蘇省原計劃在4月23日發行第一期地方債，卻因各種原因推遲二十多天，最終在5月18日成功發行首批人民幣522億元的地方債。一波三折的地方債置換，反映出什么問題？

林江：我認為首先是與當前股市比較暢旺有關。雖說江蘇省的第一期地方債有相當一部分只是對現有存量債務的置換，但是由于債務發行還是涉及形式上的債券承銷的問題，如果包銷的商業銀行和投資銀行機構積極性不高，會拖慢整個地方債的置換進程；此外，由于屬于地方債務的置換，真正要給地方政府帶來的新增資金有限，故地方政府的積極性不會很高，故出現地方債置換的一波三折的情況。

汪德華：一波三折的地方債置換，反映出地方政府債務發行與管理應當注重金融市場的反應，應注重財政政策與貨幣政策的協調配合。江蘇省4月份發行計劃的推遲，原因是多方面的。其中一個重要原因是剛啟動時缺少金融市場政策的配套，使得地方債作為一個投資品種，僅有到期獲取收益的權益，缺乏流動性和其他資產特性，市場投資者對此缺乏購買積極性。三部門聯合《通知》的發布，一方面要求定向發行，另一方面也增強了地方債券的各類資產屬性，例如可以作為央行的抵押品。這些做法一方面鎖定了市場購買主體，另一方面也提升了地方債的實際價值，從而解決了“誰來買”的問題，地方債發行可以順利進入可操作階段。

章榮君：這個一波三折充分說明這樣幾個問題：一是地方政府在發行債券的過程中的高度慎重與謹慎，由于之前并不存在類似的經驗，沒有任何可以參考的經驗借鑒，因此對于如何實現地方債務置換幾乎是一個新鮮事物，因此地方政府對此采取了非常慎重的態度。二是地方債的置換本身既涉及地方政府自身的利益，也涉及公共利益，還涉及其他相關主體的利益，在整個操作過程中存在利益問題，乃至出現利益博弈的可能，因此這是地方債置換出現一波三折的最為主要原因。三正是因為地方債涉及多方利益，而且本身發行地方債有一個較為嚴格的程序，因此，推遲了二十多天，也不足為奇。

肖鵬：反映出了地方債置換，作為中國政府債務管理的創新，一些細節性的工作安排還在探索中。包括置換的額度如何分配？各省在發行地方政府債券中，存量債務置換和新增債務的比例如何確定？采用何種發行方式？向哪些機構與對象發行？人民銀行是否可以參與到地方債券發行工作中？這些細節性問題，都需要在實踐中摸索試驗，地方債務置換不能違反現行的《中國人民銀行法》、《預算法》等法律規定，也能切實防范化解地方政府債務風險問題，在具體的操作層面上，還有很多工作要做。

李建軍：地方債發售時間推遲不是個案，其他省份也存在這種情況，其中有技術原因、配套制度問題等，但主要是因為地方債的規模大、利率低、流動性低，在當前經濟形勢和證券市場情景下，對投資者缺乏吸引力，難以獲得市場支持。

主持人：地方債置換本質上是借新還舊，在今年推行的意義何在？如何分析個中利弊（從對地方政府、對市場、對宏觀經濟、對財稅體制改革層面的影響來談）？地方債置換在多大程度上能化解地方政府的債務風險？

林江：我認為地方債置換還是一個具有現實意義而且可操作性較高的計劃。其在今年推行，首先是要緩解今年集中到期的3萬億的地方債，通過債務置換讓地方政府不至于被信用等級參差不齊的地方債務綁住手腳，盡管地方的債務總量不變，但是通過債務置換可以優化地方債務的結構，至少有效推遲地方債的償債高峰期到來的時間，而且更重要的是，會讓債權人對地方政府的償債能力充滿信心，從而讓地方政府可以騰出空間和時間來處理穩增長的問題。其實這項債務置換計劃相當于用時間換空間，用空間來換時間，用意相當好，而且也具有較強的可操作性，因為地方政府發行新債券的背后，相當于由財政部作為擔保，換言之，地方政府充分應用了國家信用，來為未來的債務償還背書；其次，地方政府發行的置換性質的地方債，按照最新的說法是可以作為央行的抵押品來置換流動性，即有人所說的中國版的量寬政策得以推行，我認為此說法有一定的道理。事實上，在置換計劃之前，現有的地方政府債務由于期限結構參差不齊，相互拖累，評級也不高，而置換計劃實施之后，期限結構問題基本得以解決，地方債券則屬于信用良好之列，完全有條件作為央行的抵押品來為市場注入流動性，如此一來，債務置換計劃就有了點石成金的功效！其對我國宏觀經濟乃至財稅體制改革的意義深遠；最后，地方債置換能夠在多大程度上化解地方政府的債務風險，取決于該計劃是否得以擴大，因為目前的1萬億的額度還是相當有限的，故需要在江蘇等省的債務置換計劃取得成功的前提下不斷擴大試點范圍，同時讓額度不斷擴大，如此一來，才能夠從真正意義上化解地方政府的債務風險。

汪德華：總體上看，地方債置換是符合中國經濟發展和財稅體制改革大方向的一項改革。從短期看，地方債置換工作允許地方政府采取公開市場發行債券方式籌資，以滿足其建設資金的需求，有利于穩定宏觀經濟；同時置換是用低利率、長期債券置換短期、高利率的銀行貸款、信托等資金，可以大幅節省地方政府的利息支出，緩解現金流風險。從長期看，地方債置換工作的最終目標，是將所有地方政府債務納入到規范的財政管理框架內，有利于優化地方政府投資行為，有利于地方財政管理的規范化、透明化，有利于現代財政制度的建設。當然也需承認，今年地方債置換的規模較大，在操作環節稍有不慎，有可能對債券市場以及資金市場的正常運行造成一定的影響。

章榮君：隨著我國經濟進入新常態，稅收和土地出讓金這兩大塊主要財政收入來源在今年已經呈現出大幅下降趨勢，宏觀經濟下行壓力加大，經濟結構亟待調整，而地方政府債務到今年基本到了償還債務的期限，據2013年6月，審計署全國政府債務審計結果顯示：到2015年政府負有償還責任的債務、政府負有擔保責任的債務以及政府可能承擔一定責任的債務累計約2.8萬億。在這種情況下推行地方債置換其重要意義在于保證地方政府償債和支出行為的連續性，緩解地方政府債務負擔，確保政府信用。

對地方政府來說，其利在于能夠緩解債務壓力，從而能夠更好地為地方提供公共服務，而弊也很明顯，使得地方政府誤認為可以發行地方債來沖抵，因此在以后的舉債中易形成路徑依賴，膽子更大，強化了地方政府舉債的軟預算約束和道德風險，從而為進一步陷入債務危機埋下隱患。而對市場來說，存在著兩方面影響，一方面在經濟下行的壓力下，增加了市場的流動性，配合了寬松的貨幣政策；一方面也造成了一定程度貨幣貶值。但是總體來說，對于宏觀經濟具有積極的意義。對財稅體制改革來說，地方債產生的一個原因是地方政府的財權與事權不對稱，從而造成了有事權而缺少相應的財權，因此財稅體制改革的一個重要啟發在于要依靠權力清單，按照權力清單的項目逐一量化給予相應的財權。

地方債置換只是在一段時間內緩解了地方政府的債務風險，在我看來，這只是一個權宜之計，從地方債的結構組成看，既有基礎設施建設和提供公共物品而產生的地方債，也有過去形象工程等造成的地方債，還有一些根本說不清原因而產生的地方債等等。要從根本上化解地方債務，要做好兩件事，一方面要切實做好地方政府的硬預算約束；另一方面，如前所述，關鍵在于實現地方政府財權與事權的相匹配。

肖鵬：地方債置換雖然本質上是借新還舊，但配合2014年《預算法》給予省級政府發債權，在債務管理上還是一大創新。第一，通過地方政府債務置換，有利于政府債務陽光化透明化管理。將地方政府原有的隱性債務通過置換，納入地方政府預算管理，從而有利于防范地方政府破產風險。第二，有利于降低地方政府的債務成本。通過“開前門、堵后門”的債務置換，通過國債發行的公開招投標機制，降低債務利率，可以降低原有存量債務的利息負擔。第三，地方債置換對地方政府的經濟發展模式會帶來深遠影響。原有的以融資平臺舉借債務發展經濟的模式已經行不通了，地方政府發行債務要受到2014年《預算法》和2014國發43、45號文的約束。這三個文的出臺也會促進地方政府提升經濟發展的質量，摒棄低水平的要素投入型的經濟發展模式。地方債置換，通過置換使存量債務陽光化、透明化，并且同級人大介入到發債過程中，縱向上還要受財政部的額度控制，可以有效化解地方政府的債務風險。

李建軍：地方債置換本身是借新債還舊債，但實施地方債置換、推行地方自發自還債券有助于改變過去地方政府通過融資平臺等變相或隱性融資方式，對于規范和透明地方政府融資行為，構建現代地方政府債制度具有重要價值。地方政府債務風險化解是一個系統工程，目前地方政府已積累了規模龐大的直接或間接債務，面臨著巨大的還本付息壓力，推行地方債置換可以一定程度上解決地方政府基礎設施等項目融資問題，避免地方非規范性債務融資的繼續增加，從這個意義上能部分減少地方政府的債務風險。

主持人：此次江蘇省政府發行的置換債主承銷商包括工行、農行、建行、交行等銀行，采取定向承銷方式，即哪個銀行借給地方政府的債務，就去找哪個銀行定向發行置換債券。有人認為地方債置換行政色彩較濃，地方債置換不僅是定向發行，也是強制置換。此次地方債置換新政為何采取定向承銷方式？其背景、用意何在？如何看待此次置換政策的 “市場化”與“行政化”？

林江：我認為相關的評論有一定的道理，但是我認為這是不得已而為之的做法。事實上，在當前股市比較暢旺的情況下，相比于地方債券孳息率較低的水平，股票投資回報率的吸引力要大得多，故江蘇債的發行利率要比政府指導的發行底線高出兩個基點，這是完全可以理解的，因為不提高債券的孳息率，難以吸引更多的商業銀行來參與地方債券的承銷活動。至于說地方債置換的行政色彩較濃，我認為說法還是靠譜的，這其實也是中國特色，因為地方債置換計劃就是中央政府提出來的，中央政府采取一些行政性色彩較濃的措施來推動計劃的實施完全在我的預料之中。這次地方債置換新政采取了定向承銷的方式，就是要避免公開承銷可能得不到足夠龐大的市場響應而引起的尷尬局面，但是，我認為股市不會總是像當前那樣牛氣沖天，當股市投資回歸理性后，債券市場，包括政府債券投資的吸引力將越來越體現出來，到時在地方債券的承銷上將會更多地回歸市場，行政化的色彩將日漸消退是可以預期的結果。

汪德華：應當承認，相較于最初的制度安排，當前實際的發行辦法有一定的行政化因素，突出體現在“定向發行”的要求。雖沒有公開說明，但相關金融機構可能是被強制參與置換債的購買工作。但需要注意，在提出定向發行的同時，三部門也提出由地方政府和金融機構按市場化原則協商定價，因此是在滿足啟動地方債發行工作的大目標下，盡可能貫徹市場化原則。在當前宏觀經濟形勢和改革大局下，盡快啟動地方債發行和置換工作應是首要目標。地方債作為一個新生投資品種，投資者尚不熟悉，本身也有待完善之處。在這樣的背景下，我認為采取具有一定“行政化”色彩的定向發行舉措，有利于盡快啟動地方債市場，有利于節省談判拉鋸成本，有利于減少對金融市場的沖擊，有利于未來培育地方債市場，是必要的。

章榮君：江蘇地方債的發行采用定向發行確實具有很強的行政化色彩。一般來說，應該采用招投標的方式，由中標銀行來進行承銷。定向發行是因為金融系統的資產負債表將發生變化，商業銀行的資產端將有一筆缺乏流動性并有隱形違約損失的高息債券，轉化為一筆收益低，享受政府信用溢出的資產。另外我國銀行的經營市場化程度不完全受到政策控制，市場認購意愿有限很可能使得置換方案的效率有打折的風險，尤其在經濟下行的情況下，銀行借貸比較普遍。因此定向承銷，看起來是一種行政化的措施，也有政府和銀行不得已的苦衷。

肖鵬：采取定向承銷的置換方法與一般公開發行的方式相比，有利于減少對市場流動性和市場利率的影響，能夠促進債務置換的順利進行。財政部、中國人民銀行、銀監會聯合印發《關于2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》中，規定：采用定向承銷方式發行地方債由省級政府財政部門與特定債權人按市場化原則協商開展。對于地方政府存量債務中的銀行貸款部分，地方財政部門應當與銀行貸款對應債權人協商后，采用定向承銷方式發行地方債予以置換。也即是定向承銷的債券利率怎么定，需要政府發債機構、銀行和承銷商之間進行磋商，也就是采用市場的方式來確定。《通知》對利率的規定，有利于避免過去一些地方出現的利率過低的情況，保護購買者利益，利率區間的規定也體現了市場化原則，具體利率的確定還需要雙方進行協商。

李建軍：此次地方債置換采取定向承銷方式可以說是權宜之計、無奈之舉，地方政府對銀行、信托、證券、保險等機構的債務是在特定時期形成的，在當前地方政府財力相對不足情況下，采取定向承銷方式向地方政府的特定債務人發債，對于化解地方政府債務風險和金融機構的金融風險都是有益的；同時，在當前的經濟和資本市場形勢下，在地方政府債制度初創階段，按完全市場化的方式發債也難以實現，地方債置換具有行政色彩也具有客觀必然性，但著眼于長遠，要實現地方債的健康可持續發展，必須不斷提升其市場化程度、以市場化方式去運行地方政府債。

地方債置換在探索中前行

主持人：《通知》要求第一批債務置換完成的期限為2015年8月31日，這意味著在未來三個月的時間內將要完成剩下九千多億額度的地方債置換，發行將提速。您認為在接下來的置換過程中可能會遇到哪些問題和挑戰？應如何克服？地方債置換順利推進的關鍵何在？

林江：我認為難度還是有的，但是我認為還是能夠克服。首先，江蘇債以后其他城市的地方債置換是否順利，是決定剩下的9000億的地方債置換額度是否可以順利完成的關鍵。事實上，我國資本市場正步入多元化的格局，除了股票市場外，債券市場和基金市場將是關注點。例如，倘若基金市場的發展步入正軌，由于基金投資會涵蓋政府債券在內的金融產品，自然會對地方債發行的吸引力的提升有一定的幫助。其次，如果美國聯儲局維持目前的利率水平不變，美國的短期利率維持低水平，會有助于我國地方債置換得以順利推行，因為這意味著我國得以在相當一段時間內維持低利率水平，那么相對孳息率比較低的地方債券將有更大的承銷空間，無論將來是否采取行政色彩較濃的定向承銷的方式，都會朝著有利于地方債置換計劃實施的方向發展。最后，地方債置換計劃實施后，我國應該大力發展地方債券的二級市場，讓其在二級市場上有更高的活躍度和流通量，如此一來，就會吸引更多的民間投資者介入地方債券的買賣，從而讓地方債券的置換計劃會更順利地得以實施。

汪德華：8月31日之前還將有九千多億額度的地方債置換，其后還應有相當額度的置換發行量。推進這項工作，首先需要注意防范的是地方債置換對金融市場的沖擊。比較理想的狀況是，置換地方債依然由原來債權人持有。通過定向發行可以部分實現這一目標，但依然會有較大發行量需要新的投資者。為此，需要按照專項債和一般債發行辦法的要求，鼓勵符合法律要求的投資者進入地方債市場。除此之外，如何增強地方債的流動性和資產屬性，以增強投資人的積極性；省級政府如何分配管理好置換債券，都是重要問題。

肖鵬：江蘇522億地方債的發行尚是試點，規模比較有限，未來三個月9000多億地方債的發行，會對國債發行市場、金融市場流動性帶來的影響，可能需要考慮。地方債置換順利推進的關鍵在于置換確保債權人、認購人等各方的利益，以及適當評估對金融市場的沖擊，穩步推進地方債置換。

李建軍：按照計劃期限完成地方債置換可以說還是有很大壓力的，在置換過程中可能遇到的主要問題應該是“買方”是否愿意接受、接受度如何、接受能力是否足以支撐，是否會引起市場的反彈，這種權宜性做法對今后地方債的發展是不是會帶來負面影響。為此，在地方債定向承銷中應更科學、合理確定地方政府債券的利率和期限結構，給承銷方或買方更多的選擇，考慮相關主體的利益和可接受性；另一方面，完善地方債發行和定價機制，構建有效的地方債二級交易市場以及市場化導向的地方債制度體系。

主持人：地方債置換是一個具有中國特色的政策，您認為置換的最終目標是什么？置換完成后，地方政府負債結構將處于何種狀態？有人擔心，如果沒有建立地方政府發債的有效約束機制，地方政府發債融資若被濫用則依然同過去間接融資過度負債一樣積累風險。對此，應如何建立對于地方發債行為的有效約束監管機制？談談您的想法建議。

林江：沒錯，地方債置換是一個具有中國特色的政策，置換的最終目標當然是為了優化地方債券的期限結構，從而提升地方債券的吸引力，大大緩解地方政府的債務負擔。我認為置換完成后，地方政府負債結構會有一定程度的改善，地方政府會有更大的空間來進行穩增長的工作，這是最重要的目標。換言之，盡管地方債置換后地方的總體債務規模沒有顯著減少，但是由于期限結構的改善，其債務管理和運籌的空間大為拓寬，這是新形勢下政府提升治理水平的重要步驟。至于說這種機制會否被濫用，我認為應該不會，因為在現行制度安排下，地方政府要發行債券必須按照預算法的要求納入省級政府的“籠子”，而省級政府必須得到財政部的額度許可后才能夠發行地方債，因此在正常情況下，地方政府要濫用地方債的發行機制恐怕并不容易。當然，如果地方債券的發行受到約束，而地方政府的融資壓力越來越大，不排除地方政府又會在土地財政上做文章，甚至投融資平臺問題又可能重新出現，這些都是值得我們關注的。在我看來，地方投融資平臺很難禁止，只能進行有效監管和約束，配合地方債的發行機制改革以及新預算法的實行，我相信必須進行地方融資機制的配套性改革，才能從根子上杜絕地方發債融資被濫用的問題。

汪德華：最終比較理想的目標，我認為是通過置換發行，所有存量地方政府債務、增量地方政府債務，都以地方政府債券的形態存在，納入預算管理軌道。這有利于地方政府債務管理規范化、期限結構合理、風險可控。

現行地方債發行與管理制度，已經建立了較強的有效約束機制。主要體現在置換與新增發行的額度都由中央分配，即行政約束。地方政府現行債務水平、財政狀況等，都將影響其獲得的額度。公開發行地方債券，也是有效市場約束機制的體現，即地方財政風險過大、管理不善，發行利率就會反映出來。

需要注意的是，行政約束的風險，一種可能性是控制過松，從而導致地方債務過度膨脹，從而增大財政風險；另一種可能性是控制過緊，從而影響宏觀經濟穩定，帶來宏觀經濟風險。這兩種風險都需要避免。由于地方政府債務的主體是投向基礎設施投資，債務的風險實質是投資低效帶來的風險。因此從長期來看，建立資本與債務預算制度，在四本預算體系之外單獨編制資本與債務預算，更好地控制地方政府投資行為，提高基礎設施投資的綜合效率，是建立地方政府債務有效約束監管制度的重要方向。

章榮君：我認為地方債置換最終目標是將地方隱性債務顯性化，建立地方政府債務的市場化平臺與機制，從根本上解決地方政府負債的壓力與風險。地方政府發債融資被濫用是有可能的，其主要原因在于地方政府自己給自己減輕負擔，從而實現地方政府自身的利益。但是只要建立有效的制約監督機制，我想這個問題是能夠克服的。一是財政部要嚴格控制地方債的發行規模，發行量要經過財政部的嚴格審批。二是深化分稅制改革和構建地方稅體系等舉措落實，盡快規范地方政府性債務，推進制度建設，讓地方隱性債務明顯化，通過建立合理和切實可行的地方債管理制度，實現地方政府“陽光融資”。三是當前地方債務最大的風險在于不透明。規范地方政府融資行為，不讓地方政府債務出現無序蔓延和暗中積累。四是要建立地方債務置換中的防范預警機制。最后，最為根本的在于深化財政體制改革，在財權與事權一致原則的基礎上，從根本上消除地方債發生的可能性。

肖鵬：地方債務置換的主要目的在于降低政府負債成本、拉長債務久期，使地方政府債務納入預算管理，有效防范地方政府債務風險。通過債務置換，將地方政府存量的隱性債務逐漸公開化、陽光化納入預算管理，原有的地方政府融資平臺債務將逐步被化解，取而代之的是納入預算管理的地方政府債務。

在2014年《預算法》和2014國發43、45號文確定了地方政府債務管理的原則是：開前門、堵后門，筑圍墻，控風險。預算法給予地方政府的建設性投資部門所需資金可以舉借債務，但同時納入了財政部縱向和本級人大橫向的雙重管控機制之下，并在法律責任部分，明確了地方政府違法舉債的法律責任。對地方政府發債建立了有效的約束監管的制度框架。在未來實施的過程中，關鍵是《預算法》的法律和2014國發43、45號文法律的落實。

李建軍：地方債置換是一個起點，最終目標肯定是建立規范透明、科學合理的市場化地方債制度體系。置換完成后，地方政府負債結構中債券性債務比例會提高，地方政府債務的規范性和可控度也會提升。為防止地方政府發債濫用，使地方政府債規范健康可持