西方內生貨幣供給理論及其對我國貨幣政策的解釋意義

郭殿生,吳麗杰

( 1.吉林財經大學 馬克思主義經濟學研究中心，吉林 長春 130117； 2.吉林財經大學 經濟學院，吉林 長春 130117 )

近年來，我國經濟活動中的貨幣流通量急劇增加，這一方面反映出我國社會經濟活動總量增大，交易活動繁榮；另一方面大量的貨幣供給也造成物價不穩定，房地產等資本市場及人民幣匯率的波動，對國民經濟的健康穩定發展造成了較大威脅。什么原因導致我國貨幣過度供給，貨幣供給與經濟結構、經濟運行究竟是什么關系，如何調整這些關系等，需要進行理論解釋。本文聯系我國近年貨幣供給和貨幣政策實踐，對西方內生貨幣供給理論進行了簡要梳理，分析這一理論對我國近年貨幣政策的解釋意義，探究增進我國貨幣政策效果從而探索我國經濟健康運行的途徑。

一、貨幣供給理論中的外生說和內生說

在現代西方主流經濟學中，貨幣供給被假設為外生變量，即貨幣供給是由中央銀行控制的，中央銀行可根據經濟發展和政策需要, 運用市場利率、存款準備金以及公開市場業務等貨幣政策工具，適時調控貨幣供給的數量和方向，進而影響一個國家的總產出和物價水平。但按照后凱恩斯主義的貨幣內生理論來解釋，現代市場經濟運行中，中央銀行并不能決定貨幣供給，從根本上講，貨幣數量或貨幣流通量是由經濟體系內多種因素共同決定的結果，是由一國經濟活動創生出來的，或者說是內生的。我們可以從當代貨幣供給理論的演變來分析貨幣供給的內生性特征及其性質。

(一)古典貨幣數量論、現代貨幣數量論和新古典綜合派的外生貨幣供給理論

古典貨幣數量論假定貨幣收入速度穩定，因而也假定貨幣需求穩定，與此同時，古典貨幣數量論也假定經濟社會在長期內必然會處在充分就業狀態，因而社會的實際產量也是不變的。這樣，貨幣數量的變化只能影響價格(包括物價和工資)的同幅度同方向變化，即貨幣數量只影響經濟活動中的名義變量，不影響其實際變量，這也是古典貨幣數量公式MV=PY的基本涵義。古典貨幣數量論認為貨幣是外生的，即由政府控制的，因而擔心貨幣供應量與收入及價格水平的直接聯系被政府利用，從而過多發行貨幣導致通貨膨脹等不良后果。古典貨幣數量論者主張貨幣控制權應由獨立的中央機構和專業人員掌握，機械地令貨幣供應量的增長速度與經濟的長期增長速度相一致。

以弗里德曼為代表的現代貨幣數量論(即貨幣主義)，繼承了古典貨幣數量論的觀點(貨幣需求函數穩定、貨幣在長期是中性的、私人經濟可以自身穩定或長期充分就業)，并且進一步提出貨幣供應量是最重要的政策變量，貨幣供應量的增長是決定名義GDP增長的主要的系統的因素，或者說兩者之間存在著直接的傳遞機制。 通貨膨脹只是一種貨幣現象，用弗里德曼的話說，“通貨膨脹是、而且只能是由于貨幣數量的增長快于產出的增長造成的。從這個意義上說，通貨膨脹在任何時候任何地方都是一種貨幣現象。”[1]因而，要穩定物價必須穩定貨幣供應量增長率。

新古典綜合派(也稱新古典凱恩斯主義)在以上觀點上與貨幣主義存在分歧，認為貨幣供應量的增長與名義GDP增長只存在間接傳遞機制，其中最重要的中間變量或政策變量是利率，即貨幣經濟首先通過利率影響到投資，然后通過乘數效應對GDP增長產生影響。雖然貨幣主義與新古典綜合派在貨幣的作用方面存在分歧，但他們都同意貨幣供給是由中央銀行外生決定的。

(二)后凱恩斯主義的內生貨幣供給理論

傳統理論認為銀行的作用只是鏈接借款人和存款人，銀行通過吸收存款來實現貸款，信貸箭頭指向為存款→銀行→貸款，這里的銀行貸款在貨幣供給中不起決定作用。而后凱恩斯貨幣經濟學則強調銀行貸款對貨幣供給有原因性作用，貨幣供給是內生的，信貸箭頭是逆向指向，具體來說，第一，銀行貸款創造存款，即貸款→存款。銀行的貸款業務除需要正常吸收儲戶存款外，主要通過擴大自身的資產和負債來擴張信用，創造貸款，然后產生存款。貸款的信用擴張，從根本上說是源于企業的信貸需求或融資需求動機。商業銀行只需要尋找儲備資產來保證這些存款達到準備金的要求，中央銀行則作為最后貸款人有義務保證準備金的可用性以及存款的流動性。[2]第二，投資決定儲蓄。企業為生產需要進行投資融資，但投資不需要儲蓄或存款作為支撐。只要這個國家的經濟資源沒有被完全利用，完成經濟活動所需要的資本投入就取決于借款者的信譽和已經存在的金融規則。在這里，投資與儲蓄的因果關系被逆轉，與貨幣數量論主張的由貨幣到收入的因果關系相反。[3]

二、 內生貨幣供給理論的演變和性質

從經濟思想史上看，“貨幣內生說”早已有之。早在1767年，英國古典經濟學家詹姆斯·斯圖亞特在《政治經濟學原理》中就曾提出貨幣供應是與其經濟體系的活動相適應的，而不是由政府決定。1776年，現代經濟學的創始者亞當·斯密在《國富論》中也提出貨幣供給是由經濟體內的經濟活動創生而非政府創造的。到19世紀末，瑞典學派的創始人威克塞爾進一步提出了貨幣供給是由貨幣需求決定的內生變量。而系統地提出貨幣內生原理的當屬馬克思的貨幣理論。馬克思經濟學以勞動價值論為基礎, 在分析資本主義信用關系發展和性質時，提出現代商業銀行貨幣供給制度是維系資本主義信用關系從而實現貨幣擴張的基礎。馬克思在將價值理論與貨幣理論相結合中展示出一個以現實資本主義經濟或市場經濟關系為分析基礎的內生貨幣理論。可以說內生貨幣供給理論是馬克思貨幣理論的核心。[4]

凱恩斯根據早期經濟學家對貨幣內生論的論述，在其1930年出版的《貨幣論》中比較明確地提出，貨幣供應是由企業和個人商業銀行的貸款所決定的，是內生變量，并非由中央銀行控制決定的外生變量。 凱恩斯關于貨幣供給理論的這一論述，后來得到了諸如明斯基、戴維森、卡爾多、摩爾等后凱恩斯主義經濟學家更為明確的闡釋。他們認為銀行貸款對貨幣供給有因果作用，當人類經濟社會進入以商品經濟為基礎的信用貨幣階段后，貨幣供給便主要是由商業銀行貸款提供的。中央銀行向經濟體內投放基礎貨幣的多少與商業銀行、企業及家庭的經濟活動相關聯，是由經濟主體的內生需求決定的。所以是銀行貸款創造存款，即貨幣需求創造貨幣供給，而不是央行在主動地向經濟體內注入貨幣，所以央行不能有效地控制基礎貨幣供應量。由此可以推斷出，決定貨幣供應量大小的基礎貨幣也可以被視作內生的。由以上分析可以推導出這樣的結論，如果一國中央銀行不能調控好其經濟體內部的貸款量，那也就無法調控好經濟體內部的貨幣存量。

其實，從現實經濟的發展和各國尤其是市場經濟發達國家的實踐來看，內生貨幣供給理論是符合現代經濟金融的發展現狀和趨勢的，反映了客觀經濟發展規律的演變。近年來我國經濟金融界的許多研究結果也表明，中國的貨幣供給確實具有明顯的“內生性”。同樣，要理解近10多年特別是2008年世界經濟衰退以來中國60多萬億廣義貨幣的創生，需要借助貨幣內生論給予解釋。

三、我國近年貨幣過度供給實際狀況和不良后果

這里首先應區別貨幣超發和貨幣過度供給兩個概念。貨幣超發，是指中央銀行超過實際經濟發展需要而過多地發行貨幣，造成流動性過剩，物價和資產價格普遍上漲的后果。盡管這種流動性的增加也屬于增加貨幣供給，但增加的貨幣主要來源于中央銀行。而貨幣過度供給則是指市場上實際流通的貨幣超過經濟發展需要，也造成流動性過剩，物價和資產價格普遍上漲的后果。但這種貨幣供給的增加不一定是由中央銀行過多發行貨幣造成的。本文討論的貨幣供給主要是從貨幣的過度供給的角度進行分析的。

(一)我國近年貨幣過度供給的實際狀況

根據央行數據，截至2013年末，中國M2余額達到人民幣1 106 500億元，位于世界之首，這個數量接近全球貨幣供應總量的1/4，是美國的1.5倍，比整個歐元區的貨幣供應總量還要高。最新公布數據表明，截至2014年6月末，M2余額已達到1 209 600億元，同比增長14.7%，增速分別比上月末和上年末高1.3個和1.1個百分點。[5]不到一年的時間，貨幣供應量又增加了100 000億元。2008年底至今，廣義貨幣供給凈增加了700 000多億元。2008年，中國貨幣存量落后于日本和美國；2010年，中國貨幣供應總量與歐元區旗鼓相當，可見中國貨幣存量增長之快。我國近年貨幣供應量變化情況見表1。

表1我國近5年貨幣供應量基本情況單位：萬億元人民幣

項目年份流通中貨幣(M0)M0增長率(%)貨幣(M1)M1增長率(%)貨幣和準貨幣(M2)M2增長率(%)2008.123.42-16.62-47.51-2009.123.8211.7022.1433.2161.0228.442010.124.4616.7526.6620.4272.5818.942011.125.0713.6828.988.7085.1517.322012.125.467.6930.866.4997.4114.402013.125.853.3033.721.20110.6510.60

注：表中的數據根據中國人民銀行發布的數據整理而成。

(二)貨幣過度供給對經濟運行的不良影響

貨幣過度供給，超過實際經濟發展的需要，會對社會經濟的健康穩定運行造成一系列不良影響，經濟學家對此基本形成共識。這種情況在我國表現得尤其突出，具體體現在很多方面，限于篇幅，本文主要介紹以下幾個領域。

1.貨幣過度供給是資本市場幾近失控的推手。從國內看，過度供給的貨幣首先流入以股市和樓市為代表的資本市場，引起資產價格上漲，直至誘發資產泡沫。近年來，我國房價持續走高，其原因除部分剛性需求、城市化發展的推動外，各地方政府出于本地經濟發展需要大規模開發房地產，導致房地產業持續升溫也是不容忽視的重要因素。當然，房地產價格上漲有其自身的慣性原因，但市場上大量資金的支持更是直接推手。有學者研究表明，金融危機后由于我國采取寬松的貨幣政策，擴大貨幣供給和放松信貸，使得金融信貸的波動中貨幣供應量沖擊占房地產價格上漲的40%左右，進一步證明了貨幣供給對房地產等資本市場的直接傳導作用。[6]

2.貨幣過度供給為通貨膨脹蔓延推波助瀾。過度供給的貨幣除了推動高房價外，還引起能源、資源等初級產品價格的上漲，影響供給彈性較低的農產品價格，進而影響一般工業產品價格，最終引起一般物價水平的持續普遍上漲，出現通貨膨脹。自2008年金融危機以來，美國在貨幣政策方面前后共實施了四輪量化寬松政策，致使美元全球供應量不斷增加，美元指數大幅下跌，國際大宗商品價格應聲而漲。這也是我國存在輸入性通貨膨脹的重要原因。

3.貨幣過度供給增加了本幣貶值的風險。首先，自2001年中國加入世界貿易組織以來，對外貿易活動不斷增加，經濟體制高度開放，因此國內貨幣的過度供給必然會導致國際市場上本國貨幣供應量的增加，使得以外幣為計價單位的本幣價格下降，匯率下跌，本幣貶值。其次，國際金融危機以來，國際貨幣體系陷入混亂，而中國的經濟實力和國際地位卻在逐步提升，對世界經濟的貢獻也越來越大，逐漸成為世界經濟的引擎之一和新興經濟體的典型代表，這些都為推行人民幣國際化提供了有利條件，但人民幣能否國際化，關鍵在于國際市場對人民幣的接受程度。若匯率貶值，則勢必會影響國際社會對人民幣的信心。最后，由于中國礦產、能源等資源相對貧乏，從而對能源資源的外貿依存度較高。若匯率貶值，將使得海外投資及對能源、礦產資源類企業的投資和并購活動減少，原材料供應出現短缺，企業生產成本增加，阻礙經濟增長。這說明，對于正處在經濟轉型期的中國來說，匯率貶值勢必降低國際市場對于人民幣的信心，影響本土企業的發展，阻礙人民幣國際化的步伐。

四、我國貨幣過度供給的理論解釋

前面提到，為應對世界金融危機，我國自2008年采取了非常寬松的貨幣政策，市場中流通的貨幣數量巨大，已遠超美國和歐洲，成為世界貨幣供給第一大國。那么這些巨量貨幣是如何積累起來的呢？難道都是中央銀行發行的嗎？對于這個問題，我們還是要從理論和實踐中尋找解釋和答案。

根據西方內生貨幣理論，由中央銀行發行的基礎貨幣的數量，會影響商業銀行、企業及家庭的經濟活動，但貨幣數量終究是由這些經濟主體的活動并由此產生的需求決定的。依此觀點，可以判斷我國近年來廣義貨幣量的迅速膨脹，主要應是我國近年經濟發展和經濟結構的運行造成對貨幣的大量需求，導致貨幣供給大幅度增加。具體情況應包括以下幾個方面。第一，商業銀行發放貸款。根據中央銀行提供的數據，我國2000年末人民幣貸款余額為99 400億元，2012年年末達到628 100億元，增加了528 700億元，是2000年人民幣貸款余額的6倍。從增長速度看，人民幣貸款在2001～2005年間，年均增長接近20 000億元，在2006～2008年間，年均增長超過30 000億元，2009～2012年間，年均增長略超過80 000億元。第二，商業銀行的其他間接融資方式，主要為購買企業或政府債券、信托貸款等。第三，金融機構外幣占款，主要指央行外匯占款，即國家外匯儲備。2000年末金融機構外幣占款余額為14 300億元，到2012年末即達258 500億元，增加了244 200億元，是2000年末外幣占款余額的18倍。以上三個方面也即現代金融體制下政府向市場投放貨幣的主要渠道。

盡管有人認為商業銀行的貸款規模決定于銀行的存款數量，即央行規定商業銀行貸款占存款的比例不得超過75%，但由于存款創造原理的作用，這些貸款會轉化為存款，形成貸款支持貨幣投放的乘數效應，這也是貨幣內生理論的題中應有之義。人民幣貸款連年增加既有供給的因素，也有需求的原因。從供給因素看，2000年后我國銀行進行制度改革，為改善國有商業銀行經營狀況，縮減不良貸款的規模，推動銀行股份制改造，各級政府對這些銀行大量注資，使得銀行盈利能力不斷加強，盈利水平大幅度提高。由于國家注資，商業銀行的資金規模不斷增大，加之其自有業務的稅后利潤補充資本金，使其資本實力大大增強，擴大貸款的能力進一步提高。

從需求因素看， 20世紀末我國開始啟動住房、教育和醫療等領域的改革，改革的深化也不斷加大了政府的資金投入力度，增加了貸款的需求規模。2001年中國加入WTO后，對外開放進一步擴大，公共事業和基礎設施建設投資不斷增加，相應地也增加了貸款需求的規模。2008年后，為應對國際金融危機的影響，我國提出了40 000億規模的經濟刺激方案，該方案主要將資金投放于與地方建設相聯系的基礎設施建設、農業補貼、廉租房、醫療和社會福利等方面，從而導致地方政府和部分國有企業的需求激增，推動貸款數量迅猛增長。

值得注意的是，近年我國出現的影子銀行(包括各種理財公司、信托公司、高利貸及正規銀行的表外業務等)、地方國債等間接融資方式，在貨幣過度供給中扮演了重要的角色。10年前，新增信用中由所謂影子銀行提供的僅占10%，但現在此比例已上升到50%，控制著20多萬億元人民幣的資產，相當于GDP的40%，這一比例是2008年的4倍。盡管影子銀行的出現有其必然性(如中小企業和民營企業貸款難、銀行利率與市場利率存在差價，銀行利用理財產品獲得市場利率等)，但其存在卻影響正常的金融秩序和貨幣政策執行效率，影響經濟的健康穩定發展。

再看外匯占款情況。2000年末，中國國家外匯儲備(即央行以人民幣購買并持有的外匯)余額為1655億美元，2013年末達到38 200億美元，相當于2000年末的23倍，我國目前已經遠遠超過日本成為世界最大外匯儲備國。[6]由于外匯儲備不斷攀升，人民幣投放不斷擴大。外匯儲備激增，首先源于本世紀初我國加入WTO，開放的市場不僅提供優惠的稅費政策、廉價的資源(土地、資金等)和勞動力，而且還為投資者提供低成本的環境保護、高收益的投資回報及巨大的潛在市場，從而吸引了大量國際資本和產能流入中國市場。另外，2001年“911恐怖襲擊”后，部分國際資本出于安全考慮陸續撤出美國和西方國家，紛紛轉向包括我國在內的新興經濟體尋找獲利機會，也是重要原因。 外匯儲備的快速擴張，一方面有利于拓展國際貿易，吸引外商投資，支持我國經濟發展。同時外匯儲備的擴張維護了國家和企業的對外信譽，加強了中國與主要貨幣發行國(特別是美國)的經濟聯系，提升了中國的經濟實力和國際地位，進而為我國“走出去”戰略的實施提供了重要保證。另一方面，過多的外匯儲備也面臨著外匯貶值的風險。我國外匯儲備中絕大部分是美元儲備，但金融危機后美國為擺脫國內經濟困境，數次采取貨幣量化寬松政策，導致美元對外貶值，使得我國的美元儲備出現巨額損失。再加上美國的債務危機，使得中國持有的美國債券風險不斷加大。另外，外匯儲備的擴張必然擴大基礎貨幣投放，帶來通貨膨脹壓力(盡管目前的通脹率不高，2013年9月同比為2.9%，環比更低)，這是懸在我國宏觀經濟運行頭上的一把達摩克利斯之劍，也是中央政府的隱憂之一。

[1]米爾頓·弗里德曼.弗里德曼文萃:上冊[M].北京:首都經濟貿易大學出版社,2001.

[2]Polin, R.Two Theories of Money Supply Endogeneity:Some Empirical Evidence[J].Journal of Post Keynesian Economics,1991, 13(3):366-395.

[3]Shapiro, N.The Revolutionary Character of Post Keynesian Economics[J].Journal of Economic Issues,1977,11(3):541-560.

[4]王璐.馬克思的內生貨幣理論解析[J].教學與研究,2007,(5).

[5]郭娜,李政.我國貨幣政策工具對房地產市場調控的有效性研究[J].財貿經濟,2013,(9).

[6]李建國，安燁.人民幣國際化制約因素與策略措施——人民幣國際化應重點研究的問題[J].稅務與經濟，2014，(3).