降息是正常的政策邏輯

馬光遠

央行終于做了一個最正確的選擇：在沒有任何暗示的情況下，決定自11月22日起，下調一年期貸款基準利率0.4個百分點，下調一年期存款基準利率0.25個百分點。

這個姍姍來遲的決定，一定會引發各界關于貨幣再次放水的擔憂，但立足于國內外環境和現實，這次降息的決定其實不難理解。美國退出量化寬松政策，對全球流動性產生重大影響;國內經濟持續下行，常態性的流動性緊張導致實體經濟融資難、融資貴的問題極其突出。降息降準是最正常不過的政策邏輯。

事實上，美聯儲退出QE不僅意味著寬松貨幣政策的結束，更意味著近20年來，廉價貨幣的時代將宣告結束。美國QE退出，必將引發兩個結果：一是美元走強;二是美元“回家”。資金將從新興市場流出，回到美國等發達經濟體。這種全球資本流向的變化，對于包括中國在內的新興市場而言沖擊是巨大的。據國際金融研究所（IIF）公布的數據顯示，10月份至今投資者從非洲、拉美、東歐、亞洲股市合計撤出90億美元。中國9月份外匯儲備突然罕見地減少了1000億美元，外匯存款減少了188億美元。盡管有很多解釋，但資本在流出中國，這是一個無法回避的事實。

在美國經濟復蘇，美聯儲加息預期強烈的情況下，包括中國在內的新興市場經濟下行，面臨極其復雜困難的局面。前三個季度，中國經濟持續下滑，很多指標是自2008年金融危機以來的最差記錄。這是金融危機演化、美國貨幣政策沖擊以及中國前期政策負面效果的綜合效應。

今年是常態性、持續性的錢荒。企業的融資成本居高不下，包括房地產在內的行業融資難度空前加大。多位權威人士指出，中國企業融資成本遠高于歐美。前工信部部長李毅中不久前提出，中國規模以上工業企業的財務成本，三個季度上漲了14%以上，這意味著企業融資成本暴增。在流動性加劇的情況下，中國經濟正在陷入通縮的方向：M2的增速低于年初目標，CPI回到“1”時代，而PPI連續32個月處于負區間。

在經濟下行，各個行業面臨流動性短缺的情況下，下調存款準備金和降息無疑是最正確的選擇。然而，中國的貨幣政策邏輯遠沒有如此簡單，貨幣政策承載了很多不該承載的因素。在M2的總量高居全球首位，房價仍然很高，房地產泡沫風險很大的情況下，一旦下調存款準備金和降息，立即會被指責為救房地產。特別是，很多人拿120萬億元的M2說事，但對于為什么產生這么多M2又不明就里，只是想當然地認為，既然有120萬億元的M2，流動性總量肯定不缺。事實上，M2一部分和國際資本的流入有關，一部分沉淀在產能過剩行業和房地產領域，真正缺錢的行業很難獲得資金。120萬億元的M2不等于流動性充裕，特別是在金融改革滯后的情況下，中國最大的尷尬就是“守著大河渴死一村人”的現狀。

降息對于下行中的中國經濟而言，一方面降低了企業的融資成本，另一方面補充了流動性，避免中國經濟陷入通縮的風險。同時，也給明年美聯儲加息后，中國貨幣政策的應對，提前提供了空間。

從總體看，在當前選擇降息無疑是正確的。考慮到中國經濟在未來三到五年的困難局面，僅僅一次降息還不足以確保中國經濟和流動性的無憂，在打開降息通道的同時，還應該及時啟動降準工具，通過政策組合拳，解決流動性短缺的局面。當然，降息降準對于調整中的房地產而言，無疑是一劑強心針。熱點城市、供需基本平衡或供給不足的城市，貨幣政策的這種改變幾乎意味著房價拐點的到來，政策已經足以改變這些城市的房價預期。但對大量供過于求的城市而言，除非貨幣政策回到前幾年的過度寬松狀態，否則房地產的基本面仍然是調整，而且調整的周期不會低于3年。

[編輯 ?王宇航]

E-mail：wyh@chinacbr.com