如何談判國際并購交易中投行聘用協議的報酬條款

如何談判國際并購交易中投行聘用協議的報酬條款

◎ 文 《法人》特約撰稿 張偉華

如果多關注國際并購市場就會意識到并購市場上常見的事實：客戶和投行因為聘用事項起爭議的情況并不少見，尤其是其中的報酬條款

國際并購交易中，需要聘用諸如財務顧問（投行）、財稅顧問（如四大）、技術顧問、公關顧問等，其中投行獲得的報酬從數量上看最多，和并購交易的成功息息相關。談判好國際并購交易中投行聘用協議的報酬條款，對從事交易的買方和賣方來說，都頗為重要。

在和一幫精明人組成的投行打交道的時候，中國公司一定要多加注意。武裝自己，掌握市場慣例，熟悉和了解常見風險點和風險控制方式，是中國公司在并購過程中把控諸多風險的必由之路。

五花八門的費用

為了行文的方便，本文中“買方”和“賣方”有時候會統稱客戶。

投行聘用協議中的報酬，無非是包括如下一些類型：聘用費（Retainer），固定費用（Fixed fees），公允意見費（Opinion Fees，一般在投行僅被客戶聘用出具公允意見的情況下，支付和交易成功與否不掛鉤，否則會出現所謂的利益沖突），成功費（Success Fees）,實報實銷費用out-of-Pocket Fees，包括投行支出法律費用、電話、傳真費用、旅行費用等）。

當然，投行還會想出一些變招，比如要求項目進展費（Progress Fees）、交易宣布費（Deal Announcement Fees）、分手費占比（Percentage of Break up Fees）等種種費用名目。如果把客戶對投行在聘用協議下的賠償也算作報酬的話，再加上免賠條款（Indemnification，往往針對第三方指控提出），基本上就是聘用協議下的完整報酬類型了。

“交易”界定有玄機

支付投行的報酬，首先要將支付報酬的基礎確定好。為什么支付投行報酬？在國際并購交易中，自然是聘用其來協助客戶來做交易的。因此，如何對交易（Transaction）一詞做出定義，對于投行能夠拿到成功費或是客戶有無支付投行成功費的義務，至關重要。

在考慮交易定義的時候，需要考慮：交易是否僅僅指要購買的目標公司或者資產，是否包括目標公司旗下的任一產品線或者目標公司旗下的子公司，是否包括一定百分比以上的目標公司權益或者一定量上的資產。從投行的角度考慮，交易的定義自然是越廣泛越好，只要任何與目標公司或者資產相關的售賣事項都被納入。比如一個買方向賣方購買資產的交易，最后交易架構是雙方成立合資公司，賣方注入資產，買方注入現金的形式。在這種情況下，“交易”一詞的定義如何，對公司是否應支付投行，至關重要。

當然，精明如投行，一般來說，在“交易”一詞范圍的確定上，客戶很難占到投行的便宜。客戶可以爭取的是，當最終完成的交易和約定的交易有顯著不同的時候，可以另行約定一個替代交易（Alternative Transaction）的概念，以便在替代交易下，規定與原有交易不同的付費模式。

張偉華 中國海洋石油總公司法律部項目管理處處長

支付哪些費用，何時支付

在投行聘用協議中確定了交易的范圍后，客戶和投行就進入到報酬支付的種類、時間的談判中。

從投行的角度看，聘用費、固定費用、實報實銷費用、公允意見費（在投行僅被客戶聘用出具公允意見的情況下）是不用和交易是否成功掛鉤的，需要在規定的時點按時支付。從客戶的角度看，支付哪些種類、支付的數量、支付的時點（比如聘用費是一次性支付，還是按月支付，或者是按照交易的關鍵時點支付等）、是否超過一定數量需要客戶事先同意、交易成功后聘用費等是否抵扣成功費等方面對上述幾類費用進行控制是談判點。

成功費是投行在國際并購交易中收入的大頭，但成功費是和交易是否成功掛鉤的。對于賣方，投行一般按照交易價值的一定百分比進行收費；對于買方則往往可以考慮和投行談一個固定的費用。

對于成功費支付的時點，投行一般會要求在交割時支付，而客戶一般都會要求在實際收到款項或者股權、資產登記到自己名下之后一段時間再行支付。

成功費較量“交易價值”

對于成功費的談判來說，“交易價值”又成為了一個談判的點。投行一般要求交易價值是用EV（企業價值，簡單的計算就是股權價值+債務-現金）的概念，而客戶往往希望是以支付或者收到的對價為基礎進行計算。而在交易中采取Earn-out（盈利能力支付計劃）或者CVRs9（潛在價值權等機制的時候如何計算交易價值，需要特別用心。

earn-out方式在各類國際并購交易中較為常見，主要是在買賣雙方對油氣資產的估值有較大差異的時候可考慮使用，也是買方控制在交易交割時可能支付較高價款的風險手段之一；CRVs是在上市公司并購過程中，目標公司和買方在價格有分歧時為了彌補價差而發明的一種機制，可以將其簡單理解為并購上市公司的價格調整機制。是在Earn-out或者CVRs實現以后對投行進行支付，還是在交割之后進行部分支付，等待實現完成后再行清結，要明確約定。

為了避免客戶在交易完成之前終止聘用而從避免支付成功費的風險，投行一般會在聘用協議中要求尾期條款（Tail Period）；即在聘用終止后，客戶在一定時間內完成交易仍須支付成功費或相關費用。客戶一般會對尾期條款要求如下例外：投行違約、投行約定的團隊未能在交易上服務、投行終止協議。

用力還擊分手費

還值得一提的是分手費（Breakup Fees），分手費起源于對交易買方保護的需要。在國際并購交易文件簽署之后，交易的買方往往會要求賣方做出“No-shop”和“No talk”（不招攬、不談判）的承諾，意即賣方不得再行在市場上主動招攬其他潛在買方進行交易。但是，對于賣方公司的董事會來說，如果出現了賣方非主動招攬的更高報價的潛在買方，賣方董事會在公司法下的信義義務（Fiduciary Duty）要求賣方必須與該等潛在買方進行商談，此時賣方往往會和該等更高報價（Superior Offer）的出價方達成交易。賣方在和更高報價出價方達成交易前必須終止與原始交易買方的交易，原始交易的買方在此時往往會要求賣方給予其補償，因為更高報價而終止的交易使買方喪失了時間、金錢和機會，該補償金額被稱為分手費。

相應地，實踐中還有反向分手費（Reverse Breakup Fees），在國際并購交易中，對于買方股東未能批準交易、買方違約、未能獲得某些種類的政府審批或者融資等先決條件的情況，逐漸出現了買方需要向賣方支付補償的現象。這種補償被稱為反向分手費。

在買方或者賣方未能完成交易的情況但獲得了分手費情況下，投行往往會要求客戶將獲得分手費或者反向分手費的一定百分比支付給其作為報酬。當然，作為客戶，你需要用力地還擊這樣的要求。