基于BTO—MBS公共租賃房項目融資模式

劉磊

摘 要：公共租賃房是當前我國提出的一項針對中低收入者的住房保障計劃。由于融資渠道狹窄，且受政府財政資金的約束，目前我國公共租賃房的建設推廣遇到了極大的建設資金缺口問題。對此，本文提出一種新的融資模式即BTO-MBS項目融資模式，并對BTO-MBS項目融資模式具體的運作流程、可行性以及該模式下的優缺點問題進行詳細討論。

關鍵詞：公共租賃房；融資；BTO-MBS

0 引言

自十七大提出"住有所居"理念之后，特別是2010年6月出臺的大力發展公租房的政策文件，我國的保障房供應體系，逐漸形成了以公租房和廉租房為主，以經濟適用房和限價房為補充的格局。按照規劃，2011年建設城鎮保障性住房和棚戶區改造住房1000萬套，需要總投資1.3～1.4萬億元。其中，5000多億的資金將由中央、省級以及市縣政府通過各種渠道來籌集，剩余8000多億將通過社會機構的投入和保障對象以及所在的企業來籌集。從近年北京、上海、重慶等地發展公共租賃房的實施情況來看，其效果并不理想。究其原因，建設資金是影響公共租賃房政策有效開展的一個重要因素。激勵不當與地方政府融資不足、資金來源渠道單一嚴重影響了公共租賃房的建設。可見，更為靈活的財政及金融制度支持或者商業化運作還有待發掘。因此，筆者提出了BTO-MBS融資模式（即BTO+MBS發展模式），有待于解決當前公共租賃房建設資金融資難的問題。

1 BTO-MBS融資模式的提出

（1）BTO-MBS融資模式

BTO-MBS融資模式，即BTO+MBS發展模式。首先采用BTO模式解決房屋建設資金不足問題，房屋建設項目完成后再通過MBS解決BTO中項目投資方的資金問題。然后再通過政府經營公共租賃房，以收取連續、穩定的租金以及政府財政的補貼來解決MBS中投資者的收益問題，從而達到資金的循環來解決租賃房建設資金短缺的局面。在BTO-MBS融資模式中包含著三大塊主要部分，即BTO模式、MBS模式以及起隱性作用的政府部門。其中，在融資過程中政府起到相互協調的作用，主要是將BTO模式與MBS模式有機的結合起來共同參與公共租賃房的建設融資。

（2）BTO模式

有些學家提出直接將BOT（build-operate-transfer）即建設-經營-轉讓項目融資模式應用到公共租賃房建設融資方面，即政府通過契約授予私營企業（包括外國企業），由投資人完成公共租賃住房工程建設所需全部資金的投融資，并對工程進行施工建設。在工程完工驗收合格后，給予一定期限的特許專營權，特許權期限屆滿時，基礎設施無償移交給政府。[3]但由于公共租賃住房屬于半公共物品，面向中低收入者，租金低于市場價格；且建設經營項目又具有周期長、收益低的特點，這在一定程度上增加了投資收益風險。另外，民間資本大多是追求利益最大化的，因此又大大提高了民間資本進入的壁壘。在此，筆者提出采用BTO項目融資模式，即在工程建設完工后直接轉移給政府，由政府直接主持經營管理，并承諾在一定時間內（短期內）支付項目投資人項目建設資金，并加付一定的報酬。這種模式極大的縮短了投資人的項目資金投資周期，并且能夠給投資者帶來一定的收益，其投資收益風險相對于BOT模式來說在一定程度上有所降低，從而大大增加了民間資本進入的動力。而政府方面利用這種模式就能暫時有效地解決房屋建設資金緊張的局面。具體的BOT房屋建設融資模式如圖1所示：

（3）MBS抵押資產證券化

住房抵押貸款證券是一種抵押擔保證券（Mortgage-backed Security，簡稱MBS），即將金融機構發放的住房抵押貸款轉化為抵押貸款證券（主要是債券），然后通過在資本市場上出售這些證券給市場投資者，以融通資金，并使住房貸款風險分散為由眾多投資者承擔的金融衍生品。住房抵押貸款證券化始于美國60年代，經過多年的發展，逐漸在信用卡應收款、應收賬款、汽車貸款等非抵押資產證券化中施以廣泛應用。隨著"建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券"的發行，使原本僅限于專業理論探討的資產證券化問題，一時間漸行漸進地向我國廣大投資者走來。由此可見，政府在公共租賃房建設融資方面，可以通過以未來持續穩定的租金和政府補貼做保證的方式，將公共租賃房產作為抵押資產向銀行貸款，銀行可再將公共租賃房抵押貸款證券化，以改變其資產負債比，提高資產的流動性。從理論方面，公共租賃房抵押貸款符合資產證券化的特點，因此可以嘗試引入抵押資產證券化來緩解公共租賃房建設資金短缺局勢。

3 BTO-MBS融資模式的流程及可行性分析

（一）BTO-MBS融資模式運作程序

BTO-MBS融資模式的基本運作程序：首先，由政府或其授權單位經過法定程序選取有實力的投資方按照公共租賃住房規劃要求進行融資、建設；工程項目建成后移交給政府，由政府或其授權單位經營公共租賃房項目；政府以公共租賃住房經營過程中產生的持續、穩定的租金收入及公共租房做抵押從銀行貸款來支付投資方用于建設住房所需資金；銀行再在政府的擔保下將抵押貸款證券化，以持續、穩定的租金和政府的補貼為保證用來回報MBS投資者。具體的融資運作流程如圖2所示：

操作步驟：

（1）確定擬實施的公共租賃住房項目。首先政府部門選出適合進行項目融資的公共租賃房項目，然后招標確定BTO模式的投資方，并組建公共租賃房項目公司。

（2）投資者籌集資金并完成公租房的建設。公共租賃房建設完工后，質量合格檢驗并移交給政府，政府將其抵押到商業銀行進行貸款，按合同約定支付BTO投資方建設公共租賃住房項目資金。

（3）銀行再在政府的擔保下將抵押貸款證券化。由政府出面參與SPV組建并由信用評級機構進行信用增級，從住房抵押貸款發放銀行處購買抵押貸款，將購買的抵押貸款組合作為可以證券化的抵押貸款資產，以抵押貸款資產的資產組合為支持發行MBS。endprint

（4）委托政府租賃管理機構。將公共租賃房委托給政府公共租賃房管理機構進行租賃管理，以保障公共租賃住房的公益性。政府公共租賃房管理機構將房屋出租給滿足條件的租戶并按時收取租金，政府公共租賃房管理機構扣除管理費用后將租金收益交付給銀行分期支付貸款。

（5）投資者收益。以持續、穩定的租金和政府的補貼為保證用來回報MBS投資者。

（二）BTO-MBS融資模式可行性分析

（1）對于開發商而言，參與保障性住房建設，將為之提供新的發展空間。首先，政府開出一系列優惠政策，例如：降低銀行貸款門檻、延長還款周期、免除土地出讓金、享受稅收優惠等，從多方解決開發商的資金問題，從另一角度也可以看做是對開發商利潤的提升。自2010年以來，在空前嚴厲的地產調控下，信貸愈加緊縮，而保障性住房建設貸款仍在政策支持范圍，開發商通過參與保障性住房建設，以此獲得貸款支持，能夠增強企業的流動性。

（2）對于商業銀行而言，在公共租賃房抵押貸款證券化過程中商業銀行扮演的角色主要是發起人和服務商，是聯系資金需求方的重要橋梁。商業銀行在證券化過程中能獲得的收益可表現為：①降低與分散銀行的風險。②促進商業銀行更有效地進行資產負債管理。③提高商業銀行的資本充足率。④提高商業銀行收益。

（3）對于投資者而言，投資者可分為機構投資者與個人投資者。對于追求穩健收益機構投資者來講，適合投資于證券化產品。近年來，住房公積金、保險資金沉淀額已經巨大，沒有很好的利用。2010年國家已經規定保險業可以拿出最高10%的資金投資于不動資產，因此這部分資金可以投資于公共租賃房抵押貸款證券化的證券化產品來達到保值、增值目的。對于個人投資者來講，對MBS產品的投資要求資金量不大，即降低投資者的門檻，能夠激發更多中小投資者的投資熱情。

4 BTO-MBS項目融資模式的風險

風險存在于一切經濟活動中。在BTO-MBS項目融資模式下，風險可能發生在公共租賃房項目的融資、建設、運營等各階段?；谖覈沧赓U房項目建設和融資的特點，本文綜合考慮以往對住房抵押貸款證券化風險的研究，發現BTO-MBS項目融資模式的風險主要表現在一下幾個方面：

（1）政府信用風險：BTO-MBS融資模式下的公共租賃房建設采用開發商代建，之后由政府回購并由政府進行租賃管理，其中需要對政府的回購期程序作出嚴格規定，否則開發商資金無法回攏可能面臨虧損的風險。

（2）銀行貸款收回風險：公共租賃住房屬于面向中低層人群，一旦出現租金無法收回可能提高銀行的不良資產率，給銀行帶來一定的損失。

（3）成本控制風險：雖然政府給予開發商一定的政策優惠，但相比商品房而言保障性住房利潤仍然很低，因此要求開發商要具備一定的成本控制能力，避免虧損發生。

（4）證券化過程中的風險：在MBS操作過程中，由于涉及的參與方眾多，流程較長，面臨的風險種類眾多，大至可分為發行人、特設機構（SPV）、投資者面臨的風險。

5 BTO-MBS項目融資模式的優點

（1）能減輕政府的財政支出負擔。相比由政府直接投資建設公共租賃住房，BTO-MBS項目模式下建設公共租賃住房，政府不需要支付大量的資金，而是運用社會上的閑余資金，這樣既能提高社會資金的流動性又降低了政府的財政支出。

（2）能有效減少政府在建設管理中的工作量。相比由政府直接投資建設公共租賃住房，BTO投資方承擔了建設項目的融資、建設等工作，這將大大減少政府在建設管理中的工作量。

（3）政府可以降低項目建設的投資風險。實行BTO-MBS項目融資模式建設公共租賃住房，其中的投資風險分別由投資方、貸款者（商業銀行）及其他相關當事人（MBS投資者）等共同承擔，這樣政府可以降低項目建設的投資風險。

（4）有利于推進公共租賃住房的建設進程，促進社會和諧。相比由政府直接投資建設公共租賃住房，BTO-MBS項目模式能拓寬公租房資金來源，加快公共租賃住房快速發展，有效緩解中低收入階層人群的住房困難，促進和諧社會的構建。

參考文獻：

[1]天相投資顧問有限公司. 2011年保障房建設資金分析[EB/OL]. http：//finance.qq.com/a/20110712/002514.htm.

[2]中國金融四十人論壇. 保障性住房的模式選擇與政策支持[EB/OL]. http：//www.cf40.org.cn/plus/view.php？aid=3108.

[3] 李秀輝. 公共事業項目PPP融資模式研究[D]. 天津：天津大學，2003.

[4]姜玉梅，姜亞鵬，王飛. 住房抵押貸款證券化信用風險宏觀影響因素分析--國際經濟波動下基于建元2005-1資產池的研究[J]. 宏觀經濟研究，2011（4）：56-61.endprint

（4）委托政府租賃管理機構。將公共租賃房委托給政府公共租賃房管理機構進行租賃管理，以保障公共租賃住房的公益性。政府公共租賃房管理機構將房屋出租給滿足條件的租戶并按時收取租金，政府公共租賃房管理機構扣除管理費用后將租金收益交付給銀行分期支付貸款。

（5）投資者收益。以持續、穩定的租金和政府的補貼為保證用來回報MBS投資者。

（二）BTO-MBS融資模式可行性分析

（1）對于開發商而言，參與保障性住房建設，將為之提供新的發展空間。首先，政府開出一系列優惠政策，例如：降低銀行貸款門檻、延長還款周期、免除土地出讓金、享受稅收優惠等，從多方解決開發商的資金問題，從另一角度也可以看做是對開發商利潤的提升。自2010年以來，在空前嚴厲的地產調控下，信貸愈加緊縮，而保障性住房建設貸款仍在政策支持范圍，開發商通過參與保障性住房建設，以此獲得貸款支持，能夠增強企業的流動性。

（2）對于商業銀行而言，在公共租賃房抵押貸款證券化過程中商業銀行扮演的角色主要是發起人和服務商，是聯系資金需求方的重要橋梁。商業銀行在證券化過程中能獲得的收益可表現為：①降低與分散銀行的風險。②促進商業銀行更有效地進行資產負債管理。③提高商業銀行的資本充足率。④提高商業銀行收益。

（3）對于投資者而言，投資者可分為機構投資者與個人投資者。對于追求穩健收益機構投資者來講，適合投資于證券化產品。近年來，住房公積金、保險資金沉淀額已經巨大，沒有很好的利用。2010年國家已經規定保險業可以拿出最高10%的資金投資于不動資產，因此這部分資金可以投資于公共租賃房抵押貸款證券化的證券化產品來達到保值、增值目的。對于個人投資者來講，對MBS產品的投資要求資金量不大，即降低投資者的門檻，能夠激發更多中小投資者的投資熱情。

4 BTO-MBS項目融資模式的風險

風險存在于一切經濟活動中。在BTO-MBS項目融資模式下，風險可能發生在公共租賃房項目的融資、建設、運營等各階段?；谖覈沧赓U房項目建設和融資的特點，本文綜合考慮以往對住房抵押貸款證券化風險的研究，發現BTO-MBS項目融資模式的風險主要表現在一下幾個方面：

（1）政府信用風險：BTO-MBS融資模式下的公共租賃房建設采用開發商代建，之后由政府回購并由政府進行租賃管理，其中需要對政府的回購期程序作出嚴格規定，否則開發商資金無法回攏可能面臨虧損的風險。

（2）銀行貸款收回風險：公共租賃住房屬于面向中低層人群，一旦出現租金無法收回可能提高銀行的不良資產率，給銀行帶來一定的損失。

（3）成本控制風險：雖然政府給予開發商一定的政策優惠，但相比商品房而言保障性住房利潤仍然很低，因此要求開發商要具備一定的成本控制能力，避免虧損發生。

（4）證券化過程中的風險：在MBS操作過程中，由于涉及的參與方眾多，流程較長，面臨的風險種類眾多，大至可分為發行人、特設機構（SPV）、投資者面臨的風險。

5 BTO-MBS項目融資模式的優點

（1）能減輕政府的財政支出負擔。相比由政府直接投資建設公共租賃住房，BTO-MBS項目模式下建設公共租賃住房，政府不需要支付大量的資金，而是運用社會上的閑余資金，這樣既能提高社會資金的流動性又降低了政府的財政支出。

（2）能有效減少政府在建設管理中的工作量。相比由政府直接投資建設公共租賃住房，BTO投資方承擔了建設項目的融資、建設等工作，這將大大減少政府在建設管理中的工作量。

（3）政府可以降低項目建設的投資風險。實行BTO-MBS項目融資模式建設公共租賃住房，其中的投資風險分別由投資方、貸款者（商業銀行）及其他相關當事人（MBS投資者）等共同承擔，這樣政府可以降低項目建設的投資風險。

（4）有利于推進公共租賃住房的建設進程，促進社會和諧。相比由政府直接投資建設公共租賃住房，BTO-MBS項目模式能拓寬公租房資金來源，加快公共租賃住房快速發展，有效緩解中低收入階層人群的住房困難，促進和諧社會的構建。

參考文獻：

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[4]姜玉梅，姜亞鵬，王飛. 住房抵押貸款證券化信用風險宏觀影響因素分析--國際經濟波動下基于建元2005-1資產池的研究[J]. 宏觀經濟研究，2011（4）：56-61.endprint

（4）委托政府租賃管理機構。將公共租賃房委托給政府公共租賃房管理機構進行租賃管理，以保障公共租賃住房的公益性。政府公共租賃房管理機構將房屋出租給滿足條件的租戶并按時收取租金，政府公共租賃房管理機構扣除管理費用后將租金收益交付給銀行分期支付貸款。

（5）投資者收益。以持續、穩定的租金和政府的補貼為保證用來回報MBS投資者。

（二）BTO-MBS融資模式可行性分析

（1）對于開發商而言，參與保障性住房建設，將為之提供新的發展空間。首先，政府開出一系列優惠政策，例如：降低銀行貸款門檻、延長還款周期、免除土地出讓金、享受稅收優惠等，從多方解決開發商的資金問題，從另一角度也可以看做是對開發商利潤的提升。自2010年以來，在空前嚴厲的地產調控下，信貸愈加緊縮，而保障性住房建設貸款仍在政策支持范圍，開發商通過參與保障性住房建設，以此獲得貸款支持，能夠增強企業的流動性。

（2）對于商業銀行而言，在公共租賃房抵押貸款證券化過程中商業銀行扮演的角色主要是發起人和服務商，是聯系資金需求方的重要橋梁。商業銀行在證券化過程中能獲得的收益可表現為：①降低與分散銀行的風險。②促進商業銀行更有效地進行資產負債管理。③提高商業銀行的資本充足率。④提高商業銀行收益。

（3）對于投資者而言，投資者可分為機構投資者與個人投資者。對于追求穩健收益機構投資者來講，適合投資于證券化產品。近年來，住房公積金、保險資金沉淀額已經巨大，沒有很好的利用。2010年國家已經規定保險業可以拿出最高10%的資金投資于不動資產，因此這部分資金可以投資于公共租賃房抵押貸款證券化的證券化產品來達到保值、增值目的。對于個人投資者來講，對MBS產品的投資要求資金量不大，即降低投資者的門檻，能夠激發更多中小投資者的投資熱情。

4 BTO-MBS項目融資模式的風險

風險存在于一切經濟活動中。在BTO-MBS項目融資模式下，風險可能發生在公共租賃房項目的融資、建設、運營等各階段?；谖覈沧赓U房項目建設和融資的特點，本文綜合考慮以往對住房抵押貸款證券化風險的研究，發現BTO-MBS項目融資模式的風險主要表現在一下幾個方面：

（1）政府信用風險：BTO-MBS融資模式下的公共租賃房建設采用開發商代建，之后由政府回購并由政府進行租賃管理，其中需要對政府的回購期程序作出嚴格規定，否則開發商資金無法回攏可能面臨虧損的風險。

（2）銀行貸款收回風險：公共租賃住房屬于面向中低層人群，一旦出現租金無法收回可能提高銀行的不良資產率，給銀行帶來一定的損失。

（3）成本控制風險：雖然政府給予開發商一定的政策優惠，但相比商品房而言保障性住房利潤仍然很低，因此要求開發商要具備一定的成本控制能力，避免虧損發生。

（4）證券化過程中的風險：在MBS操作過程中，由于涉及的參與方眾多，流程較長，面臨的風險種類眾多，大至可分為發行人、特設機構（SPV）、投資者面臨的風險。

5 BTO-MBS項目融資模式的優點

（1）能減輕政府的財政支出負擔。相比由政府直接投資建設公共租賃住房，BTO-MBS項目模式下建設公共租賃住房，政府不需要支付大量的資金，而是運用社會上的閑余資金，這樣既能提高社會資金的流動性又降低了政府的財政支出。

（2）能有效減少政府在建設管理中的工作量。相比由政府直接投資建設公共租賃住房，BTO投資方承擔了建設項目的融資、建設等工作，這將大大減少政府在建設管理中的工作量。

（3）政府可以降低項目建設的投資風險。實行BTO-MBS項目融資模式建設公共租賃住房，其中的投資風險分別由投資方、貸款者（商業銀行）及其他相關當事人（MBS投資者）等共同承擔，這樣政府可以降低項目建設的投資風險。

（4）有利于推進公共租賃住房的建設進程，促進社會和諧。相比由政府直接投資建設公共租賃住房，BTO-MBS項目模式能拓寬公租房資金來源，加快公共租賃住房快速發展，有效緩解中低收入階層人群的住房困難，促進和諧社會的構建。

參考文獻：

[1]天相投資顧問有限公司. 2011年保障房建設資金分析[EB/OL]. http：//finance.qq.com/a/20110712/002514.htm.

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[3] 李秀輝. 公共事業項目PPP融資模式研究[D]. 天津：天津大學，2003.

[4]姜玉梅，姜亞鵬，王飛. 住房抵押貸款證券化信用風險宏觀影響因素分析--國際經濟波動下基于建元2005-1資產池的研究[J]. 宏觀經濟研究，2011（4）：56-61.endprint