貨幣政策正常化：前景展望
——耶倫在加州聯儲會議上的講話

珍妮特·耶倫

張建平 郭佩穎 劉 璐 景祥云譯

貨幣政策正常化：前景展望
——耶倫在加州聯儲會議上的講話

珍妮特·耶倫

張建平 郭佩穎 劉 璐 景祥云譯

隨著美國國內經濟基本面的持續改善，美聯儲貨幣政策正在步入正常化的調整通道。本文首先闡述了當前美國經濟基本面的運行情況，經濟復蘇基礎的不斷夯實表明聯邦基金利率提高的時間窗口正在逐步逼近；其次，討論了提高聯邦基金利率的時間，并認為2015年晚些時候可能成為聯邦基金利率上調的絕佳時機；再次，討論了未來貨幣政策的可行路徑，基于經濟形勢的前景預測，聯邦基金利率存在穩步上升的動力；最后論述了決策者在當前環境下應該考慮的風險和相關因素。結論表明，為了實現最大就業和價格穩定的雙重目標，美聯儲貨幣政策的具體實施路徑將以數據為依托。

貨幣政策；正常化；量化寬松；就業市場

正如大家所知，聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee，FOMC）近期改變了關于聯邦基金利率的前瞻性指導。隨著經濟基本面的持續改善，美聯儲擬于2015年稍后上調利率目標區間。至于首次上調利率的時機以及后續的政策動作，將取決于委員會對即將公布的就業、通貨膨脹以及其他反映目前經濟擴張程度的數據的解讀。

今天主要討論影響當前貨幣政策調整決策的一些可能因素，也會探討為什么FOMC確信聯邦基金利率回歸正常水平將是一個平緩的過程。因此，我想從三個方面進行闡述：第一，為什么FOMC會認為2015年晚些時候是提高聯邦基金利率的一個合適時機；第二，在未來的幾年，經濟和金融表現如何影響對貨幣政策的選擇及應用；第三，在當前的環境中，政策制定者是否需要考慮一些特殊的風險，或者兼顧其他的因素。

一、當前的經濟基礎及前景

在談這個問題之前，先來回顧當前的經濟狀況及發展趨勢。作為一個背景，這將有利于我們理解，在過去6年多的時間里，美聯儲將聯邦基金利率始終維持在接近零的低水平，并在資產組合中累積了大量的長期證券后，為什么現在尤其關注這種偏松的非常規貨幣政策的退出窗口問題。

在金融危機引發的大蕭條中，美國國內的就業市場經歷了一個非常緩慢的復蘇過程。但可喜的是，近期這一進程正在加速好轉。在過去的幾年中，國內失業率已從其峰值水平下降了約10個百分點，現在僅為5.5%。2014年，新增就業人數達到月均27.5萬人的水平，這有助于今后失業率進一步下行，而且我們仍可以通過其他政策刺激來實現我們的最大就業目標。需要指出的是，目前的失業率還沒有回落到5.0%—5.2%的目標區間——我的大多數FOMC同仁所認為的長期“正常化”的水平。而且，非自愿兼職就業水平仍然居于歷史高位。考慮到美國人口結構變動趨勢，勞動參與率仍然低于預期①，工資增長仍然廣受抑制。即使如此，我們仍不能否認，當前就業市場的復蘇是非常穩固的。

我謹慎樂觀地認為，在當前總產出和總支出溫和增長的環境下，未來幾個月就業市場很可能進一步改善。盡管最近的商品零售數據低于預期，但我認為在當前基本面持續向好的背景下，消費支出水平必將在年內經歷顯著的上漲過程，而這些基本面包括了就業的強勢增長、因能源價格下降帶來的真實收入的增長、家庭財富的增加以及較高的消費者信心指數。

在評估就業市場復蘇和實體經濟擴張時，我們必須明確，這些改善得益于之前偏松的非常規貨幣政策的應用。與前兩年相比，當前真實經濟更接近潛在產出水平，但基礎還相對薄弱，主要是因為當前就業和產出的增長過多地依賴各種期限的低息利率，或者說是長期以來寬松的貨幣政策環境。利率長時間地維持在很低的水平上，那么真實經濟在不斷接近潛在產出時，將使得經濟周期步入繁榮階段。因此，對真實經濟潛在能力的評估有重要的政策啟示意義。

作為美聯儲貨幣政策的雙重目標，當前的就業指標已經得到了顯而易見的改善，但物價穩定目標在一定程度上被忽視了。我們通過個人消費支出的價格指數來衡量通脹水平，這一指標在危機后的很長時間都低于FOMC設定的2%的上限。通貨緊縮的跡象一定程度上反映了就業市場和產品市場的不景氣，但是需要指出的是，這一階段較低的價格水平更多的是受油價下跌的影響，或者一些其他一次性的外部沖擊，而FOMC認為這種沖擊對物價變動僅有短期的負面影響。

令人欣慰的是，基于調查方法得到的長期通脹預期指數將持續穩定。盡管基于市場信息得到的通脹補償②（inflation compensatio）指數自2014年夏天以來有所下降，但這種下降主要是由風險溢價的變動及一些短期市場沖擊引起的。為穩健起見，目前偏松的貨幣政策繼續維持一段時間是比較合適的，這有助于進一步提振就業市場和產品市場的景氣，最終伴隨著穩定的通脹預期，促使中期的通脹水平逐步靠近2%的政策目標。

二、提高聯邦基金利率的合理時機

關于何時收緊當前偏松的貨幣政策，FOMC認為，這一時間窗口將很大程度上取決于未來經濟基本面的變化。現在還不是最好的時機，但是2015年晚些時候的經濟環境將很可能促成聯邦基金利率的上調。

首先，當前我們的貨幣政策立場主要是為了刺激實體經濟。接近零的聯邦基金利率使得過去兩年多時間里就業市場的蕭條狀況大為改觀，而且看起來將繼續促使未來新增就業穩定增長。雖然基準利率水平的適度上調可能使得當前就業市場的恢復速度略有減緩，但中斷其增長的可能性微乎其微。

其次，貨幣政策效果具有滯后性，政策制定者不能等到所有前期政策效果都顯現才開始調整貨幣政策。因此，貨幣政策正常化的推出也不能等到已經非常接近通脹目標的時候，否則將使得充分就業和物價穩定的雙重目標處于巨大的風險之中。此外，低利率政策持續時間過長，將間接鼓勵投資者持有過高風險，從而降低金融市場的穩定性。總而言之，需要尋找的是這樣一個時機，即在第一次提高聯邦基金利率時，通脹率正在靠近2%的水平，而就業和產出的穩定增長又不會受到大的沖擊。

再次，就業市場的持續改善是使我們對未來通脹走勢保持樂觀的重要原因。基于大量歷史經驗的理論告訴我們，當資源利用開始持續收緊時，通脹問題才會顯得至關重要③。基于這一點，近期公布的核心通脹率的上漲并不會成為我們判斷利率調整時間窗口的重要前提。關于工資，我想強調的是，當真實工資增長率能夠與勞動生產率的趨勢增速相匹配時，意味著就業處于一個可持續的最高水平。可以想象到，未來名義工資增長率將會顯著高于當前約2%的增長水平。但需要指出的是，即使短期內通脹率達到2%，并且就業市場環境持續改善，未來工資的變動趨勢仍將是很不確定的。因為我們無法確定未來勞動生產率增長的路徑，況且還有全球競爭力、技術進步、政治結盟等其他影響真實工資增長的不確定因素。正是這些超出美聯儲控制范圍的影響因素，解釋了過去至少15年時間里真實工資水平為何偏離勞動生產率的增長路徑。基于這些原因，我們永遠無法確定與穩定的消費者價格指數相適應的名義工資增長率應該是怎樣的水平。因此，上述的不確定性也就限制了反映工資的趨勢性指標作為美聯儲追求物價穩定目標的參照價值。

我想強調的是，無論是工資還是物價數據的增長，都不足以斷定未來通脹水平必然會回到2%的水平。相反的，即使看到工資增速、核心消費者價格或其他價格指示器走弱時，我們也可能會很不情愿地將聯邦基金利率提高。

最后，通常情況下，我們可以參照“泰勒規則”來調整聯邦基金利率。即便核心通脹率低于FOMC設定的2%的目標，如果我們判定當前失業率接近長期均衡水平，并且真實利率與歷史平均水平相當時，根據泰勒規則，就需要將聯邦基金利率提升至遠高于零的水平。但是，如果泰勒規則中的一個假設發生改變，比如勞動力市場出現明顯不景氣，或經濟達到均衡時的聯邦基金利率（意味著與經濟相一致的實際利率下實現就業最大化并且中期內價格穩定）遠遠低于歷史水平，那么政策取向也將做出大幅度的調整④。基于相似的假設，當前的現實情況則要求聯邦基金利率處在接近于零的水平⑤。然而，泰勒規則在應對目前復雜形勢時顯得過于簡單，下面我會給出更深入的分析。

FOMC會認真考慮何時開始調整目前偏松的貨幣政策，但有關時間窗口的問題不應被過分強調，因為影響金融發展和經濟擴張的是對短期利率走勢的預期，而不是首次加息的時機。FOMC主要依靠市場對未來政策的預期（如關于長期利率與其他資產價格的政策）以影響支出和投資的決定。比時間窗口更為重要的是，委員會根據時間的推移而調整聯邦基金利率以應對經濟的發展，從而實現其雙重目標。市場參與者對于這些反應的認知以及短期利率的長期走勢將共同影響家庭和企業的借入成本，包括公司債、汽車貸款以及房屋抵押貸款的利率等。

三、經濟和金融因素將如何塑造未來幾年貨幣政策道路

需要指出的是，FOMC即將提升聯邦基金利率的目標區間絕非為了收緊之前的貨幣政策，恰恰相反，貨幣政策的路徑選擇取決于經濟形勢的走勢，并且政策收緊的節奏可能加速、減緩、停頓，甚至針對實體經濟活動和通脹水平及其預期而采取相反措施。基于對經濟數據的依賴，歷史上的那些非常規的貨幣政策舉措及其節奏可能會給接下來幾年時間里貨幣政策的實施產生誤導。我們未來調整聯邦基金利率的目標，將是盡我們所能，在迂回曲折的經濟中同時實現就業率最大化和通脹率維持在2%左右。

有一個重要的原則我們不能忽視，那就是政策從來不是先設的，而是根據經濟數據的變化而相機抉擇的。正如我上周在FOMC會后的新聞發布會上所提到的，與會者普遍預計失業率到2017年末將會下降至長期可持續水平，且伴隨著通脹率升至2%，實際GDP也將上升甚至超過長期增長趨勢線。關于未來經濟增長的樂觀預期很大程度上取決于貨幣政策的逐步正常化。根據2015年3月的SEP預測⑥，聯邦基金利率中值將以每年1個百分點的幅度增加，直到2017年末。

對“名義聯邦基金利率的上升”與“雙重目標的逐步實現”同時實現的預測，與委員會對于聯邦基金實際利率的均衡水平將隨時間推移不斷緩慢上升的評估是一致的。其中，聯邦基金實際利率的均衡值能有效地預測經濟潛在增長能力。在金融危機爆發后，由于眾多的、持續的負面沖擊，實際均衡利率水平遠低于零。這些沖擊或不利因素包括了更嚴格的證券承銷標準和對信貸獲取的限制、家庭部門減輕債務負擔的需求、在財政刺激方案初見成效后的緊縮化趨勢，以及因為對未來經濟預期的高度不確定導致企業投資或家庭消費意愿的顯著下降。

慶幸的是，盡管聯邦基金利率水平以及資產持有量基本保持不變，但由于上述不利因素的綜合作用在過去一年左右時間里明顯減弱，這仍使得就業規模顯著增長⑦。換言之，經濟潛在增長能力逐步提升，聯邦基金實際利率的均衡水平也在逐步上移。盡管近期美元的升值可能增大出口壓力，但我預計在今后幾年中上述各種不利因素會進一步減弱，而且隨著聯邦基金實際利率均衡值的持續上升，在其他條件不變的情況下，提高聯邦基金利率水平的時機逐漸成熟⑧。目前，聯邦基金實際利率的均衡值（據估計目前接近于零）遠低于FOMC所評估的“長期穩態水平”。根據FOMC的SEP預測中值，這一長期穩態水平在0.75%—1%之間⑨，即長期名義利率減2%的通貨膨脹率。有證據顯示，隨著時間的推移，在逐步接近充分就業時，通貨膨脹率會向2%水平靠攏，因此，我認為在首次上調聯邦基金利率之后應該進一步收緊貨幣政策。當然，如果接下來的數據無法支持這一預測，那么實際的貨幣政策路徑就需要適當調整。

四、當前的環境下應該考慮的特定風險和其他因素

未來貨幣政策的實際進程將取決于各方面的不斷向前推進，這里我主要談三個相關問題⑩。

首先，這取決于兩方面的預期，一是阻礙經濟增長的不利因素會持續減弱的預期，二是聯邦基金實際利率的均衡水平將會快速上升的預期。事實上，聯邦基金利率的均衡值的預測受制于諸多不確定性影響，而且目前市場參與者對其“顯著上升”這一事件概率的預期較為悲觀。此外，最近的一些研究也指出，由于人口因素和技術進步帶來的生產率增速放緩的影響，未來美國和其他國家的經濟增長將更為緩慢。甚至在極端的情形下，這種緩慢的增長會陷入“長期停滯”的狀態。屆時為了促進充分就業和穩定物價水平，在貨幣政策中我們需要維持非常低的實際利率水平，而且擴張型的財政政策將無法并存?。

當宏觀經濟應對加息調整的能力尚不明朗時，上述風險對近期貨幣政策的啟示作用就顯得非常重要。日本過去20年的歷史以及瑞典近期的經驗表明，當實際均衡利率處于較低水平時，收緊貨幣政策會產生很高的經濟成本，使得中央銀行穩定價格的目標難以實現。這些經驗告訴我們，只有在總需求符合委員會預期的水平上持續擴大時，偏松的貨幣政策開始退出才相對穩健——這個觀點也得到了許多研究成果的支持?。

偏松貨幣政策的退出還有一個顧慮，那就是利率在零點下限附近的貨幣政策效果具有非對稱性。如果就業增長和生產活動整體表現強勁，且通貨膨脹顯著高于2%的目標，FOMC將可以根據需要通過提高利率來抑制通貨膨脹。但如果經濟增長緩慢，而通貨膨脹率進一步下降，名義利率的零點下限可能會限制委員會操作利率的空間。譬如，在現有的龐大的資產負債表的背景下，FOMC可能會擔心進一步購買資產所產生的潛在成本和風險。

研究表明，未來貨幣政策因負向沖擊影響而受零下限所制約的概率越高，且真實經濟活動和通脹的后果越嚴重，那么現有的貨幣政策利率就越應該傾向于零?。實際上，從一種模式視角來看，這么一種策略有助于刺激真實的經濟活動、提升通貨膨脹率，從而促使貨幣政策擺脫零下限的約束。考慮到FOMC最近預期所反映出的立場，隨著近年來不利因素的持續減退、真實均衡利率的上升以及通脹率逐步提升至2%以上，聯邦基金利率需要回落至零所帶來的風險也有所降低。與這種評估相一致的是，幾乎所有FOMC的成員現在都認為未來真實經濟活動的風險已經大大降低了，盡管有些成員認為通縮的風險仍未減弱。

即便如此，必須清醒地意識到，許多市場參與者對未來風險的評估似乎與FOMC存在很大差異。例如，在2015年1月末的“初級交易商調查”（the Survey of Primary Dealers）中，20%的被調查者認為，聯邦基金利率上浮后會在2017年末或者稍早時候再次回落至零附近?。另外，發達經濟體長期政府債券收益率維持在超低水平，而通脹補償也長期保持在低水平上，這些都反映出，在未來對全球展望的風險評估方面，金融市場參與者可能比FOMC成員更加悲觀。因為長期收益率反映了所有短期利率經市場概率加權后的平均水平，它涵蓋了期限補償和風險溢價。在發達經濟體中，收益率普遍偏低意味著投資者面臨廣泛存在的逆境，這就需要較低水平的聯邦基金利率維持更久的時間，甚至超過SEP的預測期限?。

有關貨幣政策的漸進性調整的爭論與通貨膨脹能否順利回升至2%的目標息息相關。2%的通脹水平能夠促使失業率在一段時間后降至長期可持續水平以下，這一結論在最近諸多SEP預測研究中都有所體現。金融危機導致了供給端的惡化，但當前偏緊的勞動力市場很可能使這一情況發生逆轉。具體來看，深層的蕭條和緩慢的復蘇可能阻礙了物質資本和人力資本的投入，使得新商業形成率（the rate of new business formation）難以提高，從而打擊了沮喪的工人尋找工作的積極性，也侵蝕了長期失業人員的技能?。但這些負面影響在一個偏緊的勞動力市場上將有所緩解，因為經濟將因此更加富有效率，而長期收益也會得到提高。需要指出的是，供給端的改善將會產生多大的影響這一點很難量化，這方面的相關研究還十分有限。

當然，采用漸進調整的方法并不是沒有風險，緊縮貨幣政策推進過于緩慢可能會對通脹目標的實現產生相反的作用，尤其是當FOMC的通脹可信度被低估時。例如，通脹會呈現一種非線性特征的動態形式，在這種形式中，高水平的失業率幾乎不會形成任何通縮壓力，但偏緊的勞動力市場卻能顯著提升通脹水平。假如這樣的話，失業率降至自然失業率水平以下會導致通貨膨脹率迅速躥升至一個很高的水平。為了避免出現這一情況，短期利率水平需要迅速提升，但這也會對金融市場和宏觀經濟產生巨大的負面沖擊。

此外，政策調整過于謹慎會對金融穩定產生不利影響，長期利率偏低的環境可能會使得杠桿率過高和保險標準過低，這會使得投資者難以承擔他們無法準確衡量的風險?。在這點上，現有的證據表明這一缺陷不一定能帶來實質性的風險，但是FOMC正在仔細監測這方面的情況?。更進一步，我認為宏觀審慎的監管工具應該作為應對這類風險的首選工具?。

五、結論

總而言之，在決定何時提高聯邦基金利率以及隨后如何進一步調整時，FOMC的決策必須以數據為依托，從而能夠審時度勢地兼顧到未來的經濟變化訊息。我們不能確定擴張的潛在力量、與價格穩定相適宜的最大就業水平，以及與最大就業水平相對應的長期利率水平。貨幣政策必須隨著我們對這些因素認知的改變而調整。但是，如果經濟現實確實按照大多數FOMC同仁所預期的方式發生了改變，那么我希望聯邦基金利率逐漸回歸正常，從而逐步消除前面列舉的政策調整過快或過慢時由金融危機和風險平衡所造成的不利影響。除了實現最大就業和價格穩定的雙重目標，委員會的其他決策方針和目標并不是預先決定的。

注：

①關于近年來人口結構及其變動對勞動參與率的影響研究，可以參考Stephanie Aaronson等（2014），Labor Force Participation： Recent Development and Future Prospects， Brookings Papers on Economic Activity（Washington， Brookings Institution，Fall）。此外，從周期視角論證當前勞動參與率過低的文獻可以參考Robert E.Hall（2014），Quantifying the Lasting Harm to the U.S.Economy from the Financial Crisis， in Jonathan Parker and Michael Woodford，eds.，NBER Macroeconomics Annual 2014，Vol.29（Chicago：University of Chicago Press） 和 CouncilofEconomic Advisers（2014）， The Labor Force Participation Rate since 2007：Cause and Policy Implications（Washington：CEA，July）。

②通脹補償（inflation compensation）是指實際通貨膨脹率（actual inflation rate）高于通脹預期（inflation expectation）的部分。

③關于勞動力市場蕭條與工資之間關系的最新研究可以參照Anil Kuman and Pia Orrenius（2014），A Close Look at the Phillips Curve Using State Level Data，Working Papers 1409（Dallas：Federal Reserve Bank of Dallas）和Daniel Aaronson and Andrew Jordan（2014），Understanding the Relationship Between RealWage Growth and Labor Market Conditions，Chicago Fed Letter No.327（Chicago：Federal Reserve Bank of Chicago，Oct.）。

④均衡實際利率通常被視為短期利率水平，通貨膨脹率較低，且長期中在沒有未來經濟干擾下，被估計與就業最大化和穩定的通脹率相一致。相應的，均衡實際利率通常被認為獨立于經濟周期對于經濟的猛烈沖擊。而在假設中，這些沖擊和通脹率對于經濟的影響將在幾年后逐漸消失。在經濟危機的余波中，美國經濟一直服從于那些歷史標準所起草的各種各樣的調整過程，比如對家庭資產負債表以及其他不利因素的持續修復。這些非典型的過程意味著隨著時間的推移來決定貨幣政策的恰當決策中，決策者在當前環境中需要考慮到總供給與總需求的緩慢變動的影響，而這兩者在之前的緊縮環境中并非為重要考慮因素。出于這個原因，由于當前經濟環境中不僅隨時間變動而變化，而且還包含中期可預測的條件，考慮均衡實際利率是非常有用的。

⑤泰勒公式： Rt=RR*+Πt+0.5(Πt-2)+0.5Yt，R表示聯邦基金利率，RR*為均衡實際利率的估計值，Π為當前通脹率（通常用核心CPI表示），Y為產出缺口。產出缺口可以近似用奧昆公式表示：Yt=-2(Ut-U*)，U代表失業率，U*代表自然失業率。如果假設RR*為2%（幾乎為歷史聯邦基金利率平均值），假設U*為5%—0.5%，那么泰勒公式則得出名義基金利率應被設定在略低于3%的水平，給定的核心PCE通脹率當前在1%—0.25%運行，并且失業率為5.5%。但是如果RR*當前被假設為0（正如很多統計模型所假設的），U*被假定為5%（正如很多FOMC參與者的SEP設計預期），那么公式得出的結論為低于0.5%。

⑥“經濟預測摘要”（Summary of Economic Projections，SEP）中模塊化預測的前提是沒有意料之外的干擾會沖擊現有經濟假定。

⑦盡管FOMC于2014年10月份終止了其資產購買計劃，但是這種類型的非常規貨幣政策措施所提供的激勵主要依賴于美聯儲所持有的較長期資產股票，而不是債券的流動收購。由于FOMC自10月份持續保持美聯儲資產負債表的規模，并繼續保持聯邦基金利率接近于0，貨幣政策的整體立場在這一時間內無顯著變化。然而，美聯儲所持有資產的長期利率下行壓力隨著時間的推移有所緩解。

⑧如果資源充分利用且通貨膨脹率達到2%，政策制定者可能會選擇設置聯邦基金實際利率等于均衡實際利率以維持這些條件。因此，隨著時間的推移，如果均衡利率上升，貨幣政策“中性”設定應該隨之相應上升。

⑨例如，羅巴克·威廉姆斯的模型中對2014年四季度的實際均衡利率估計值為-0.16。基于模型所得信息，見Thomas Laubach and John C.Williams（2003），“Measuring the Natural Rate of Interest，”Review of Economics and Statistics，vol.85（November）。基準模型估計的更新可以在舊金山聯邦儲備銀行網站獲取。另一項最新研究得出結論：均衡實際利率可能在1%—2%的范圍，同時也強調，這個估計范圍非常精確，見James D.Hamilton，Ethan S.Harris，Jan Hatzius，and Kenneth D.West（2015），“The Equilibrium Real Funds Rate：Past，Present，and Future（PDF），”working paper（San Diego：University of California at San Diego，March）。

⑩原則上，三個因素——聯邦基金實際均衡利率值的不確定性、零名義利率零下限的風險不對稱性、允許失業率暫時低于其可持續的長期利率水平的潛在好處——將會影響政策正常化開始的時機以及政策正常化的后續實施。事實上，作者認為這三個因素有助于解釋為什么聯邦公開市場委員會始終保持聯邦基金利率接近于零的政策。她也認為這種考慮符合今年晚些時候聯邦基金目標利率可能增加的預期，因為這將成為減少政策分歧這一更廣泛戰略目標的一部分。

?“長期停滯”的概念最早出現于20世紀30年代末，見Alvin H.Hansen（1938），The Consequences of Reducing Expenditures，Proceedings of the Academy of Political Science，vol.17（January），pp.60-72；and Alvin H. Hansen（1939），Economic Progress and Declining Population Growth，American Economic Review， vol.29（March），pp.1-15。這種可能性適用于美國和其他發達經濟體，近來已經受到了相當大的關注，Robert J.Gordon（2014），The Demise of U.S.Economic Growth：Restatement，Rebuttal，and Reflections，NBER Working Paper Series 1989，5（Cambridge，Mass.：National Bureau of Economic Research，February）；Robert E.Hall（2014），Quantifying the Lasting Harm to the U.S.Economy from the Financial Crisis，in Jonathan Parker and Michael Woodford，eds.，NBER Macroeconomics Annual，vol.29（Chicago：University of Chicago Press）；Lawrence H.Summers（2014），U.S.Economic Prospects：Secular Stagnation，Hysteresis，and the Zero Lower Bound，Business Economics，vol.49（April），pp.65-73。對于長期停滯評估假設的更多討論，見Hamilton and others，The Equilibrium Real Funds Rate，in note 8。

?許多研究顯示，使用模型模擬，當經濟的均衡利率不確定時，決策者可以通過調整貨幣政策的立場更謹慎地應對經濟環境變化的影響，進而改善宏觀經濟表現。關于這個問題的文獻，見John B.Taylor and John C. Williams（2010），“Simple and Robust Rules for Monetary Policy，”in Benjamin M.Friedman and Michael Woodford，eds.，Handbook of Monetary Economics，vol.3B（San Diego：Elsevier）。

?例如，參照 Klaus Adam and Roberto M.Billi（2007），“Discretionary Monetary Policy and the Zero Lowerl Bound on Nominal Interest Rates，”Journal of Monetary Economics，vol.54（3），728-52；Taisuke Nakata（2013），Optimal Fiscal and Monetary Policy with Occasionally Binding Zero Bound Constraints（PDF），Finance and Economics Discussion Series 2013-40（Washington：Board of Governors of the Federal Reserve System，April）；Taisuke Nakata（2013），Uncertainty at the Zero Lower Bound（PDF），Finance and Economics Discussion Series 2013-09（Washington：Board of Governors of the Federal Reserve System，December 2012）；Charles Evans，Jonas Fisher，Francois Gourio，and Spencer Krane（forthcoming），Risk Management for Monetary Policy Near the Zero Lower Bound，Brookings Papers on Economic Activity（Washington：Brookings Institution）。

??當然，美國的長期收益可能并不能反映出投資者對美國經濟前景的悲觀情緒。相反地，一種疲弱的經濟表現預期可能導致美元持續走低的壓力，因此對美國凈出口、就業、通脹和短期利率形成了向下壓力。從一個更加相關的證據來看，投資者對通脹高低可能性的預知在最近幾個月已經發生了改變。參見Federal Reserve Bank of New York，Markets Group（2015），Responses to Survey of Primary Dealers（PDF）（New York：FRBNY，January）。

?對于這種效應的討論，參考Dave Reifschneider，William Wascher，and David Wilcox（2015），Aggregate Supply in the United States：Recent Developments and Implications for the Conduct of Monetary Policy，IMF Economic Review advance online publication，March 17，doi：10.1057/imfer.2015.1。

?參見Jeremy C.Stein（2013），Overheating in Credit Markets：Origins，Measurement，and Policy Responses，speech delivered at“Restoring Household Financial Stability after the Great Recession：Why Household Balance Sheets Matter，a research symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of St.Louis，St.Louis，February 7。

?參見Janet L.Yellen（2014），Semiannual Monetary Policy Report to the Congress，testimony before the Committee on Banking，Housing，and Urban Affairs，U.S.Senate，July 15。

?參見See Janet L.Yellen，（2014）Monetary Policy and Financial Stability，speech delivered at the 2014 Michel Camdessus Central Banking Lecture，International Monetary Fund，Washington，July 2。

Normalizing Monetary Policy-Prospects and Perspectives:A Speech by Janet L.Yellen on the Conference of FRB of San Francisco

Janet L.Yellen
Translated by Zhang Jianping Guo Peiying Liu Lu Jing Xiangyun

With the continued improvement in domestic economic fundamentals，the viability of Fed's normalizing monetary policy is increasing.Firstly，this paper describes the current operation of the US economic fundamentals，the economic recovery continues to consolidate shows that the time window of the federal benchmark interest rate is gradually approaching;Secondly，the article discusses the time to raise the federal benchmark interest rate，and emphasizes that the later in this year could be the perfect time to hike the benchmark interest rate;again，the article discusses the possible path of monetary policy in next few years，based on the prospects for the economic situation，there is a steady increase in the federal funds rate;then，the article discusses the three aspects of the risks and related factors that decision-makers should consider in the current environment;finally，the paper made a summary，in order to achieve dual objectives of maximum employment and price stability，so as to promote economical entities sustained development，the specific path of monetary policy must be based on the data.

monetary policy，normalization，quantitative easing，labor-force market

F820.1

：A

：1674-2265（2015）05-0031-07

（責任編輯 孫 軍；校對 YJ，SJ）

2015-4-15

本文為2015年3月27日美聯儲主席耶倫（Janet Yellen）在加州聯儲會議上的講話；譯者：張建平，經濟學博士，供職于中國人民銀行長春中心支行，研究方向為世界經濟、金融監管；郭佩穎，經濟學博士，供職于中國人民銀行長春中心支行，研究方向為經濟增長與金融結構；劉璐，經濟學博士，供職于中國人民銀行長春中心支行，研究方向為世界經濟；景祥云，供職于中國人民銀行長春中心支行。