利率市場化下我國儲蓄國債定價方式研究

中國人民銀行無錫市中心支行 張慶 戴新海

一、研究背景

(一)我國利率市場化進(jìn)程

利率市場化是中國金融改革的重要內(nèi)容，主要是指由市場供求決定利率水平。簡單來說，就是將利率的決策權(quán)交給金融機(jī)構(gòu)，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)資金狀況和市場動向自主調(diào)節(jié)其利率水平，最終形成以央行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場利率體系和利率形成機(jī)制。根據(jù)現(xiàn)狀，我國的利率體系主要可以分為兩部分，一部分是在貨幣市場和債券市場（除儲蓄國債）中形成的利率體系，該體系已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了利率市場化；另一部分是存貸款利率體系，該體系仍處于利率市場化過程中。2013年7月20日，人民銀行全面開放金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。目前。僅有人民幣存款利率保留了對金融機(jī)構(gòu)利率上限的管理：2014年11月22日，人民銀行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，存款利率浮動區(qū)間上限由基準(zhǔn)利率的1.1倍擴(kuò)大至1.2倍。2015年3月1日，人民銀行再次宣布下調(diào)存貸款利率，并將存款利率浮動區(qū)間上限擴(kuò)大至1.3倍。2015年5月11日，又一次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，并將存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為1.5倍。隨著我國金融體制改革發(fā)展，國家政府不斷放松對利率水平的管制，市場化進(jìn)程步伐穩(wěn)進(jìn)，今后，利率管理體制將更加完善，金融機(jī)構(gòu)定價自主權(quán)將更為靈活，市場利率將充分發(fā)揮其在調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的引導(dǎo)作用。

(二)我國儲蓄國債利率定價現(xiàn)狀

一方面，在國際金融市場慣例中，國債利率一般作為確定市場利率的參考依據(jù)，特別是短期國債利率，在許多國家處于類基準(zhǔn)利率的重要地位。而我國儲蓄國債利率卻長期保持與央行調(diào)控的存款基準(zhǔn)利率同步變動，導(dǎo)致其失去了對市場利率的調(diào)控職能。同時，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的儲蓄國債利率水平由市場調(diào)控，通常低于同期銀行存款利率1-2個百分點(diǎn)，甚至更低。而我國儲蓄國債利率恰好相反，由人為定價，且始終高于同期銀行存款利率1個百分點(diǎn)左右。由此可見，我國儲蓄國債利率定價模式及其地位并不符合國際慣例和市場經(jīng)濟(jì)的要求。

另一方面，近兩年央行頻繁操作，存款利率上限不斷放松，五年期存款基準(zhǔn)利率的取消，預(yù)示著各金融機(jī)構(gòu)爭奪儲戶的競爭將進(jìn)入白熱化的階段，儲蓄國債想要繼續(xù)以略高于同期銀行存款利率的定價方式來吸引投資者，將缺乏可操作性和可持續(xù)性。因此，如果儲蓄國債不進(jìn)行市場改革，那就必須跟隨政策頻繁上調(diào)利率以達(dá)到高于存款利率上限的范圍，從而保持銷售量和利率優(yōu)勢，穩(wěn)住投資者群體，但這在存款利率上限完全放開后卻難以操作。同時，現(xiàn)行市場上的理財(cái)、信托、基金產(chǎn)品，種類眾多，利率優(yōu)勢明顯，是儲蓄國債強(qiáng)而有力的競爭對手。倘若國債利率緊跟各產(chǎn)品的利率變動而變動，將在很大程度上增加發(fā)債成本；倘若不管不顧，則有可能出現(xiàn)國債滯銷或是提前擠兌的風(fēng)險。因此，目前亟須重新研究儲蓄國債利率定價方式，設(shè)計(jì)出科學(xué)合理的符合中國國情的定價機(jī)制，逐步完善儲蓄國債利率管理體制，真正實(shí)現(xiàn)“籌集資金最大化，發(fā)債成本最小化”的初衷。

二、國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)綜述

世界上絕大多數(shù)資本主義國家的儲蓄國債市場已達(dá)到高度的專業(yè)化水平。其中，美國、英國均是儲蓄國債管理經(jīng)驗(yàn)最為成熟的國家之一。從利率定價的角度來看，美英兩國利用儲蓄國債的特殊市場地位和個人投資者對國家的信任程度，靈活運(yùn)用其在利率市場化條件下的定價模式，將其自帶的工具職能發(fā)揮得淋漓盡致。

在品種類型方面，美國儲蓄國債品種豐富，普遍受到公眾的喜愛，增值頻率也較高，主要分為I系列、EE系列和HH/H系列。其中I系列和EE系列又可以細(xì)分為教育類國債、養(yǎng)老保障類國債、禮品類國債、規(guī)避通脹風(fēng)險類國債等四種。英國儲蓄國債受眾面寬泛，品種繁多，適合不同年齡階層不同需求的投資者。在售品種主要包括債券類和憑證類，債券類可以細(xì)分為子女紅利國債、資本國債、收入保障國債、收入國債、有獎銷售國債。憑證類可以細(xì)分為指數(shù)掛鉤儲蓄憑證、固定收益儲蓄憑證和固定利率儲蓄憑證。另外，為了迎合利率市場化在當(dāng)?shù)氐耐菩行枰绹陀谟?jì)息方式方面進(jìn)行了創(chuàng)新手段改革。改革后，美國儲蓄國債主要參照市場實(shí)際利率水平確定，后期還推出將固定利率與通脹利率相結(jié)合計(jì)算的新模式。而英國儲蓄國債利率計(jì)息方式設(shè)置更加豐富，同時采用固定利率、獎勵利率、浮動利率和階梯利率等多種利率并行的模式，有效避免了基準(zhǔn)利率調(diào)整對儲蓄國債利息收益造成的不良影響。

反觀我國，目前關(guān)于儲蓄國債方面的學(xué)術(shù)成果大多處于較為淺顯的階段，主題幾乎都是圍繞儲蓄國債管理和風(fēng)險方面的研究，專門針對儲蓄國債利率定價方式的探索較少。究其原因，一方面是因?yàn)槭艿秸咝杂绊懀藗兤毡榱?xí)慣于國家發(fā)行的債券應(yīng)由國家定價，缺乏市場調(diào)控意識。另一方面是因?yàn)槲覈鴥π顕鴤鳛轭惔婵钚彤a(chǎn)品，對整個國債市場的影響較小，不能引起有關(guān)當(dāng)局的重視。隨著儲蓄國債管理體制的不斷完善，以及近期利率市場化的不斷推進(jìn)，我國國債利率定價方式需要更加科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)哪Ｐ驮O(shè)計(jì)和統(tǒng)計(jì)預(yù)測。

三、國外儲蓄國債利率定價方法運(yùn)用

(一)研究方法

以實(shí)踐指導(dǎo)為目的，采取理論與實(shí)踐相結(jié)合，定性與定量互為支持的研究方法。借鑒美英兩國的儲蓄國債利率定價方式，搜集大量可靠的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，加以運(yùn)用、計(jì)算，對所得結(jié)論進(jìn)行比較分析，從中選取出最適合中國國情的國債利率定價機(jī)制類型。

(二)研究原理

由于我國五年期存款基準(zhǔn)利率已經(jīng)取消，綜合來看，今后儲蓄國債采用浮動利率法能夠更好的推動利率市場化的進(jìn)程。根據(jù)前期大量的國外文獻(xiàn)研究，可以將儲蓄國債浮動利率定價方式粗略地分為兩種類型，一種是以美國主要儲蓄國債品種——EE型債券為代表的定價類型，其利率根據(jù)美國國債二級市場過去六個月內(nèi)5年期流通國債平均收益率的90%來確定，每半年（5月和11月）調(diào)整一次。另一種是以美國儲蓄國債I系列和英國指數(shù)掛鉤儲蓄憑證為代表的直接與通脹指數(shù)掛鉤的儲蓄國債利率定價類型，可以保護(hù)投資者實(shí)際購買力不受通貨膨脹的影響。

(三)研究內(nèi)容

本文以五年期儲蓄國債利率作為研究對象，選取的2010年至2014年期間中債收益率曲線、CPI指數(shù)及零售價格指數(shù)等數(shù)據(jù)均取自中債網(wǎng)站和中國統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，假設(shè)采用美、英兩國儲蓄國債浮動利率定價公式，計(jì)算出該模式下我國五年期儲蓄國債利率標(biāo)準(zhǔn)。

1、“國債市場過去六個月內(nèi)5年期流通國債平均收益率的90%”模式（簡稱模式一）

從2010年1月開始，將時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行逐項(xiàng)推移，依次計(jì)算出包含一定項(xiàng)數(shù)的移動平均數(shù)：

設(shè)時間序列為：y1,y2,…,yt,…;公式為：

式中：Mt為t期移動平均數(shù)；N為移動平均的項(xiàng)數(shù)，t向前移動一個月，就增加一個新近數(shù)據(jù)，去掉一個遠(yuǎn)期數(shù)據(jù)，得到一個新的平均數(shù)，如此不斷反復(fù)。由于此次選取的N=60，數(shù)值較大，因此，利用該公式的遞推公式來推算，以減少計(jì)算量，保證計(jì)算準(zhǔn)確性。

通過計(jì)算，得到2010年6月至2014年12月的流通國債平均收益率及其按90%占比確定的收益率（圖1）。

若按照美國模式計(jì)息期限來算，選取每年5月和11月宣布最近國債利率，則該模式下我國5年期儲蓄國債利率定價標(biāo)準(zhǔn)如表1：

時間利率2010年11月2.45%2011年5月3.21%11月3.31%2012年5月2.83%11月2.71%2013年5月2.92%11月3.29%2014年5月3.78%11月3.48%

2、“消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）作為變動利率”模式（簡稱模式二）

2010年至2014年，根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)金融市場變動情況，我國貨幣政策導(dǎo)向下的存款利率也不斷變化（圖2）。

要采用直接與通貨膨脹指數(shù)掛鉤的利率方式來定價儲蓄國債，首先需要確定每年的固定利率。假定央行均取消基準(zhǔn)利率，則以銀行同期存款利率的加權(quán)平均值作為固定利率，在整個國債期限內(nèi)均有效，通貨膨脹率的指標(biāo)則采用消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）。計(jì)算公式為：

儲蓄國債每年的利率=計(jì)算出的年固定利率+當(dāng)年的通貨膨脹率

假定一年360天，根據(jù)5年期銀行存款利率數(shù)據(jù)，利用加權(quán)平均法公式：其中f1+f2+…+fk=n（公式2），計(jì)算出每年的固定利率（表2）：

年份2010年2011年2012年2013年2014年銀行同期存款利率加權(quán)平均值3.72%5.26%5.1%4.75%4.75%

通貨膨脹利率每六個月調(diào)整一次，假定仍然為每年5月和11月調(diào)整一次，選取4月和10月CPI指數(shù)上年同期數(shù)據(jù)，可得出該模式下我國5年期儲蓄國債利率定價標(biāo)準(zhǔn)（表3）：

時間2011年2012年2013年2014年CPI指數(shù)4月105.1 103.7 102.4 102.2 10月105.6 102.7 102.6 102.1預(yù)測利率5月8.82%8.96%7.5%6.95%11月9.32%7.96%7.7%6.855

3、“零售價格指數(shù)（PRI）作為變動利率”模式（簡稱模式三）

該模式計(jì)算方法和內(nèi)容與模式二基本相同，均以銀行同期存款利率的加權(quán)平均值作為固定利率，在整個國債期限內(nèi)均有效，不同的是通貨膨脹率的指標(biāo)采用零售價格指數(shù)（PRI）。

同上所述，假定為每年5月和11月調(diào)整一次利率，選取4月和10月PRI指數(shù)上年同期數(shù)據(jù)，可得出該模式下我國5年期儲蓄國債利率定價標(biāo)準(zhǔn)（表4）：

時間2011年2012年2013年2014年P(guān)RI指數(shù)4月104.3 103.4 101.3 101 10月105.2 102.1 101.4 101.1預(yù)測利率5月8.02%8.66%6.4%5.75%11月8.92%7.36%6.5%5.85%

四、儲蓄國債利率定價設(shè)計(jì)

根據(jù)美、英兩國的三種儲蓄國債定價模式，套入我國相應(yīng)數(shù)據(jù)后，得出的結(jié)果各不相同，將其與我國5年期實(shí)際儲蓄國債利率相比較（圖3），可以發(fā)現(xiàn)，三種模式下的計(jì)算結(jié)果均與我國實(shí)際發(fā)行利率有很大的差距，若完全照搬美、英模式，并不適合中國國情，會造成增加籌資成本，加重籌資負(fù)擔(dān)或?qū)е聝π顕鴤鶞N，不能順利發(fā)行等后果。因此，本文結(jié)合上述研究結(jié)果，借鑒其研究原理，盡量設(shè)計(jì)出科學(xué)合理，符合我國儲蓄國債市場規(guī)律的利率定價標(biāo)準(zhǔn)。

(一)說明

從模式一的計(jì)算過程中，我們發(fā)現(xiàn)“90%”的調(diào)整比率并不適用于我國的實(shí)際情況，如何選擇定位這一指標(biāo)，有待進(jìn)一步研究探討。而模式二、模式三采用的浮動利率法從理論上來看，比較科學(xué)合理。目前，人民銀行2015年3月1日再次降息調(diào)整后，商業(yè)銀行存款利率定價差異化十分明顯，有的下調(diào)，有的上浮，有的一浮到頂。針對我國大型國有商業(yè)銀行和中小型股份制商業(yè)銀行現(xiàn)行五年期利率進(jìn)行整理，如表5所示：

數(shù)據(jù)截取時點(diǎn)：2015年4月3日

銀行名稱工商銀行中國銀行交通銀行浦發(fā)銀行華夏銀行興業(yè)銀行民生銀行浙商銀行恒豐銀行5年期存款利率4%5.22%4.88%4.1%4.5%3.75%4.6%5.4%5.225%銀行名稱農(nóng)業(yè)銀行建設(shè)銀行招商銀行中信銀行光大銀行廣發(fā)銀行平安銀行渤海銀行利率5.1%4.48%4%4.5%4.8%4.25%5.125%4.5%

采用加權(quán)平均法計(jì)算出五年期存款利率加權(quán)平均值為4.61%，地方商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行利率均相對較高，綜合來看，5年期定期存款利率不會低于4%。若以此作為浮動利率法的固定利率，得到的國債利率過高，會加重政府籌資成本，不可取。因此，筆者將其稍作修改，采用浮動利率法，調(diào)整固定利率選擇標(biāo)準(zhǔn)，采用相對穩(wěn)定的中債收益率曲線同期利率的加權(quán)平均值作為固定利率，浮動利率仍然選擇能夠真實(shí)反映通貨膨脹變動情況的居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI指數(shù)）。

(二)樣本情況

在中債網(wǎng)站上選取2010年至2014年期間的中債收益率曲線數(shù)據(jù)，對其加以運(yùn)用，計(jì)算結(jié)果保留小數(shù)點(diǎn)后兩位。同時，2011年以前，我國儲蓄國債期限種類主要是以一年期和三年期為主，自2011年3月份開始，增加了五年期儲蓄國債品種，且一直沿用至今，因此，在計(jì)算過程中，數(shù)據(jù)結(jié)果從2011年3月份開始。

《詩·小雅·常棣》：“死喪之威，兄弟孔懷。”《箋》：“死喪可畏怖之事，維兄弟之親甚相思念。”本為極其思念之意，后以孔懷指兄弟。《三國志·魏·管輅傳》“明年二月卒，年四十八”《注》引管輅弟辰作《輅別傳敘》：“辰不以闇淺，得因孔懷之親，數(shù)與輅有所諮論。”北齊顏之推《顏氏家訓(xùn)·文章》：“陸機(jī)《與長沙顧母書》，述從祖弟士璜死，乃言‘痛心拔腦，有如孔懷’。心既痛矣，即為甚思，何故言有如也？觀其此意，當(dāng)謂親兄弟為孔懷。 ”〔2〕8

(三)數(shù)據(jù)處理及計(jì)算

采用的計(jì)算公式為：儲蓄國債每年的利率=計(jì)算出的年固定利率+當(dāng)年的通貨膨脹率。首先，每年年初根據(jù)上一年12個月的中債收益率曲線五年期利率計(jì)算出加權(quán)平均數(shù)。假定一年360天，根據(jù)采集數(shù)據(jù)，導(dǎo)入公式2，得到每年的固定利率如下表（表6）：

年份2010年2011年2012年2013年2014年中債收益率曲線五年期利率加權(quán)平均數(shù)2.90%3.55%3.09%3.64%3.89%

目前，我國儲蓄國債發(fā)行時間為3月至11月，每月固定發(fā)行一次。因此，可將3月與7月作為調(diào)整通貨膨脹率的周期界限，選擇2月和6月CPI指數(shù)上年同期數(shù)據(jù)，可得出該模式下我國5年期儲蓄國債利率定價標(biāo)準(zhǔn)（表7）：

時間2011年2012年2013年2014年CPI指數(shù)2月104.9 103.9 102.6 102.2 6月105.4 103.3 102.4 102.3預(yù)測利率3月7.8%7.45%5.69%5.84%7月8.3%6.85%5.49%5.94%

(四)結(jié)論分析

我們把該模式下的預(yù)測利率再次與5年期實(shí)際儲蓄國債利率相比較（圖4），可以看出該方法計(jì)算出的儲蓄國債利率比較貼合實(shí)際利率水平。

五、政策建議

通過上述分析，我們認(rèn)為應(yīng)該選擇“中債收益率曲線同期利率的加權(quán)平均值掛鉤CPI”的浮動利率法作為儲蓄國債利率定價模式。該模式不僅符合國際慣例和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的需要，而且可以克服外部不穩(wěn)定因素影響。雖然通貨膨脹率的變動對估算出的預(yù)測值波動幅度影響較大，但是，隨著市場利率的逐步放開，利率水平將跟隨經(jīng)濟(jì)因素同步變動，并逐步走上正軌。本文設(shè)計(jì)的利率定價方式是以實(shí)際利率值為基礎(chǔ)，用合理的公式標(biāo)準(zhǔn)測算出盡可能貼近的利率水平，因此，在實(shí)際操作中，仍有許多遺漏或未考慮周全之處。為了更好地做好儲蓄國債的利率定價工作，還有許多內(nèi)容需要商榷，提出建議如下：

一是合理確定利率調(diào)整時點(diǎn)。基于每月通貨膨脹率均有所變動，浮動利率法下的儲蓄國債利率可以選擇每月調(diào)整，也可以選擇每年固定時點(diǎn)調(diào)整，提高真實(shí)性和透明度，更加貼近市場實(shí)際水平，有效防范各主體因利率變動而產(chǎn)生的風(fēng)險。

二是合理確定通貨膨脹率選取范圍。從國家統(tǒng)計(jì)局出具的數(shù)據(jù)查詢內(nèi)容來看，通貨膨脹率（CPI指數(shù)）有同比、環(huán)比、同期比等多種統(tǒng)計(jì)口徑，不同的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)測算出的國債利率可能相差較大。因此，只有科學(xué)選擇合理的統(tǒng)計(jì)口徑，得到的儲蓄國債利率才能真實(shí)反映社會資金的供求狀況，以便有關(guān)部門利用國債利率政策靈活的調(diào)節(jié)貨幣流通和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

三是合理確定提前兌付利率標(biāo)準(zhǔn)。除了儲蓄國債發(fā)行利率定價之外，還應(yīng)在提前兌付的分檔上設(shè)計(jì)得更加合理科學(xué)。同時，應(yīng)加大對國債提前兌付數(shù)據(jù)庫的管理和完善，使樣本資料更加詳實(shí)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確，有效防范提前兌付或集中兌付引發(fā)的風(fēng)險。

四是合理確定利息計(jì)息方式。計(jì)息方式與利率定價是相互依靠，相輔相成的，合理的利率定價標(biāo)準(zhǔn)，配合更為靈活多樣的計(jì)息方式，不僅可以滿足投資者多樣的投資需求，還可以有效防范由于存貸款利率頻繁變動導(dǎo)致的投資者利息損失及目標(biāo)客戶群的流失。同時，可以對儲蓄國債持有到期的投資者設(shè)定相應(yīng)的激勵條款，鼓勵投資者長期持有，減輕提前兌付可能帶來的壓力。

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