試論IPO制度改革的目標取向

自2009年啟動新股發行體制改革以來，監管層以市場化為導向，先后進行了四輪改革。期間，深市新股的平均市盈率從第一輪改革時的57.4倍降至第四輪改革的29.1倍，平均募集資金從8.8億降至3.3億，平均超募比例從177.2%降至12.7%。從抑制“三高”的效果來看，近四輪改革似乎取得了豐碩成果。然而，迄今為止市場并未厘清IPO制度改革的目標取向。

從大量海外學者對IPO的研究來看，其關注焦點主要集中在三大“異象”上（即IPO首日抑價，IPO長期表現不佳和IPO周期現象）。這些異象之所以會引起廣泛關注，其原因在于它們與Fama等人提出的“有效市場假說”相沖突，是新股定價效率偏低的表征。事實上，證券市場的本職功能在于實現資源的有效配置，保證投融資雙方通過這個市場“各取所需”，有效率地實現資源互換。在這個過程中，市場定價效率至關重要；有效的定價可以避免資源錯配和浪費，降低交易成本。而新股發行作為證券市場中最常見的籌融資方式，其定價效率理所應當是實現資源有效配置的關鍵。正是由于上述原因，海外成熟市場對IPO的關注幾乎都集中在新股定價效率方面，而導致定價效率偏低的三大異象，也會成為其分析焦點。借鑒海外市場經驗，對新股發行體制改革的關注顯然應該聚焦到市場的定價效率上，這是關乎我國證券市場資源配置效率的關鍵。

在此前四輪改革中，“三高”和“炒新”是廣受市場關注的兩個問題，兩者存在如下關聯：新股供求失衡→二級市場“炒新”嚴重→詢價機構在一級市場高報價→主承銷商高估值→形成“三高”問題。自新股改革以來，監管層一直試圖在抑制“三高”的同時打擊“炒新”。但需要注意的是，抑制“三高”和打擊“炒新”僅僅是提高市場定價效率的手段，并不是改革的最終目標。從一級市場來看，抑制“三高”是為了防止在供給不足的情況，發行方和主承銷商勾結、形成“賣方市場”，同時防止網下機構在詢價中使用“人情報價”或“搭便車”，其目的是促使一級市場的定價更有效率。從二級市場來看，打擊“炒新”是為了抑制新股上市初期市場上投資者的“過度反應”，消除新股上市初期極易出現的“羊群效應”和“擊鼓傳花”現象，其目標是為了保證二級市場在“充分冷靜”的情況下對新股進行估值?？傮w來看，抑制“三高”和打擊“炒新”都是改革中的“中介變量”，其目的仍然是提高市場的定價效率。
2013年11月，監管層啟動第四輪改革，并相繼在1月和3月對改革措施進行微調。與前三輪改革相比，本輪改革對“三高”和“炒新”的監管達到前所未有的高度。然而，強力監管的背后，是新股定價效率的大幅度下降。從一級市場來看，詢價過程幾乎形容虛設，主承銷商沒有動力進行推介，詢價機構也無需對新股價值進行研究，定價僅需通過公式直接算出。在二級市場，由于一級市場的低估和上市首日的價格管制，新股在二級市場的價格發現過程被大幅延遲，上市后動輒出現多個漲停板；在價格扭曲的情況下，“搶新”現象普遍存在，首日集合競價無法開出開盤價的情況也屢屢出現。歸根結底，造成上述情況的原因在于，本輪改革把抑制“炒新”和打擊“三高”這兩個“中介變量”當成了改革的首要目標，反而忽略了新股發行時的定價效率。

綜上所述，作為證券市場資源配置效率的最典型表征，新股發行時的定價效率至關重要，這正是注冊制度下新股發行制度改革的目標取向。從大量關于IPO三大“異象”的研究來看，新股定價效率主要體現在首日的抑價率、換手率和上市后一段時間內的股價波動上。根據有效市場和異質信念假說，如果在新股發行上市期間，一、二級市場的信息不對稱程度足夠小，所有投資者對新股定價的認識較為統一，那么新股上市后的首日抑價率和換手率會足夠小，而其后的股價波動也會相對較小。因此，應以提高新股定價效率為方向，鎖定新股的首日抑價率/換手率和上市一段時間內的價格波動為改革應關注的市場表征。那么，在市場化定價的大前提下，改革的指導方向即變為：如何提高定價效率、消除信息不對稱，促使一、二級市場達成共識，降低上市首日抑價率和換手率、減少新股上市后的價格波動。上述方向與海外成熟市場對IPO的關注焦點相同，也更加符合注冊制下證券市場資源配置的本職功能。

(文/廖靜池)