論新型債券電子交易平臺(tái)的構(gòu)建

債券市場(chǎng)不僅是實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要的融資渠道，而且對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化等一系列改革方略的實(shí)現(xiàn)均有著重要的意義。在發(fā)達(dá)國(guó)家與地區(qū)，以債券市場(chǎng)國(guó)際化來(lái)推動(dòng)貨幣國(guó)際化和金融市場(chǎng)國(guó)際化的做法普遍存在。現(xiàn)階段我國(guó)金融市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程正逐步加快，尤其是在滬港通、深港通試點(diǎn)工作順利開(kāi)展的背景下，債券市場(chǎng)的互聯(lián)互通將成為資本市場(chǎng)國(guó)際化的題中應(yīng)有之意。

工欲善其事，必先利其器。要迎接債券市場(chǎng)互聯(lián)互通的大潮流，首要任務(wù)是構(gòu)建新型債券電子交易平臺(tái)，以適應(yīng)債券市場(chǎng)中不同投資者的需求。

目前，境外債券電子平臺(tái)主要有兩大特點(diǎn)。一是以客戶需求為導(dǎo)向的微觀結(jié)構(gòu)設(shè)置。其中美國(guó)ICAP BrokerTec、彭博(Bloomberg)和歐洲MTS為代表性平臺(tái)。ICAP BrokerTec為交易商間(Inter-Dealer，B2B)平臺(tái)，采用訂單驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制，為客戶提供包括后端清算交割在內(nèi)的STP服務(wù)，同時(shí)為客戶提供包括訂單管理、交易前分析、風(fēng)險(xiǎn)管理和轉(zhuǎn)接外部專業(yè)數(shù)據(jù)供應(yīng)商在內(nèi)的多項(xiàng)個(gè)性化功能。彭博(Bloomberg)為交易商對(duì)客戶(Dealer-to-Customer，B2C)平臺(tái)，為使用彭博(Bloomberg)資訊系統(tǒng)的市場(chǎng)參與者免費(fèi)提供服務(wù)，采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制，由客戶自行確定后臺(tái)結(jié)算系統(tǒng)，同時(shí)為客戶提供專業(yè)的交易成本分析系統(tǒng)(TCAR)。MTS根據(jù)債券市場(chǎng)特點(diǎn)及投資者的特性建立了多層次市場(chǎng)群，涵蓋了泛歐B2B市場(chǎng)、13個(gè)國(guó)家B2B市場(chǎng)和以Bond Vision系統(tǒng)為代表的B2C市場(chǎng)，由同一個(gè)泛歐洲網(wǎng)絡(luò)支撐市場(chǎng)運(yùn)行，具有靈活性、可擴(kuò)展性、高吞吐量、精確性和無(wú)縫集成的特點(diǎn)。二是對(duì)接國(guó)際成熟債券平臺(tái)，加快債券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程。其中臺(tái)灣境外公債交易系統(tǒng)和香港跨境債券投資及交收試行平臺(tái)為代表性平臺(tái)。臺(tái)灣境外公債交易系統(tǒng)由臺(tái)灣柜買(mǎi)中心、ICAP BrokerTec和JP Morgan聯(lián)合推出，合作三方各自發(fā)揮國(guó)內(nèi)交易平臺(tái)、國(guó)際交易系統(tǒng)及國(guó)際保管清算業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，為臺(tái)灣境內(nèi)市場(chǎng)參與者進(jìn)入國(guó)際債券市場(chǎng)提供交易通道。該平臺(tái)整合了專業(yè)優(yōu)勢(shì)，提供極具競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)價(jià)，充分吸引潛在投資者。香港跨境債券投資及交收試行平臺(tái)則是一個(gè)聯(lián)通亞洲和國(guó)際債券市場(chǎng)的通道，旨在優(yōu)化香港的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)(CMU系統(tǒng))、馬來(lái)西亞的即時(shí)電子轉(zhuǎn)賬與結(jié)算系統(tǒng)(RENTAS)和歐洲清算銀行清算系統(tǒng)之間的聯(lián)通，使全球投資者更了解亞洲國(guó)家的債券，并為金融機(jī)構(gòu)提供通過(guò)本地CSDs獲取全球證券信息的唯一入口，顯著提升全球和國(guó)內(nèi)投資者跨境債券交易效率。

我國(guó)債券市場(chǎng)主要包括銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)，市場(chǎng)交易亦集中于電子交易平臺(tái)。銀行間市場(chǎng)的交易系統(tǒng)依托于中國(guó)外匯交易中心的電子平臺(tái)；交易所債券市場(chǎng)中電子交易系統(tǒng)主要有上交所在2007年推出的固定收益證券綜合電子平臺(tái)和深交所在2009年推出的綜合協(xié)議交易平臺(tái)。比較而言，銀行間市場(chǎng)債券交易平臺(tái)以商業(yè)銀行為市場(chǎng)參與主體，交易規(guī)模更大，交易品種更為豐富；交易所市場(chǎng)的債券平臺(tái)交易品種較少，體量較小。但從微觀結(jié)構(gòu)來(lái)看，交易所市場(chǎng)債券平臺(tái)交易機(jī)制更為豐富，結(jié)算機(jī)制更為有效，信息披露更為嚴(yán)格，市場(chǎng)透明度更高。但是，總體上看，雖然這些平臺(tái)均為電子交易平臺(tái)，但交易機(jī)制仍以傳統(tǒng)協(xié)議方式為主，交易效率普遍偏低，交易活躍程度和流動(dòng)性仍然不高，提供的產(chǎn)品和服務(wù)仍有待完善和補(bǔ)充。

要推進(jìn)境內(nèi)外債券市場(chǎng)聯(lián)通，構(gòu)建新型債券電子交易平臺(tái)，須在吸收境外成熟電子交易平臺(tái)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，從我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)際出發(fā)，完善現(xiàn)有的債券交易系統(tǒng)。首先，發(fā)展債券合格投資者隊(duì)伍，著力施行無(wú)中介的平行準(zhǔn)入制度(Direct Market Access，DMA)，向所有市場(chǎng)參與者提供公平的交易機(jī)會(huì)。第二，完善交易機(jī)制，在雙邊協(xié)議方式基礎(chǔ)上，加入訂單驅(qū)動(dòng)和做市商制度，建立混合交易機(jī)制，滿足機(jī)構(gòu)投資者的轉(zhuǎn)讓需求。第三，優(yōu)化交易功能，在提供基礎(chǔ)交易功能的同時(shí)，為客戶提供更多的包括數(shù)據(jù)信息、交易管理、成本分析等在內(nèi)的個(gè)性化服務(wù)。第四，注重與境外成熟債券市場(chǎng)資源的結(jié)合，以最為便捷、高效的形式達(dá)到債券市場(chǎng)聯(lián)通的目的，實(shí)現(xiàn)互惠互利。總的來(lái)說(shuō)，新型債券平臺(tái)的建設(shè)應(yīng)從市場(chǎng)參與者需求的角度出發(fā)，以低成本和高便利性為主要考量。