歐美債市前景如何

文/盧珂 編輯/張美思

歐美債市前景如何

文/盧珂 編輯/張美思

市場投資者的情緒極易受到階段性狀況的影響而發生改變，歐元區和美國國債市場近期的波動正是這種特征的反映。

2015年上半年，國際資本市場波詭云譎。其中，國際原油價格先是持續深度下探，后又出現大幅反彈；美元指數強勢上漲，并突破100點大關，隨后出現回調，漲勢減緩；而四、五月份以來歐元區和美國國債市場的劇烈波動，更是令市場措手不及。2015年4月下旬，德國10年期國債收益率一度跌至歷史低點0.073%，但此后開始飆升，并拖累歐元區其他國家國債遭受大舉拋售；之后，美國10年期國債收益率亦出現大幅上漲，引發全球范圍內的債市拋售。5月中旬，歐、美國債收益率上漲的態勢有所減緩，但月底開始，新一輪的歐、美債市拋售潮再次出現。截至6月8日當周，10年期美國國債和德國國債收益率分別飆升28.6bp 和35.9bp，至2.41%和0.85%，為年內最高水平。那么，近期的歐、美債市緣何會劇烈波動？未來又會否進一步發酵？

市場情緒變化引波動

近兩月以來全球債市的兩輪大幅波動，皆由德國國債收益率的飆升引發，繼而由美國國債收益率的大幅上漲而發酵擴大。究其根本原因，是當前全球各主要經濟體，尤其是美、歐兩大經濟體貨幣政策分道揚鑣，而其前景又并非十分明朗，遂導致市場情緒出現階段性變化。

從去年年中開始，有關美聯儲退出量化寬松的貨幣政策并步入加息通道的推測，就一直是市場關注的焦點；與此同時，市場對歐元區、日本等經濟體將保持或推出進一步的寬松政策預期也越發強烈。在這種形勢下，黃金、原油等大宗商品的熊市讓投資者進一步轉向了債券等其他類市場。從歐債方面來看，大量資金在歐版QE的預期下涌入歐元區的國債市場，尤其是歐元區債市的基準——德國國債市場之中。德國國債之所以大受歡迎，一方面是因為歐版QE將令歐元承壓，許多投資者因此選擇持有歐元空頭+德國國債多頭的方式，以期獲得收益；另一方面，希臘問題的持續性風險也增加了德國國債“避風港”的吸引力。大量資金的涌入，令歐元區債市，尤其是德國國債市場出現了“泡沫”，因為德國乃至整個歐元區疲弱的經濟基本面與其債市已明顯背離。

直至今年3月歐元區正式推出量化寬松貨幣政策之后，歐元區國債收益率仍保持穩定下降的態勢。但此后風云突變，市場情緒出現了階段性變化，引發了債券市場的劇烈波動。其促發因素，一是原油等大宗商品價格的反彈，使得市場對全球的通脹前景的預期變得相對樂觀；二是歐元區經濟數據的階段性恢復以及歐央行的表態，令市場對歐央行持續實行QE的前景產生了懷疑； 三是希臘問題的風險處于長時間醞釀及暫時性爆發過后的間隙，市場的風險偏好又有所提升。這三大因素在近兩個月中相互疊加，引發市場情緒反轉，遂導致之前過于“擁擠”的德國國債頭寸遭遇了大幅拋售。

就最近的一輪德債遭拋售而言，歐元區的經濟數據及歐央行的表態起到了推波助瀾的作用。今年一季度歐元區GDP同比增長1%，高于去年四季度的0.9%；環比增長0.4%，也高于上一季度的0.3%。歐央行行長德拉吉在月初時也強調，通脹率已在年初觸底，歐央行對通脹反彈并不意外。德拉吉還表示，在利率處于極低水平時，資產價格往往表現出較高的波動性，市場應該習慣債市更高的波動性。

從美債方面來看，一方面，歐、美債券市場的聯動作用，使得美國國債在近兩次歐債暴跌后都緊跟著邁出了下跌步伐；另一方面，美債收益率大跌也與美國經濟企穩、通脹改善及對美聯儲加息預期的變化相關。美國勞工部最新公布的美國5月非農就業人數增加了28萬人，大大超過預期的22.5萬人，相比三、四月份的數據而言相當出色；美國5月平均小時工資月率較預期上升0.3%，年率則上升2.3%，創2013年8月以來最高水平。強勁的非農報告提振了市場對美國經濟前景的信心，同時也使得對美聯儲在9月加息的預期再度升溫。此前，在美元指數突破100之后，美國經濟數據的不及預期以及美聯儲對于加息的模糊措辭，曾使得市場對于美聯儲最早將于6月份加息的熱炒有所降溫；而此次加息預期的再度升溫，則令市場對美國國債的態度又一次發生了逆轉。

再次暴跌可能性小

如前所述，歐、美兩大經濟體正在不同方向的貨幣政策道路上前進，但各自的前景均不明朗。而市場投資者的情緒極易受到階段性狀況的影響而發生改變，歐元區和美國國債市場的波動正是這種特征的反映。接下來歐、美債市是否會持續或者再次遭受大幅拋售？這要綜合考慮以下幾方面的影響因素會如何變化。

第一，也是最根本的因素，是歐、美兩大經濟體是否會堅持當前各自的貨幣政策，以及分別將以怎樣的方式行進。美聯儲方面無疑會繼續收緊貨幣政策，但其加息的節奏和幅度或與市場的普遍預期有所差別。將近期美聯儲的決策及表態與市場的情緒進行對比可以發現，美聯儲的實際行為往往更為溫和，并相對“滯后”。這表明，其對于當前美國經濟復蘇的護航態度更為謹慎。對于加息的時點和幅度，美聯儲會整體考慮多項經濟數據的情況，畢竟當前除了非農就業之外，工資增長、消費、通脹等其他指標并非得到全面改善。但其接下來如果能對市場傳遞出更為明確的信息，則會更有利于穩定市場情緒。歐央行方面繼續實施QE的態度較為明確：6月初，德拉吉重申將維持QE計劃不變（持續至2016年9月），并表示歐央行尚未討論QE退出，同時預計未來數月歐元區通脹率仍將維持低位； 6月10日，歐央行管委會委員利卡寧也表示，歐央行的貨幣政策將維持其穩定路徑。如此明確的表態，意在平復市場情緒。此外，由于歐央行 “對QE初期帶來的影響感到滿意”，因此在當前歐元區經濟雖有所好轉但整體仍顯疲弱的情況下，歐央行顯然不會在短期內退出QE。

第二，是全球經濟體，特別是歐、美兩大經濟體的通脹前景變化。如上所述，預計歐央行將繼續實施寬松的貨幣政策，而除了美國外，全球主要經濟體大部分也都處在貨幣寬松的過程中，日本等經濟體更有可能加碼量化寬松。即便是美國，雖然其核心CPI正在逐步企穩回升，但總體通脹水平仍處于較低水平。就與通脹密切相關的大宗商品價格走勢而言，雖然上半年原油價格出現大幅反彈，一度拉升了全球的通脹預期，但筆者認為，油價的反彈并不能持續。原油供過于求的整體格局仍將延續，而美元也將重新步入強勢上升軌道，預計油價將難以擺脫當前的低位運行區間。此外，世界銀行近期再次調整了2015年的經濟增長預期，其中，全球經濟增長前景從3%下調至2.8%，美國經濟增長前景從3.2%下調至2.7%，發展中國家經濟增長前景從4.8%下調至4.4%。全球的經濟增長前景仍然暗淡，通脹水平也并不樂觀。

第三，是其他短期或階段性風險的爆發與消退。地緣政治風險或債市短期的供需變化等其他短期的刺激因素，仍有可能引發市場情緒在短時間內發生反轉。希臘問題是歐元區一直以來的隱患，盡管再次引爆歐元區系統性風險的可能性不大，但其“有驚無險”的效果仍會在短期內牽動市場的神經。而歐、美兩大經濟體的短期表現或局部風險，也有可能觸發債市的大量賣盤或頭寸平倉等舉措。尤其在其他重要因素態勢不利的大背景下，短期的刺激很有可能會促發新一輪的行情突變。

整體而言，預計未來全球債市出現進一步大規模拋售的可能性并不大。歐版QE的繼續實施在很長一段時間內仍將對歐元區國債收益率產生壓制，當前德債等收益率繼續上行的空間將受到限制；美聯儲的加息方向毋庸置疑，美國長期國債收益率將整體呈現上升的勢頭，但加息節奏和幅度可能更為謹慎溫和。而在美聯儲“加息”靴子落地之前，美債收益率很有可能隨市場預期的階段性變化而波動。值得警惕的是，如果美聯儲或歐央行不能向市場傳達出更加明確的信號，不排除因短期因素導致市場情緒的急速變化而再度引發債市劇烈波動的可能性。

作者系資深金融分析師