論跨市場操縱的規制與監管

公安部會同證監會排查今年6月以來A股市場異常波動過程中惡意賣空股票與股指的線索，引發了市場對“惡意做空”的關注。從市場的反應來看，很多市場參與者對跨市場操縱等惡意做空行為仍存在誤解。惡意做空其實并不新鮮，如被香港證監會起訴的做空機構香櫞就涉嫌發布虛假不實、具有誤導性的報告惡意做空。惡意做空在市場異常下跌時危害巨大，其規制和監管須不斷加強。

做空即賣空(Short Sale)，指投資者出售自己并不擁有的資產的行為，或者投資者以借來的資產完成交割的任何出售行為。“裸賣空”(Naked Short Sale)是指投資者沒有借入資產而直接在市場上賣出根本不存在的資產的行為。裸賣空的賣出量可能非常大，對資產價格沖擊比一般賣空更劇烈。我國證券、期貨市場的主要監管法律《證券法》和《期貨交易管理條例》均沒有“惡意做空”的概念。一般而言，惡意做空特指通過市場操縱、特別是跨市場操縱來推動資產價格下跌，或對市場下行推波助瀾以牟取非法利益的各類交易或非交易行為。目前，我國市場的做空工具包括融券、股指期貨和ETF期權，其中融券和ETF期權規模很小，股指期貨是做空的主要工具。

在市場急跌的極端情況下，市場恐慌情緒蔓延，流動性不斷萎縮，通過做空操縱市場更容易。惡意做空的方式多種多樣：在市場下跌過程中，惡意做空者集中資金優勢拋售現貨或期貨打壓市場，進而引發市場跟風行為，以從股價下跌中獲利；惡意做空者也可能通過賣空股指期貨，然后集中拋售權重股誘發股指下跌，通過期現聯動效應帶動期指下跌，以從期指空單中獲利；惡意做空者還可能在賣空后散布利空虛假消息等謠言，加劇市場恐慌，從市場下跌中牟利。此外，程序化交易因無法及時自我調整，其基于賣空的算法在極端情況下也可能成為操縱證券價格的工具。從這個角度來看，近期證監會打擊編造傳播虛假信息，對“集中拋售”和程序化交易進行調查，目的都是為了規制極端情況下的市場操縱行為。

在市場異常下跌的背景下，為遏制惡意做空者擾亂市場秩序，境外成熟市場經常采取臨時限空措施，并在危機后對賣空規則進行調整。從美國市場的情況來看，美國證券交易委員會(SEC)于2005年推出了約束賣空交易的SHO法案(Regulation SHO)。2008年，隨著金融危機的爆發，惡意的裸賣空交易大量出現，為了避免金融市場的劇烈波動，SEC先后頒布了兩條臨時賣空禁令：第一條禁令禁止了包括房利美和房貸美在內的若干政府支持機構股票的裸賣空交易；第二條禁令將范圍拓展至799只金融股票的一般賣空交易。2009年，SEC通過在SHO法案中增加“204規則”(Rule 204)永久性禁止了裸賣空交易，同時還強化了信息報告要求(Rule 10a-3T)。2010年，奧巴馬總統簽署通過《多德-佛蘭克法案》，要求SEC加強賣空信息披露，打擊賣空操縱市場的行為。從德國市場的情況來看，2008年金融危機期間，德國聯邦金融監理局(BaFin)也推出了臨時限制做空的措施，臨時限制賣空11只德國金融機構的股票。后續爆發的歐債危機期間，BaFin于2010年5月18日宣布禁止在德國對歐元區國家國債、10家德國主要金融機構股票以及信用違約掉期(CDS)進行裸賣空交易。2010年德國政府又于6月2日批準法案，禁止對所有股票和不以對沖匯兌風險為目的的歐元衍生品進行裸賣空交易。英國、澳大利亞、日本等成熟市場的監管機構在2008年金融危機期間均采取了不同程度的臨時限空措施，并開始部分或者完全禁止裸賣空交易行為。

成熟市場的監管經驗有以下啟示：一是完善對市場操縱的立法。《證券法》和《期貨交易管理條例》通過列舉、兜底和授權的方式對市場操縱行為做出規定，分別適用于證券市場和期貨市場，而互相之間不能直接適用，因而跨市場操縱只能通過兜底條款進行規制，容易引起爭議，建議在兩部法律中分別增補各類惡意做空操縱市場的情形，并加大對操縱市場行為的處罰力度，還可借鑒美國市場操縱立法的經驗，對操縱行為本質進行界定以有效規制市場操縱行為，并放松主客觀要件降低市場操縱的認定標準。二是建立健全對賣空機制的監管制度。境外成熟市場對賣空的監管力度經歷了由松到緊的演變過程，在金融危機期間不惜通過臨時禁止賣空挽救市場，并在危機后把對賣空，尤其是裸賣空的監管常態化，這也表明了成熟市場對賣空機制的監管趨勢。我國資本市場引入賣空機制時間尚短，市場運行機制不夠完善，極端情況下更容易發生系統性風險。建議深入研究各類產品的賣空機制及相互影響，建立常態化、系統化的賣空監管制度。三是充分發揮賣空機制的積極作用。賣空機制已經成為資本市場的基本交易制度，在價值發現、提高資產配置效率、提供多種避險方式等方面起到重要作用，不應因惡意做空全面否定賣空機制，應在完善監管制度的基礎上充分發揮賣空機制為市場提供的自我穩定機制。