公司治理與內部資本市場效率

摘 要：本文從公司治理水平的角度對闡述了內部資本市場效率的相關理論，內容主要包括內部資本市場效率的界定以及公司治理對內部資本市場效率的影響，并且對目前的國內外研究現狀進行了分析。

關鍵詞：內部資本、市場效率、分析

中圖分類號：E232.5 文獻標識碼：A

內部資本市場一度被視為解決企業資源配置不足的良方，企業為避免外部資本市場的不完善，選擇建立內部資本市場，以降低不確定性和交易成本，解決信息不對稱問題，作為一種與外部資本市場相輔相成的融資途徑，相對于外部資本市場，內部資本市場使得公司總部擁有剩余控制權，有效發揮了“多錢效應”和“活錢效應”，具有一些外部資本市場所不具備的優勢。

國外的研究表明，雙層代理及由此產生的公司平均主義和經理人尋租等公司治理問題，是導致內部資本配置低效的主要原因。在我國，經濟正處于轉軌時期，依然存在很多重要的問題，產權改革仍在進行中，公司治理還不完善、代理問題也比較嚴重、公司股權集中度普遍偏高，因此，提高公司治理水平是提高內部資本市場效率的一個重要途徑。

綜上所述，基于我國內部資本市場低效運作的現實，我們有必要從公司治理的角度深入剖析內部資本市場的運作機理，為提高內部資本市場效率提出一些合理的參考和建議。

一、內部資本市場效率的界定和計量

內部資本市場是從公司組織結構發展到事業部型結構時開始產生的。當企業擁有多個經營部門或項目時，各經營部門之間為了爭奪資源展開競爭，特別是不同的經營部門擁有不同的投資機會時，總部為追求公司整體利益的最大化，需要將資金集中起來進行重新配置。這種資金再分配使得企業內部實際上形成了一個內部資本市場。

內部資本市場相比外部資本市場的優勢體現在信息更為對稱，公司總部擁有剩余控制權，發揮“多錢效應”和“活錢效應”，統一管理資金，通過內部競爭，現金流被分配到高收益的用途上，從而增加企業的整體價值。與內部資本市場有效論相對應，由于代理問題、尋租行為及人的機會主義傾向，內部資本市場又可能存在過度投資、交叉補貼和平均主義等問題，而導致內部資本市場的無效。

關于內部資本市場效率， Shin和Stulz（1998）、邵軍和劉志遠（2007）[4]認為，總部進行內部資本配置的重點是滿足擁有最好投資機會的部門的資金需要。Peyer和Shivdasani（2001）歸納出了一種分部投資的q敏感性法來測度內部資本市場是有效率[5]，其計算公式如下：

公式中， 是分部j的銷售收入； 是企業的銷售收入總額； 是分部的資本支出； 是企業的總資本支出。 用來鑒別企業中投資機會高于平均水平的分部，而 用來反映資金的流向，兩者符號相同，則QS大于零，內部資本市場有效；兩者符號相反，說明資金流向低投資機會的分部，資源配置無效。q敏感性法實際上是對相對價值法的改進，一是資金流向合理性采用了內部標準，即用分部j的資本支出與全部分部加權平均資本支出進行對比；二是用收入作為計算q敏感系數的權數。

二、公司治理對內部資本市場效率的影響

（一）股權結構

股權結構作為一種重要的履約機制，對公司治理效率產生影響，股權集中度是股權結構的一個重要的特征，代理成本理論認為，股權結構的過度分散和非所有者的管理者掌握控制權導致了代理成本的產生，而股權結構的適度集中和在此基礎上的大股東監督能有效地降低代理成本。

（二）董事會特征

在公司治理結構中，董事會是核心樞紐，被認為是一種重要的公司治理機制，它不僅要通過董事會做出重大的生產經營決策。董事會的規模、董事會的構成和董事會成員的激勵等方面都會對公司治理水平產生影響，進而影響內部資本市場效率。董事會規模己被識別為公司治理有效性的一個重要決定因素。因為董事會本身具有監督的職能，它能夠在經理執行日常經營決策行為過程中，實施監督、制約和評價，有利于加強對經理行為的事中及實施前的監督和控制，從而影響總部和分部經理在內部資本市場配置資本的過程，防止管理層從事有損于內部資本市場效率的行為，如分部的董事會可以監督分部經理向總部進行尋租的行為，從而影響內部資本市場的效率。

（三） 管理層激勵

根據相關理論，在報酬績效契約下，經理的報酬將由企業的經營業績來決定。因而，公司經理勢必會通過提高內部資本市場效率來提高企業經營業績，最終提高自己的報酬。讓高管人員持有公司的股權是一種長期激勵的方式。當高管未擁有有公司股權時，他們就會回避風險較高且收益較高的項目，而選擇風險較低且收益較小的項目；相反，他們就會投資收益較高的項目，從而使自己福利水平得到提高，這樣公司利益與個人利益就緊緊地聯系在一起。所以，公司內部資本市場效率與高層經理的持股比例存在顯著的正相關關系。

三、現有研究現狀評述

20世紀90年代以來，有關內部資本市場效率的經驗研究逐步受到重視。在國內，內部資本市場效率問題研究是未來較為新穎和值得研究的課題。現有有關內部資本市場效率問題的研究具有以下特點：

（1）內部資本市場的存在性。國內外相關研究在這一方面的研究結論基本一致，國內外學者通過案例分析、實證研究和模型推導等方法論證了內部資本市場的普遍存在；但與此同時，內部資本市場所依附的組織形式卻沒有統一的定論，學者們以各自的研究對象對內部資本市場的存在性進行了相關論述。

（2）內部資本市場的效率性。內部資本市場的效率性問題一直是學者們爭議的焦點之一。內部資本市場有效論和無效論是兩種主要的觀點。持有效論觀點的學者認為，內部資本市場可以發揮緩解融資約束，加強監督，提高企業信息優勢，優化企業內部資本有效配置的作用。

（3）國內外對內部資本市場運作效率的關注點不同。對內部資本市場運作效率的測量，一般通過運用相應的模型，處理相應數據來進行。在對測量方法的研究過程中，國外學者主要側重于演繹、假設與論證新的模型與指標，國內學者則主要側重于運用已有的模型、指標與數據對某一具體企業或行業進行實證檢驗。

參考文獻：

[ 1 ]邵軍，劉志遠.“系族企業”內部資本市場有效率嗎？——基于鴻儀系的案例研究[J].管理世界，2007， （6）：114 -121.

[2盧建新，胡紅星.內部資本市場互動關系：替代、沖突、與互動[J].經濟問題，2009：11-14

[3] Wolfenzon D.A Theory of Pyramidal Ownership[R].Harvard University Working Paper，1999.