央行應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)嗎

摘要：貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)是一個頗具爭議的話題。一方面，諸多專家學(xué)者認(rèn)為央行應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)，另一方面也有很多央行專家學(xué)者認(rèn)為央行不應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)。即便如此，許多觀點(diǎn)之間也有很大差異。由于國內(nèi)外產(chǎn)生了大量的文獻(xiàn)，因此，有必要對其進(jìn)行梳理，對后續(xù)理論研究以及對我國現(xiàn)實(shí)情況都具有一定積極意義。

關(guān)鍵字：央行資產(chǎn)價格反應(yīng)

Abstract： Whethermonetarypolicy shouldreact to asset prices isacontroversial topic.on asset prices. On the one hand， manyexpertsbelieve thatthe central bank shouldrespond toasset prices， on the other hand， there are many experts have a argument thatthe central bankshould notreact toasset prices fluctuation. Even so，there arealso greatdifferencesbetween themany points of view. Due toyielda large number ofdomestic and foreignliterature， therefore， it is necessary tosort out for some literatures， and have positive meaning to the follow-upstudy ofthe theoryandthe reality ofour country.

Keywords： central bankasset pricereactions

一、引言

近年來，金融危機(jī)頻頻發(fā)生，而金融危機(jī)總是伴隨著資產(chǎn)價格的大幅波動，并對金融穩(wěn)定以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)都有重要影響，歷次的金融危機(jī)已經(jīng)說明了這一點(diǎn)。而保持金融穩(wěn)定又是中央銀行的重要職能，那么中央銀行是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格進(jìn)行關(guān)注或者做出反應(yīng)呢？長期以來，央行的貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)、如何做出反應(yīng)以及反應(yīng)到什么程度，不僅為央行家們所關(guān)注，而且也是學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)問題。尤其是金融危機(jī)以來，再次成為一個熱門話題。然而這個問題存在諸多爭論，莫衷一是。一方面，一部分央行家和學(xué)者認(rèn)為貨幣政策不應(yīng)對資產(chǎn)價格做出積極的反應(yīng)；另一方面，許多學(xué)者認(rèn)為，央行的貨幣政策應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出積極反應(yīng)。圍繞此爭議，國內(nèi)外產(chǎn)生研究產(chǎn)生了大量文獻(xiàn)，本文將對國外各方觀點(diǎn)進(jìn)行梳理，并進(jìn)行簡要評述。

二、貨幣政策是否對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)的爭論

（一）無為論

Greenspan（1999）認(rèn)為雖然貨幣政策應(yīng)該通過利率對實(shí)際通脹或預(yù)期通脹做出反應(yīng)，但貨幣政策不應(yīng)該對資產(chǎn)價格直接做出反應(yīng)。因?yàn)橘Y產(chǎn)價格波動太大以致于無法使用確定性的政策，而且資產(chǎn)價格的失調(diào)是無法識別的，更別說糾正了，系統(tǒng)地對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)可能會造成不穩(wěn)定。他認(rèn)為，中央銀行并不比私人部門更具信息優(yōu)勢，也會對資產(chǎn)價格定價錯誤，并且導(dǎo)致錯誤的貨幣政策，并且美聯(lián)儲沒有對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)的先例，即使謹(jǐn)慎地對資產(chǎn)價格泡沫做出反應(yīng)也被證明是不正確的。事實(shí)上，從美聯(lián)儲過去二十多年的實(shí)踐操作來看，確實(shí)沒有對上升過程中的資產(chǎn)價格泡沫做出反應(yīng)的例子，而對資產(chǎn)價格泡沫破滅之后的系統(tǒng)性風(fēng)險時期卻采取積極的應(yīng)對措施。

許多中央銀行家和學(xué)者認(rèn)為，識別泡沫是比較困難的，所以逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事的貨幣政策是無效的（Bernanke，2002；Gertler，1998；and Issing，1998）。他們比較典型地的觀點(diǎn)是，相比個人市場參與者，央行家們既沒有更多的信息也沒有更大的技能來對一個特殊資產(chǎn)進(jìn)行估值。然而，如果央行能代替市場對資產(chǎn)進(jìn)行估值，那么金融市場的效率就大打折扣。

Ben S. Bernanke and Mark Gertler（2001），在通貨膨脹目標(biāo)制框架下分析了貨幣政策與資產(chǎn)價格的關(guān)系，并得出結(jié)論，當(dāng)資產(chǎn)價格波動時，不管波動是由資產(chǎn)泡沫沖擊還是由技術(shù)沖擊引起的，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的中央銀行，只要資產(chǎn)價格沒有影響到通貨膨脹預(yù)期，那么就沒必要對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)。同時，它們認(rèn)為，資產(chǎn)價格泡沫的存在部分原因是由于基礎(chǔ)性因素（Fundamentals），即供給沖擊因素造成的；另一部分原因是由于非基礎(chǔ)因素（Non-fundamentals），即泡沫因素引起的。忽視資產(chǎn)價格的貨幣政策比釘住資產(chǎn)價格的貨幣政策更好。

Bernanke（2002）對逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事（LATW）的政策作為應(yīng)對資產(chǎn)泡沫的策略并不認(rèn)同，對逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事作為“泡沫保險”（Bubble Insurance）表示懷疑，他認(rèn)為在任何條件下，最優(yōu)保險量在經(jīng)濟(jì)學(xué)中幾乎不存在的。Bernanke進(jìn)一步指出，那些認(rèn)為逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事能抵御泡沫的支持者們完全忽略了初期的潛在泡沫，所以如果資產(chǎn)泡沫能夠被識別的話，就不是最好的政策。因此，他認(rèn)為逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事抵御泡沫不可能在現(xiàn)實(shí)中產(chǎn)生。

Gilchrist and Leahy （2002）利用三個交替的動態(tài)一般均衡模型分析了資產(chǎn)價格與貨幣政策之間的關(guān)系，并且得出貨幣政策規(guī)則不應(yīng)該包含資產(chǎn)價格的結(jié)論，這與Bernanke and Gertler的結(jié)論是一致的。而Batini and Nelson （2000） 通過考慮匯率泡沫，匯率泡沫只是使匯率暫時偏離由無擔(dān)保利率平價（UIP）隱含的匯率值，并且發(fā)現(xiàn)對匯率的反應(yīng)并不必然減少匯率變動，反而導(dǎo)致福利結(jié)果更壞的結(jié)論。

Garber（2000則走的更遠(yuǎn)，甚至挑戰(zhàn)資產(chǎn)泡沫的整體概念，他認(rèn)為，資產(chǎn)價格波動嚴(yán)格地由經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素驅(qū)動。事實(shí)上，當(dāng)前和預(yù)期經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系是很難模型化和測度的，我們常常很難估計(jì)出資產(chǎn)價格的變化是由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素引起還是由于資產(chǎn)價格變動的泡沫因素（即，非經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素non-fundamental）引起。

Bean（2004）認(rèn)為貨幣政策對資產(chǎn)價格反應(yīng)存在一些困難。首先，資產(chǎn)價格是由基本因素推動的還是由人們的錯誤預(yù)期推動的，央行無法做出明確判斷。其次，貨幣政策傳導(dǎo)存在著時滯，當(dāng)資產(chǎn)價格泡沫大到足以識別時，央行采取緊縮的貨幣政策可能導(dǎo)致泡沫破滅會的雙重收縮。最后，溫和的提高利率對資產(chǎn)價格泡沫的抑制作用很小，而大幅提高利率對經(jīng)濟(jì)又有很大的不利影響。因此，Bean認(rèn)為，當(dāng)面對資產(chǎn)價格泡面時，央行不宜事前做出反應(yīng)。

Mishkin（2007）認(rèn)為若要貨幣政策能夠有效應(yīng)對資產(chǎn)價格膨脹，那么中央銀行必須能夠準(zhǔn)確識別資產(chǎn)價格泡沫，并且資產(chǎn)價格泡沫破滅后采取的事后行為失效，同時，中央銀行的利率政策能夠準(zhǔn)確的戳破資產(chǎn)價格泡沫而不會對其他經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響。然而，這在現(xiàn)實(shí)情況中很難實(shí)現(xiàn)。因此，Mishkin建議，貨幣政策不應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫做出反應(yīng)，而是在資產(chǎn)價格破滅后采取相應(yīng)的貨幣寬松政策以盡可能降低泡沫破滅后的不良后果。

美聯(lián)儲副主席 Konh（2009）認(rèn)為，盡管此次的金融危機(jī)中，采取了積極的貨幣政策來應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫，并起到了很好的效果，但是由于能否及時識別資產(chǎn)價格泡沫仍存在很大的不確定性，貨幣政策時滯也會嚴(yán)重影響政策效果，甚至使經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化。同時，他認(rèn)為，貨幣政策影響資產(chǎn)價格泡沫的能力非常有限，因?yàn)槔手荒苡绊戀Y產(chǎn)價格的基礎(chǔ)因素，二隊(duì)其投機(jī)成成分（泡沫因素）的影響存在不確定性，因此，不應(yīng)該對資產(chǎn)價格采取積極的事前應(yīng)對措施。他說：“我并不認(rèn)為過去幾年的事件和當(dāng)前金融危機(jī)中，當(dāng)資產(chǎn)價格泡沫形成時，央行應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)。近來的關(guān)于識別泡沫的經(jīng)驗(yàn)，是我們更具信心，但是它并不能及時地解決問題。他認(rèn)為要對資產(chǎn)價格采取額外的行動（Extra Action）應(yīng)滿足三個條件：第一，政策制定者必須能及時地、理性地識別資產(chǎn)價格泡沫。第二，緊縮的貨幣政策對識別出投機(jī)活動要有較高的可能性。第三，削減資產(chǎn)價格泡沫必須對未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有充分的提高效果。

（二）有為論

Poole （1970）分析道，如果資產(chǎn)價格波動源于資產(chǎn)市場本身，那么中央銀行應(yīng)該對資產(chǎn)價格的運(yùn)行趨勢采取“逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事”（Lean Against The Wind）的政策，以減輕資產(chǎn)價格波動對實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響。相反，如果資產(chǎn)價格波動源于實(shí)際經(jīng)濟(jì)部門，那么應(yīng)該允許資產(chǎn)價格為吸收部分波動而變化。

Stephen G. Cecchetti（2000）央行不僅應(yīng)該對資產(chǎn)價格變化做出反應(yīng)，而且應(yīng)通過設(shè)定利率對未來預(yù)期通貨膨脹和產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)，并以此達(dá)到監(jiān)測宏觀經(jīng)濟(jì)的目的。Bernanke and Gertler （1999）認(rèn)為，只有當(dāng)股市對通脹的預(yù)期發(fā)生改變時，資產(chǎn)價格才能對股市泡沫做出反應(yīng)，但反對系統(tǒng)地對泡沫做出反應(yīng)。針對Bernanke and Gertler的觀點(diǎn)，Cecchetti通過研究大量的案例反駁道，利用利率對股票價格做出反應(yīng)時明智的選擇。Cecchetti將其觀點(diǎn)歸納為幾點(diǎn)，即：

1.央行應(yīng)該在一定時期內(nèi)不僅通過平滑的方式關(guān)注通貨膨脹目標(biāo)，不僅對通脹（或預(yù)期通脹）和產(chǎn)出缺口，而且對資產(chǎn)價格都可能達(dá)到一個較好的效果，并減少經(jīng)濟(jì)波動。他強(qiáng)調(diào)，以正常的貨幣政策決策過程可以減少資產(chǎn)價格泡沫形成的可能性，并因此減少“繁榮—破滅（Boom-Bust）”周期的風(fēng)險。

2.盡管資產(chǎn)價格失調(diào)很難測度，但這不應(yīng)是忽視它們的理由。Cecchetti認(rèn)為，引發(fā)資產(chǎn)價格失調(diào)的環(huán)境能被識別到，而對資產(chǎn)價格失調(diào)的識別則存在很大的不確定性，但是這種不確定性并不一定比測度潛在產(chǎn)出的不確定性更大。同時，他認(rèn)為，中央銀行家們應(yīng)設(shè)計(jì)出一種考慮不確定性的決策框架，這種不確定性包含了資產(chǎn)價格失調(diào)作為經(jīng)濟(jì)扭曲的重要潛在來源。同時，資產(chǎn)價格，尤其是房地產(chǎn)對測度核心通貨膨脹具有重要作用。

3.資產(chǎn)價格包含關(guān)于未來通脹的信息，在一些國家的使用預(yù)期通貨膨脹的貨幣政策中，這些信息非常有用。同時，在通貨膨脹沖擊傳導(dǎo)中，資產(chǎn)價格也是非常重要的，甚至有時它們本身就是沖擊的來源。因此，預(yù)期資產(chǎn)價格可以提高預(yù)期通脹的質(zhì)量。

Frank Smets （1997） 提出了對金融資產(chǎn)價格反應(yīng)的最優(yōu)貨幣政策一般框架。他認(rèn)為在央行物價穩(wěn)定目標(biāo)背景下，央行對未預(yù)期到的資產(chǎn)價格的反應(yīng)依賴于它的變化如何影響通脹預(yù)期；如果通脹預(yù)期提高，政策應(yīng)該緊縮，反之亦然。

Gerlach and Smets （1996）通過建立一個結(jié)構(gòu)模型來說明預(yù)期通脹如何受到資產(chǎn)價格影響的。Smets認(rèn)為主要有兩個原因，第一，資產(chǎn)價格的變化對總需求有直接影響。例如，資產(chǎn)價格的變化影響到家庭財(cái)富和消費(fèi)支出，并通過影響企業(yè)籌資能力進(jìn)而影響企業(yè)投資消費(fèi)，并且改變了附屬擔(dān)保物的價值，而附屬擔(dān)保物價值的改變又影響銀行的貸款意愿。同樣，匯率的急劇變化也對進(jìn)出口需求有重要影響。在某種程度上，并沒有額外信息表明經(jīng)濟(jì)的潛在基礎(chǔ)因素導(dǎo)致了資產(chǎn)價格的波動，為了避免產(chǎn)出和價格不必要的波動，央行有必要采取行動抵消這些波動。第二，資產(chǎn)價格是受到未來預(yù)期收益率強(qiáng)烈影響，而未來預(yù)期收益又和未來經(jīng)濟(jì)活動、通脹及貨幣政策的預(yù)期緊密相關(guān)。因此，即使資產(chǎn)價格對總需求的影響是有限的，也至少包含了關(guān)于當(dāng)前和未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境的有用信息。這些信息可以用來提高基于貨幣政策方向的通脹預(yù)期。對資產(chǎn)價格反應(yīng)的最優(yōu)貨幣政策將因此而依賴于包含在那些價格中的信息。但許多學(xué)者反對納入資產(chǎn)價格的貨幣政策反饋規(guī)則。（比如，F(xiàn)uhrer and Moore （1992）and Woodford （1994））。

Andrew J. Filardo（2001）通過研究在資產(chǎn)價格泡沫約束的經(jīng)濟(jì)體中的貨幣政策，結(jié)論認(rèn)為，通常情況下，只要資產(chǎn)價格包含關(guān)于通貨膨脹和產(chǎn)出的可靠信息，貨幣當(dāng)就局應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)。即使貨幣當(dāng)局不能識別資產(chǎn)價格行為的基礎(chǔ)因素和泡沫因素行為，總體資產(chǎn)價格運(yùn)行趨勢仍可能包含有價值的信息，這時貨幣政策應(yīng)該對其做出反應(yīng)。然而，對這些有價值信息的使用要依賴于貨幣當(dāng)局對利率平滑和資產(chǎn)價格波動的偏好。如果資產(chǎn)價格包含有關(guān)產(chǎn)出和通脹的有用信息，而貨幣當(dāng)局可能會漠視這些有用信息，因?yàn)閷Y產(chǎn)價格反映可能導(dǎo)致利率大幅波動。若貨幣當(dāng)局對平滑利率上升有更大容忍度時，那么當(dāng)資產(chǎn)價格急劇下跌時，貨幣當(dāng)局更愿意對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)。一旦資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟(jì)的作用具有相當(dāng)大的不確定性，那么由于資對資產(chǎn)價格反映而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動的預(yù)期成本可能超過預(yù)期收益，那么貨幣當(dāng)局就不應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)。

Michael Bordo and Olivier Jeanne （2002）認(rèn)為在在貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)的爭論中對泡沫太過于關(guān)注。他們認(rèn)為資產(chǎn)價格的逆轉(zhuǎn)是否反映了泡沫的破滅或者基礎(chǔ)性的因素并不重要，而貨幣當(dāng)局首先需要確定資產(chǎn)價格逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險。雖然非基礎(chǔ)性因素影響可能使資產(chǎn)價格波動更加嚴(yán)重，但這都不是問題的關(guān)鍵。即使資產(chǎn)市場是完全有效率的，價格的急劇逆轉(zhuǎn)也有可能發(fā)生，需要貨幣當(dāng)局對資產(chǎn)價格進(jìn)行直接干預(yù)。他進(jìn)一步指出，采取泰勒規(guī)則的形式不可能形成最優(yōu)貨幣政策，即使對資產(chǎn)價格進(jìn)行修正。

Alexandros Kontonikas and Christos Ioannidis（2005）利用開放經(jīng)濟(jì)條件下的結(jié)構(gòu)理性預(yù)期模型分析了貨幣政策和資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，模型中考慮了資產(chǎn)價格和匯率對總需求的影響。他們在文中利用通貨膨脹預(yù)期目標(biāo)制和標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則兩個貨幣政策規(guī)則分別進(jìn)行隨機(jī)模擬。研究結(jié)果表明，在兩個規(guī)則下，納入資產(chǎn)價格失調(diào)的利率規(guī)則有利于減輕宏觀經(jīng)濟(jì)波動。結(jié)論認(rèn)為，貨幣政策不僅應(yīng)該緊盯通貨膨脹（或者通脹預(yù)期），而且應(yīng)該考慮產(chǎn)出發(fā)展變化和資產(chǎn)價格失調(diào)。雖然預(yù)測資產(chǎn)價格走勢并識別基礎(chǔ)因素和非基礎(chǔ)因素比較困難，但是當(dāng)政策制定者面臨隨機(jī)趨勢的產(chǎn)出時，不確定性同樣是存在的。因此，對來源于基礎(chǔ)因素造成的資產(chǎn)價格偏離進(jìn)行溫和的反應(yīng)，可以促進(jìn)整體宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

David Gruen、Michael Plumb and Andrew Stone（2005）認(rèn)為，貨幣政策不應(yīng)過多地對資產(chǎn)價格進(jìn)行干涉。雖然他也承認(rèn)上升時期資產(chǎn)價格對經(jīng)濟(jì)常常具有擴(kuò)張效應(yīng)，有時能為通貨膨脹初期提供一個信號，所以緊縮的貨幣政策更合適。然而，據(jù)此觀點(diǎn)，貨幣政策應(yīng)該僅對可觀測到的、且能對當(dāng)前或未來通脹和產(chǎn)出有預(yù)測作用的資產(chǎn)價格變化做出反應(yīng)。對那些存在不確定性的資產(chǎn)價格泡沫，無論它處于產(chǎn)生、發(fā)展階段，還是破滅階段，都不應(yīng)該采取逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事的貨幣政策對其反應(yīng)。

Nouriel Roubini（2006）也支持央行對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，貨幣政策對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)不應(yīng)是激進(jìn)的方式，而應(yīng)采取謹(jǐn)慎且溫和的方式對資產(chǎn)價格泡沫做出反應(yīng)。主要理由有以下幾點(diǎn)：第一，分析模型表明最優(yōu)貨幣政策應(yīng)該對資產(chǎn)價格和外生資產(chǎn)泡沫做出反應(yīng)。第二，關(guān)于泡沫是否存在的不確定性并不能削弱貨幣政策應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)的觀點(diǎn)，事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)分析中許多類型數(shù)據(jù)存在不確定性，資產(chǎn)價格泡沫存在和規(guī)模的不確定性不過是降低了最優(yōu)貨幣政策對資產(chǎn)價格泡沫做出反應(yīng)的程度而已。第三，關(guān)于資產(chǎn)價格泡沫是否對經(jīng)濟(jì)造成損害的不確定性，也不是反對貨幣政策應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)的很好理由。首先，大量經(jīng)驗(yàn)表明資產(chǎn)價格泡沫以及泡沫產(chǎn)生的后果代價是很大的。其次，資產(chǎn)價格泡沫的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的不確定性也僅僅削弱了最優(yōu)貨幣政策的反應(yīng)程度，并不能對做出的反應(yīng)完全消除。第四，分析模型也表明，如果資產(chǎn)價格泡沫是內(nèi)生的，那么應(yīng)采取必要的貨幣政策對泡沫施加影響（比如，刺破泡沫等）。第五，那些認(rèn)為為了應(yīng)對嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，試圖通過大幅調(diào)整利率以戳破資產(chǎn)泡沫的觀點(diǎn)，無論從理論上還是現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)都是站不住腳的。從理論上來說，通過利率對資產(chǎn)泡沫溫和的反應(yīng)可以減少由資產(chǎn)泡沫造成的經(jīng)濟(jì)扭曲。而從現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)來看，英國、澳大利亞和新西蘭的經(jīng)驗(yàn)表明，央行能夠通過緊縮的貨幣政策成功抑制資產(chǎn)泡沫而又不會造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退或金融災(zāi)難。第六，Greenspan認(rèn)為美聯(lián)儲不應(yīng)該對資產(chǎn)泡沫做出反應(yīng)，但是為了抑制泡沫破滅后的成本應(yīng)做好寬松貨幣政策的準(zhǔn)備的觀點(diǎn)，也是無效率的，甚至是道德風(fēng)險的來源。對于資產(chǎn)泡沫破滅所導(dǎo)致的流動性風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險以及經(jīng)濟(jì)收縮的風(fēng)險等，貨幣政策理所當(dāng)然的應(yīng)該做出反應(yīng)。但是，為了阻止激勵扭曲，貨幣政策當(dāng)局也應(yīng)該對上升過程中的資產(chǎn)價格做出反應(yīng)。也就是說，對上升和破滅過程中的資產(chǎn)價格進(jìn)行均衡反應(yīng)（Symmetric Response）是比較合適的。而非對稱反應(yīng)（Asymmetric Response）從理論上上來說是由缺陷的，因?yàn)樗赡軐?dǎo)致激勵扭曲，并可能導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的上升—破滅循環(huán)，這種非對稱的反應(yīng)方式是造成資產(chǎn)價格泡沫和經(jīng)濟(jì)不平衡的重要因素，并對金融穩(wěn)定造成一定損害。而Greenspan認(rèn)為，美聯(lián)儲的反應(yīng)方式看似是非對稱的，主要是由于市場時非對稱的，而美聯(lián)儲的反應(yīng)不過是結(jié)束這種非對稱而已。Kohn（2005）也和Greenspan有相似的觀點(diǎn)。

Wolfram Berger and Friedrich Kiβmer（2008）認(rèn)為在通貨膨脹目標(biāo)制框架中，當(dāng)資產(chǎn)價格泡沫對當(dāng)前或未來通脹和產(chǎn)出缺口等目標(biāo)變量發(fā)出信號時，貨幣政策應(yīng)及時調(diào)整。他們指出，現(xiàn)實(shí)的貨幣政策選擇并不是在為了抑制金融危機(jī)導(dǎo)致的泡沫破滅就采取積極的貨幣政策，也不是只要沒有危機(jī)就采取消極的貨幣政策，即并非非此即彼二者之間的選擇。即使貨幣政策制定者不考慮金融危機(jī)的情況，他們也應(yīng)該調(diào)整貨幣政策立場。因此，泡沫階段真正存在的問題是如何調(diào)整貨幣政策工具。

Sushil Wadhwan（2008）認(rèn)為，對于資產(chǎn)價格的反應(yīng)，央行應(yīng)該“逆風(fēng)向行事”（Lean Against The Wind，LATW）。如果貨幣政策對資產(chǎn)價格失調(diào)和通脹預(yù)期做出反應(yīng)，那么即使逆風(fēng)向行事對泡沫本身影響并不顯著，也能提高宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。另外，這也可以從根本上減少泡沫發(fā)生的可能性。但他同時強(qiáng)調(diào)，并不提倡資產(chǎn)價格應(yīng)該成為貨幣政策的目標(biāo)，且按慣例來說，資產(chǎn)價格既不是央行的目標(biāo)函數(shù)，貨幣當(dāng)局也不應(yīng)測量資產(chǎn)通脹水平。然而，央行可以通過對資產(chǎn)價格失調(diào)進(jìn)行系統(tǒng)的反應(yīng)，同時對通脹預(yù)期和產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)可以提高宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)水平。

在他看來，央行通常設(shè)定利率水平來關(guān)注資產(chǎn)價格，以尋求平滑產(chǎn)出和通脹波動，這樣可以提高宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果，因此，對資產(chǎn)價格失調(diào)反應(yīng)更是如此。央行對資產(chǎn)價格失調(diào)應(yīng)做出反應(yīng)的主要原因是：資產(chǎn)價格泡沫使投資和消費(fèi)扭曲，并導(dǎo)致過度增長，之后便是實(shí)際產(chǎn)出和通脹的雙重下滑。

對于一些學(xué)者認(rèn)為泡沫識別的困難將導(dǎo)致逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事的貨幣政策無效的觀點(diǎn)，Sushil Wadhwan認(rèn)為這并不是一個獨(dú)特的問題，并反駁道，如果因?yàn)榕菽R別困難而導(dǎo)致逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事政策失效的話，那么，對于關(guān)注預(yù)期通脹的通貨膨脹目標(biāo)制或帶產(chǎn)出缺口的貨幣政策來說，也存在同樣的問題。因?yàn)榕菽拇嬖谂c否對于通貨膨脹預(yù)期有很多影響，而且產(chǎn)出缺口的估計(jì)并不比資產(chǎn)泡沫的識別更容易，因此，資產(chǎn)價格泡沫識別的困難，與逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事的貨幣政策并沒有關(guān)系。他的最終結(jié)論是，當(dāng)資產(chǎn)價格大幅上升時，央行應(yīng)該采取逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事的貨幣政策來對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)；而一旦資產(chǎn)價格泡沫破滅，貨幣當(dāng)局應(yīng)該利用貨幣政策做出反應(yīng)來收拾殘局。

三、簡要評述

綜上所述，從各個主要學(xué)者和央行家們的觀點(diǎn)可以看出，“無為論”者的觀點(diǎn)主要是：一是資產(chǎn)價格泡沫的存在性難以識別，與私人市場部門相比，中央銀行既沒有更多的信息也沒用更多經(jīng)驗(yàn)來對資產(chǎn)價格泡沫進(jìn)行估計(jì)，一旦央行代替市場對資產(chǎn)價格進(jìn)行估值，那么市場效率就會大打折扣。二是資產(chǎn)價格泡沫存在與泡沫的程度具有不確定性。三是由于對逆向選擇和道德風(fēng)險加劇的擔(dān)憂，致使無為論者反對央行對資產(chǎn)價格泡沫直接做出反應(yīng)。

針對無為論者的觀點(diǎn)，“有為論”者也進(jìn)行了剖析與反駁。首先，有為論者認(rèn)為，資產(chǎn)價格泡沫難以識別并不能成為央行忽視資產(chǎn)價格的理由，哪怕是“善意的忽視”（Benign Neglect）。有為論者認(rèn)為資產(chǎn)價格泡沫并不比產(chǎn)出缺口更難識別，而產(chǎn)出缺口卻是通貨膨脹目標(biāo)制中的重要變量。因此，如果認(rèn)為識別資產(chǎn)價格泡沫存在問題的話，那么通貨膨脹目標(biāo)制或者帶產(chǎn)出缺口的貨幣政策也同樣存在問題。其次，針對資產(chǎn)價格泡沫的不確定性，有為論者認(rèn)為，不確定性是普遍存在的，數(shù)據(jù)（觀察數(shù)據(jù)不確定性）可能是不確定性的，正確的經(jīng)濟(jì)模型的參數(shù)也可能是不確定性的（參數(shù)不確定性），甚至確定的經(jīng)濟(jì)變量對經(jīng)濟(jì)活動是否重要也是不確定的（模型不確定性），而且貨幣政策總是在數(shù)據(jù)的不確定性下實(shí)施的。因此，不確定性不是問題的關(guān)鍵，只要有利于提高宏觀經(jīng)濟(jì)效果，就應(yīng)對資產(chǎn)價格做出積極反應(yīng)。最后，對于逆向選擇和道德風(fēng)險的擔(dān)憂，有為論者認(rèn)為只要中央銀行保持公開透明的貨幣政策，并有效地與公眾進(jìn)行溝通，就沒必要對逆向選擇和道德風(fēng)險過分擔(dān)憂，況且即使存在逆向選擇和道德風(fēng)險也比資產(chǎn)價格泡沫破滅造成的經(jīng)濟(jì)衰退要好的多。

事實(shí)上，無為論者也并非無視資產(chǎn)價格對金融、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響而無所作為，也包含著“有為”的因素。有為論者也認(rèn)為“無為論”者具有合理的邏輯，也應(yīng)“有所為有所不為”。二者的爭論甚至更多的是在央行對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)的程度和時機(jī)的選擇上。如《金融時代》所言：“隨著房地產(chǎn)和信貸市場的泡沫破滅，美聯(lián)儲在重新考慮處理資產(chǎn)價格泡沫的方式，可以看出央行正在使用其它管制手段，甚至動用利率來抵御資產(chǎn)價格的不當(dāng)上升”。Greenspan（1999）也承認(rèn)，當(dāng)泡沫破滅后，緩解傳導(dǎo)到下一階段的擴(kuò)張，采取減輕泡沫破滅后的危害的政策是非常重要的。其實(shí)，當(dāng)Greenspan警告“非理性繁榮”（Irrational Exuberance）的時候，就已經(jīng)暗含了對資產(chǎn)價格市場干預(yù)的信息。畢竟，資產(chǎn)價格的波動已經(jīng)成為影響金融穩(wěn)定的重要因素之一，而維持金融穩(wěn)定也是大多國家中央銀行的其中一個重要職能。

總之，央行是否對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)、如何反應(yīng)，反應(yīng)到什么程度等問題，應(yīng)考慮各國的金融、經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)環(huán)境，借鑒無為論者與有為論者邏輯思想的合理因素，吸取正反兩方面的歷史經(jīng)驗(yàn)，并對物價穩(wěn)定、金融穩(wěn)定以及經(jīng)濟(jì)增長等綜合權(quán)衡，才能更好地保持金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行。

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作者簡介：李青峻，（1984—），河南項(xiàng)城人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士研究生，研究方向：資金運(yùn)行與宏觀調(diào)控。

陳明（1982-），湖南長沙人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國公共財(cái)政與政策研究院博士生，研究方向：宏觀財(cái)政政策。