財務狀況、債務重組與公司績效

宋淑琴　臧紫薇

摘 要：本文以2007—2011年發生債務重組的上市公司為樣本，通過考察財務狀況對債務重組規模的影響，以及債務重組規模對公司績效的影響來為債務重組的“輸血”抑或“造血”功能提供經驗證據。在考慮內生性問題的基礎上研究發現，重組前的資產負債率與債務重組規模顯著正相關，重組前流動比率與債務重組規模顯著負相關，說明償債能力越低，債務重組規模越大。重組前的資產周轉率與債務重組規模顯著正相關，說明資產利用效率越高，債務重組規模越大。重組前的財務狀況對債務重組規模的影響說明債權人在進行債務重組時不僅關注公司的償債能力，還關注其持續經營能力。債務重組規模不僅能夠顯著提高重組當年公司的財務績效，還能夠顯著提高重組后一年的短期財務績效和重組后三年的長期財務績效。這說明成功的債務重組不僅具有“輸血”功能，還有“造血”功能。

關鍵詞：財務狀況；債務重組；公司績效

中圖分類號：F832；F2240 文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2014）11007908

一、引 言

根據我國會計準則變遷，債務重組收益確認經過了“損益→資本→損益”的過程。2007年執行新的債務重組準則，允許債務重組收益在當期確認，增加了盈余管理空間。因此，很多學者認為我國上市公司債務重組的動機是進行盈余管理。但從現實狀況看，近五年來上市公司債務重組案件數量在不斷減少，債務重組金額也呈現下降的趨勢。既然債務重組能夠增加公司盈余，為什么近幾年債務重組在減少呢？從理論上看，債務重組并不是會計技術，而是債務契約雙方進行博弈分析的結果；從債務人角度看，債務重組固然能夠美化當期收益，但其主要目的是為了緩解償債壓力，從而改善經營狀況；從債權人角度看，當借款企業陷入財務困境，債權人如果要求其破產清算來償還債務，則很可能產生大量的沉沒成本，此時，與債務人進行債務再談判，實行債務重組也可能是經濟行為。也就是說，無論是債權人還是債務人進行債務重組的最終目的不是為了“輸血”，而是借“輸血”之際改善本身的經營機能，從而實現“造血”。

本文的研究思路為：首先，基于實現收回價值最大化目標，債權人對進行債務重組的借款公司是有選擇性的，那么在選擇債務重組對象時借款公司的財務有什么樣的特征？其次，債務重組若只能改變當期損益，則說明是盈余管理，但如果能夠提高重組后一年甚至是三年的財務業績，就說明其產生了“造血”功能，如圖1所示。本文沿著這兩條思路研究了財務狀況與債務重組規模、債務重組規

圖1 研究思路圖

模與公司績效的關系，為債務重組的“輸血”抑或“造血”功能提供經驗證據。

本文的創新之處體現在以下幾個方面：第一，在解決內生性問題的基礎上，從財務狀況角度研究債權人對債務重組對象的選擇，為債務重組的“輸血”抑或“造血”功能的研究提供鋪墊。第二，目前我國學者主要圍繞著債務重組盈余管理的角度去研究債務重組對財務績效的影響，本文在前人研究的基礎上還研究了債務重組對重組一年后和三年后財務績效的影響，以檢驗債務重組的“輸血”抑或“造血”功能。

二、文獻綜述

Dewatripont和Maskin [1]以一家為長期項目融資的企業作為研究對象，利用理論模型分析了銀行和企業間發生債務重組的動機。研究發現，債務重組的發生是因為銀行存在最大化回收貸款的目標和借款者有著最小化破產聲譽成本的動機。Hart和Moore[2]以同樣的研究對象分析發現，債務重組的發生動機是因為借款者追求項目和承擔風險的行為并不會改變。因此，銀行寧愿接受債務重組條件，也不愿意接受低廉的清算資產價值。債權人或債務人雙方進行債務重組動機并不能保證債務重組的完全成功實施，因為債務重組的發生還受到外部因素的影響。Huang和Huang[3]發現在銀行主導的金融系統下，財務困境公司有更大的概率成功地通過私人重新談判實現債務重組。而Polsiri和Sitthipong-panich [4]研究泰國樣本卻發現后危機時代與銀行關聯的企業不容易發生債務重組。債務重組是再談判的結果，投資者和債權人雙方的議價能力決定了債務重組中財富是否從股東手中轉移給債權人而影響股東財富。Shibata和Tian[5]從信息不對稱和代理問題的視角探討銀企之間的最佳債務重組戰略。研究發現，在完整的驗證策略下，由于信息不對稱產生的代理沖突將延遲債務重組，導致股本和債務價值的下降。Inoue等[6]通過分析134家日本上市公司的208次債務減免事件，發現股票市場價值反映出了庭外重組質量的信息。與由主要銀行和關聯企業主導的庭外重組相比，由外部贊助商、銀行監事或其他第三方仲裁的庭外重組可能帶來更高的債權人市場價值。

而我國學者關于債務重組的研究主要是基于會計準則變遷的制度背景，大部分學者認為公司進行債務重組動機是實行盈余管理，只是誘因不同而已。謝海洋 [7]研究發現上市公司2001年利用債務重組準則盈余管理的主要誘因是高資產負債率和扭虧。2006年新準則出臺后，上市公司利用債務重組獲得重組收益進行盈余管理顯著增加，利用債務重組進行盈余管理的具體誘因是避免虧損。而羅煒等[8]發現2001年債務重組會計準則減少了利用債務重組收益達到扭虧、股權再融資和撤銷ST的動機；同時，2001年債務重組會計準則下重組公司重組后的長期業績比1999年要好。胡志穎和王丹丹[9]基于盈余管理視角討論了債務重組準則變遷和政府監管對債務重組方式選擇的影響，研究發現新舊準則下公司利用債務重組方式選擇進行盈余管理以避免虧損的效果不同；政府監管對債務重組方式的選擇有重大影響。張鳴等[10]認為新準則下進行機會主義債務重組的誘因是保殼，主要是連續虧損兩年面臨停牌風險的公司會利用債務重組進行盈余管理，而一年虧損的公司則對這一極端盈余管理手段的使用比較謹慎。同時，發揮外部公司治理功能的審計師能夠在一定程度察覺進行債務重組的機會主義行為，但審計意見對這一行為的制約作用較弱。

從國內外學者關于債務重組研究現狀看，目前國外學者關于債務重組的研究主要包括三方面內容：即債務重組實施動機、債務重組成功實施的影響因素和債務重組對股東價值的影響。而我國學者關于債務重組的研究主要集中于債務重組的實施動機，并且把實施動機歸咎于盈余管理。這主要是因為我國會計準則的變遷為目前的研究提供了契機。筆者認為，目前關于債務重組的研究存在以下不足之處：第一，在研究資產負債率與債務重組關系時忽略了內生性問題。因為債務重組能降低資產負債率，同時資產負債率越高越能夠促使債務重組。第二，除了資產負債率，關于借款公司其他財務特征如何影響債務重組規模的研究還不夠充分。第三，對于債務重組研究僅從借款企業的角度研究其盈余管理的動機是不全面的，因為冼國明和劉曉鵬 [11]認為債務重組是債務契約雙方博弈的結果。如果債權人接受債務重組，只是緩解借款企業償債壓力而未來不能給債權人帶來好處，則債權人不會選擇債務重組策略，即不會向借款企業“輸血”。債權人愿意進行債務重組，是因為債務重組能夠恢復借款企業的“造血”功能，為債權人帶來未來的收益或節約沉沒成本。因此，本文在前人研究的基礎上，試圖挖掘財務狀況、債務重組規模與公司績效三者的關系，為債務重組“輸血”抑或“造血”功能提供經驗證據。

三、理論分析與研究假設

（一）財務狀況與債務重組規模

債務重組是債務契約雙方在契約到期前進行再談判的結果，信貸契約的簽訂和債務再談判都以借款公司財務狀況信息為依據。由于債權人擁有固定收益索取權，因此，債權人最關注的是借款企業的償債能力。資產負債率作為企業重要的償債指標是企業是否進行債務重組的首要考慮因素，張亮[12]研究發現，資產負債率越高，債務重組的收益越高；資產負債率越低，債務重組的收益越低。也就是說當企業的經營業績變差時，為了避免或減少違反債務契約的規定，企業極有可能通過債務重組來擺脫困境。資產負債率只是反映了長期償債能力，短期債務的償還會產生頻繁的現金流出，更具有強制約束性，更容易使公司陷入財務困境。短期債務償還依賴于流動資產的變現能力，因此流動比率越低短期償債能力越差，債務重組規模越大。Jostarndt和Sautner[13]對德國116家陷入財務困境的公司進行調查，發現大約有一半的公司能夠成功債務重組，有更高的杠桿并表現出較高的持續經營價值的公司更容易進行債務重組。說明債權人不關注暫時性盈利，而且，公司管理者會因為債務契約而實現盈余管理，而債權人卻無法識別。營運能力指標能夠識別盈余的暫時性或持久性。Lev和Thiagarajan[14]發現，營運能力基本面指標可以作為更好的盈余持久性的測量變量，具有價值相關性。Quirin等[15]研究發現，當公司的盈余以暫時性盈余為主時，營運能力財務指標等基本面信息的價值相關性更高。因此資產營運能力越強，說明公司持續經營價值越大，債權人越愿意通過債務重組恢復其“造血”功能。但劉華珍 [16] 利用配對樣本對比分析方法檢驗了營運能力對債務重組的影響，研究發現債務重組公司的總資產周轉率顯著低于非債務重組公司，說明總資產周轉率越低越發生債務重組。該研究并沒有考慮總資產周轉率和債務重組之間的內生性問題。因此，本文提出以下假設：

H1：借款公司的重組前財務狀況影響債務重組規模。

H1a：重組前資產負債率越高，債務重組規模越大。

H1b：重組前流動比率越低，債務重組規模越大。

H1c：重組前總資產周轉率越高，債務重組規模越大。

H1d：重組前總資產報酬率與債務重組規模無顯著相關性。

（二）債務重組規模與公司績效

債務重組規模對公司績效的影響分為三部分：一是對重組當年公司績效的影響；二是對公司短期績效的影響；三是對公司長期績效的影響。2007年上市公司實施新債務重組準則以來，債務重組收益全部計入當期損益，債務重組無疑增加公司當年的收益。李心福[17]研究發現債務重組能夠提高公司利潤率。Wruck對財務困境、債務重組和組織有效性三者之間的關系做了研究，研究結果表明債務重組會伴隨著財務困境而增加，在債務重組之后財務困境會得到緩解。該證據證明美國上市公司著眼于提高公司價值和獲取長遠投資回報，并且大多數的債務重組伴隨著公司治理的改善，并非僅僅利用債務重組實現短期盈余數字的改觀。筆者認為，成功的債務重組是企業借債務重組之際進行資產重組，改善經營狀況，從而提高重組后公司財務績效。因此，本文提出下列假設：

H2：債務重組規模能夠顯著提高公司績效。

H2a：債務重組規模越大，重組當年的公司績效越大。

H2b：債務重組規模越大，重組后第一年的短期財務績效越大。

H2c：債務重組規模越大，重組后第三年的長期財務績效越大。

四、實證研究設計

（一）樣本篩選原則

本文以2007—2011年間發生過債務重組的上市公司為樣本，在國泰安數據庫債務重組數據的基礎上進行手工整理，按照以下原則篩選樣本：（1）剔除金融類公司樣本；（2）剔除B股公司樣本；（3）剔除未實現債務重組收益的公司；（4）剔除以債權人身份發生的債務重組公司樣本；（5）剔除債務重組未成功的樣本；（6）剔除為第三方擔保而發生的債務重組；（7）剔除數據缺失的樣本。按照上述篩選原則各年得到樣本為：2007年有38家，2008年有52家，2009年有17家，2010年有22家，2011年有12家，共141家。檢驗債務重組與財務績效的研究中，由于需要滯后三期的財務績效指標，因此，只選用了2007—2009年的樣本，共107家。本文利用統計分析軟件Stata10進行分析。

（二）變量設計

1被解釋變量

在檢驗財務狀況與債務重組關系時，被解釋變量為債務重組規模（DEP=債務重組損益/期初總資產）之所以選擇債務重組規模，是因為債務重組反映債權人的讓步程度，即債務人的債務重組損益。債務重組規模越大，緩解的償債壓力越大，對上市公司價值的影響越大。為了剔除規模差異，用“債務重組損益/期初總資產”來計算債務重組規模。

在檢驗債務重組與公司績效關系時，為了體現債務重組對當期、短期和長期財務績效的影響，分別選擇債務重組當年、重組后一年和重組后三年的總資產報酬率（ROA=息稅前利潤/平均總資產）作為被解釋變量。因為總資產報酬率反映的是公司利用資產的盈利能力，反映了資產有機結合的經營效率，能夠說明公司利用債務重組緩解償債壓力進行資產重組，提高資產經營效率。

2解釋變量

在檢驗財務狀況與債務重組關系時，其解釋變量為償債能力、營運能力和盈利能力指標。本文對于償債能力指標主要選擇了衡量長期償債能力的資產負債率（DAR=負債/總資產）和衡量短期償債能力的流動比率（CR=流動資產/流動負債）。營運能力指標選擇總資產周轉率（TNRA=營業收入/平均總資產），因為總資產周轉率是反映公司資產利用效率的指標。資產利用效率越高，將資產轉化成現金流量的能力越強。盈利能力指標選擇了總資產報酬率（息稅前利潤/平均總資產），息稅前利潤能夠反映公司通過盈利償還債務的能力。在檢驗財務狀況與債務重組規模的研究設計中，為了解決內生性問題，所有的解釋變量均為滯后一期的變量。在檢驗債務重組與公司績效關系時，其解釋變量為債務重組規模。

3控制變量

在檢驗償債能力與債務重組關系時，為了控制影響債務重組規模的因素，本文主要選擇公司規模（LNA=總資產的自然對數）、是否是ST公司（公司被ST為1，否則為0）、上市年齡（List=第t年年份-公司上市年份）以及年份啞變量（Years）作為控制變量。因為張亮[12]研究發現ST公司更傾向于通過債務重組進行盈余管理；劉華珍[16]研究發現，上市年齡越長，發生債務重組的可能性越高。

在檢驗債務重組規模與公司財務績效關系時，為了控制影響總資產報酬率的因素，本文主要選擇了資產負債率、總資產周轉率、營業凈利率（OMA=凈利潤/營業收入）、固定資產比率（FAR=固定資產/總資產）、是否ST、上市時間和年份啞變量作為控制變量。

各指標的含義及計算見表2所示。

（三）模型設計

根據研究思路，本文設計如下模型檢驗債務重組的“輸血”抑或“造血”功能：

五、實證研究結論

（一）描述性統計分析

由表1的描述性統計分析可得，成功實施債務重組公司當年的總資產報酬率最大值為09768，最小值為-02291，標準差為02723，說明債務重組當年由于債務重組利得計入當期損益，重組當年總資產報酬率變化很大。重組后第一年總資產報酬率最大值為03585，最小值為-648192，標準差62980，說明債務重組后第一年“造血”功能恢復的差異很大，未恢復“造血”功能的公司繼續嚴重虧損。重組后第三年總資產報酬率最大值為04189，最小值為-02893，標準差為01471，從長期績效看，各公司總資產報酬率差異性比較小，與重組后第一年總資產報酬率相比，債務重組對重組后第三年總資產報酬率的影響相對減小。債務重組規模最大值為期初總資產的197495倍，最小值接近于00000倍，標準差為124443，說明各公司債務重組規模差異很大。資產負債率最大值為1427180，最小值為02410，均值為28136，標準差為124443，從資產負債率的均值可以看出，發生債務重組的公司達到了資不抵債的狀況，這也是發生債務重組的基本原因。流動比率最大值為32407，最小值為00070，均值為07232，根據流動比率為1的經驗標準，發生債務重組上市公司的整體短期償債能力比較差。總資產周轉率的最大值為23442，最小值為00000，均值為04986，從均值來看，發生債務重組上市公司每單位資產能夠產生將近資產價值50%的收入。公司規模最大值為229156，最小值為141581，標準差為15651，說明各公司規模差異較大。是否ST公司的均值為06643，說明樣本中6643%的債務重組公司為ST公司。上市公司年齡的最大值為21年，最小值為1年，均值為114314年，標準差為37225，說明上市公司最長在上市后21年發生債務重組，最短的在上市后1年就發生債務重組，樣本整體在上市后114314年發生債務重組，而且各公司差異很大。

（二）回歸結果分析

根據樣本篩選原則，樣本是時序與截面混合數據，屬于平行面板樣本，故采用Panel Data模型可以綜合利用樣本信息，并減少多重共線性帶來的影響。利用Hausman檢驗判斷模型應該是固定效應模型還是隨機效應模型。根據Hausman檢驗原理，固定效應模型不管Hausman檢驗的零假設是不是成立，得的估計都是一致的，隨機效應模型當零假設不成立時得到的估計不一致，但當零假設成立時得到的估計不僅是一致的，而且比固定效應模型更有效。表2給出了Hausman檢驗結果。

由表2中模型（1）的Hausman檢驗結果可見，由于P值為00007，能拒絕零假設，因此模型（1）應選用固定效應模型。R2為06982，說明模型的擬合優度比較高，該模型能夠比較好地描述財務狀況與債務重組規模的線性關系。F值為54613并在1%水平顯著，表示該模型具有顯著的統計意義。

由表2模型（2）的Hausman檢驗結果可見，債務重組當年財務績效檢驗的P值為00008，能夠拒絕零假設，因此采用固定效應模型。R2為04741，說明該模型能夠比較好地描述債務重組規模與重組當年的財務績效的線性關系。F值為104472，并在1%水平顯著，表明具有顯著的統計意義。債務重組一年后財務績效檢驗的χ2值為負，則應采用固定效應模型，R2為09201，說明該模型能夠比較好地描述債務重組規模與重組后一年的公司績效的線性關系。債務重組三年后財務績效檢驗的P值為04050，不能拒絕零假設，因此模型（1）應選用隨機效應模型。R2為07279，說明該模型能夠比較好地描述債務重組規模與重組后三年的公司績效的線性關系。

一般的，隨機效應模型用廣義最小二乘法來估計參數，固定效應模型用最小二乘法來估計參數。從VIF值看，模型（1）和模型（2）各個變量的VIF值均小于3，說明不具有多重共線性問題。

由表2的回歸結果可見，資產負債率與債務重組規模在10%水平上顯著正相關，流動比率與債務重組規模在1%水平上顯著負相關，總資產周轉率與債務重組規模在5%水平上顯著正相關，總資產報酬率與債務重組規模不存在顯著相關性。這說明債權人選擇與借款企業進行債務重組主要關注償債能力和營運能力，而不關注資產盈利能力。因為首先債權人要確認借款公司要求債務重組是迫于無奈還是策略性侵占債權人利益，當借款公司償債能力確實出現問題時，債權人才會考慮進行債務重組，而且償債能力越差的公司要求的債務重組規模越大。但并不是所有償債能力差的公司都可以進行債務重組，債權人會對資產營運能力加以關注，資產營運能力越高，說明資產利用效率越好，越可能通過債務重組恢復“造血”功能。因此，資產營運能力越強，債權人越會提高債務重組規模，以支持借款公司改善經營狀況，從而才有可能實現回收價值最大化目標。但債權人并不關注資產盈利能力，因為債權人只擁有固定收益索取權，債權人債務的回收需要依靠現金流量，因此，賬面上的資產盈利狀況并不能保證債權人的回收價值最大化。控制變量中公司規模、上市時間與債務重組規模都沒有顯著相關性，是否是ST公司與債務重組規模在5%水平顯著正相關，說明當公司被進行ST特別處理，會要求更大規模的債務重組，債權人以通過“輸血”使其保住“殼”資源，這樣上市公司才有可能在資本市場上通過資本運營恢復“造血”功能。模型（1）的回歸結果驗證了假設1的結論。

由模型（2）的回歸結果可見，債務重組規模與當年的總資產報酬率（ROA0）在1%水平上顯著正相關，說明債務重組規模越大，重組當年的總資產報酬率越高。這是毋庸置疑的，因為債務重組利得計入當期損益。另外，從債務重組對資產的影響來看，如果以減免債務、債轉股和延期償還債務三種方式進行債務重組都不會影響當期資產，以非現金資產償還債務能夠減少資產，因此，無論從增加收益的角度還是減少資產的角度都能夠提高債務重組當年的總資產報酬率。債務重組規模與重組后一年的總資產報酬率（ROA1）在1%水平上顯著正相關，說明債務重組規模越大，債務重組一年后的總資產報酬率越高。我國會計準則并不允許對債務重組利得進行延期確認，這就說明債務重組規模對重組后一年的總資產報酬率的影響不是會計處理的緣故，債務重組緩解公司償債壓力，有利于公司改善經營狀況，提高公司財務績效，從而恢復“造血”功能。債務重組規模與債務重組后三年的總資產報酬率（ROA3）在10%水平上顯著正相關，說明債務重組規模越大，對公司長期財務績效影響越大。但債務重組對重組后三年總資產報酬率影響的顯著性小于對重組后一年總資產報酬率的影響，說明債務重組對重組后一年的財務績效影響的明顯性要小于對重組后三年的財務績效的影響。這說明了借款公司借著債務重組契機改善經營狀況的效果會隨著時間推移而減弱。即便是這樣，從回歸結果可以看到，債務重組不僅能夠改善重組當年的財務績效，還能夠顯著提高重組后一年的財務績效，甚至是能夠顯著提高重組后三年的財務績效，這說明債務重組不僅能夠起到“輸血”功能，還能夠起到“造血”功能，因此假設2得以驗證。

六、結論和啟示

本文以2007—2011年發生債務重組的上市公司為樣本，通過檢驗公司財務狀況與債務重組規模的關系，債務重組規模與公司財務績效的關系，為債務重組公司的“輸血”抑或“造血”功能提供經驗證據。在研究財務狀況對債務重組規模的影響時，為了考慮內生性問題，財務狀況變量均為滯后一期變量，研究發現，債務重組前的資產負債率與債務重組規模顯著正相關，重組前的流動比率與債務重組規模顯著負相關，說明償債能力越低，債務重組規模越大。重組前的資產周轉率與債務重組規模顯著正相關，說明資產利用效率越高，債務重組規模越大。重組前的財務狀況對債務重組規模的影響說明債權人在進行債務重組時不僅關注公司的償債能力，還關注其持續經營能力。在研究債務重組規模與公司財務績效的關系時，不僅研究了債務重組對重組當年公司績效的影響，還研究了債務重組對重組后一年和重組后三年的公司財務績效的影響，旨在揭示債務重組對公司重組后短期績效和長期績效的影響。債務重組規模與重組當年的總資產報酬率顯著正相關，與重組后一年的總資產報酬率顯著正相關，與重組后三年的總資產報酬率顯著正相關。這說明債務重組規模不僅能夠顯著提高重組當年公司的財務績效，還能夠顯著提高重組后一年的短期財務績效和重組后三年的長期財務績效。由此可見，成功的債務重組不僅具有“輸血”功能，還有“造血”功能。

本文的研究結論為有效發揮債務重組“造血”功能，實現債權人回收價值最大化目標提出了如下啟示：

首先，債權人選擇債務重組對象時，不僅要關注借款公司的償債能力，更要關注其營運能力，好的營運能力能夠為持續經營價值提供保障，因此，與具有好的營運能力的公司進行債務重組，才有可能實現回收價值最大化的目標。

其次，成功的債務重組不僅能夠影響債務重組當年的公司財務績效，還能夠顯著提高重組后一年和三年的公司績效，因此，借款公司不能僅將債務重組作為盈余管理的工具，應該借著債務重組契機，積極進行資產重組，改變經營戰略，恢復“造血”功能。

最后，成功的債務重組是債務契約雙方博弈分析的結果，雖然債務重組是債權人在利益上所做的讓步，未能發揮債務現金流約束和破產威脅的治理機制，但是從債務重組對公司績效的影響可以看出，債務重組并不意味著債權人放棄了參與治理的權利。

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[15] Quirin，JJ，Allen，A，Mendoza，CQThe Effect of Earnings Permanence on Fundamental Information Analysis[J]The Mid-Atlantic Journal of Business，2000，36（4）：149-173

[16] 劉華珍債務重組的影響因素及其公司績效效應探析——基于中國上市公司的經驗證據[D]南昌：江西財經大學碩士學位論文，201229-35

[17] 李心福上市公司債務重組財務效應研究[J]北京工商大學學報（社會科學版），2007，（6）：53-56

（責任編輯：劉 艷）

[2] Hart，O，Moore，JProperty Rights and the Nature of the Firm[J]Journal of Political Economy，1990，98（6）：1119-1158

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（責任編輯：劉 艷）