中國對歐盟FDI中的跨國并購動因分析

王軼南　王曉麗

摘要：由于傳統的跨國并購動因理論側重時點靜態分析，已經很難準確解釋現階段的企業并購行為，本文提出了動態跨國并購動因理論框架，嘗試融合宏觀影響因素和微觀影響因素，運用時間維度和空間維度雙向分析軌道，從動態層、宏觀層和動因層三個層次入手，分析中國企業對歐盟的跨國并購動因。從時間維度看，受到國際金融危機和歐洲主權債務危機的影響，歐元匯率的波動和歐盟失業率的持續增高降低了中國企業并購歐盟公司的成本、風險和市場的準入門檻；從空間維度看，歐盟有發達且較完善的市場機制、成熟的國際化管理經驗、市場規模大，這些因素是吸引中國企業對歐盟投資的重要因素；此外，以并購形式進入歐盟市場可大大降低歐盟的技術壁壘對中國產品出口的影響。

關鍵詞：歐盟；FDI；跨國并購；并購動因理論；動態分析

中圖分類號：F752 文獻標識碼：A

隨著世界各國經濟開放程度的不斷擴大，全球經濟一體化將成為必然趨勢。在這一宏觀背景下，企業要想迅速占領國際市場，跨國并購是最迅速而有效的手段。歐盟是中國最重要的貿易伙伴之一，自2001年中國加入世貿組織以來，中歐雙邊貿易額持續大幅度增長。與此同時，中國對歐盟直接投資的增長速度引起了廣泛關注。從投資凈額（以下簡稱流量）角度看，投資流量雖波動較大，但總趨勢增長明顯，實現了飛速增長。然而，由于時代的變化和中國的特殊國情，現存的跨國并購動因理論在分析中國企業對外直接投資中的跨國并購動因時存在一定的局限性，構建更加完善的分析中國跨國并購動因的理論框架無疑具有重要的現實價值。

一、傳統跨國并購動因理論述評

從定義上講，跨國并購（CBM&A）就是母國投資者兼并或收購東道國企業的全部或部分股權。它是跨國公司在一定環境下出于某種目的的一種戰略性投資行為，具有雙重性，既是一種對外直接投資的行為，又是一種并購行為。

（一）傳統跨國并購動因理論

對于跨國并購動因理論的研究，比較流行的有新古典經濟學、金融經濟學和管理學三大流派。

新古典經濟學派認為：跨國并購的根本動因是公司追求利益最大化。這一理論具體又可分為規模經濟學說、交易成本論和市場勢力論。其中，規模經濟學說認為，為了使企業規模擴大或者使之達到最佳規模狀態，可以通過企業并購來實現。此學說的局限性在于不能很好地解釋縱向跨國并購的動因。1960年Coase提出了交易成本論，他認為市場交易主要發生在企業之間，而并購行為可以降低企業之間的交易成本。然而此理論忽視了企業與市場之間其他的組織形式和并購后的額外效益問題，也沒有對橫向并購、混合并購做出合理、恰當的解釋。市場勢力學說主張企業并購的主要動因是通過跨國并購可以增強市場控制力。橫向并購能夠減少行業內部競爭者的數量，進而降低產業內競爭的激烈程度和退出壁壘；縱向并購則能夠使企業可以很好地控制供應鏈和銷售渠道，從而使買主和供應商在其中起到的控制作用大大降低，據此，企業就更加具有了討價還價的籌碼，從而最終達到最大程度地控制競爭對手的目的。市場勢力論雖然分別從橫向并購和縱向并購兩個方面對企業跨國并購做出了解釋，但是對與市場競爭導致的產業內集中程度的不斷提高卻沒有做出解釋。

價值低估理論和多元化經營理論是金融經濟學流派的主要思想倫理體系的具體體現。價值低估理論的核心是目標企業的價值是否被低估。該理論認為目標企業的真實價值不能被充分地反映出來，故目標企業價值被低估就是跨國并購的動因之一。但現實情況卻恰恰相反，目標公司價值往往是被高估的。在第五次并購浪潮中，跨國并購浪潮到來的同時西方國家股票價格也整體上漲，面對這一現象，以上理論無法予以解釋。多元化經營理論認為通過混合并購可實現多元化經營，進而達到降低和分散風險的目的。但Seth在1990年的一項研究表明：混合并購并不能降低企業的系統風險，所以多元化經營理論在混合并購領域沒有很好的解釋力。

Jensen和Meekling（1976）提出的代理理論和Roll（1986）提出的管理者自大假說是管理學跨國并購動因理論中最重要的兩個理論。代理理論認為將企業的經營權與所有權分離能夠降低代理人損害股東利益的可能性。當目標公司存在代理問題的時候，并購可以獲得相應的控制權，進而弱化甚至直接代替代理人進行控制。在這里并購可以當做是一種手段和一種外部機制。管理者自大假說是根據拍賣市場特性提出的，從并購決策者行為方面來解釋并購動機，認為決策者由于過度自信而高估了目標企業的價值，從而進行并購活動。雖然這一理論嘗試從非傳統的視角解釋跨國并購的動機，加深了人們對企業并購動機的認識，但缺少相關的證據來支持這一理論。Mueller和Sirower在2003年的研究發現，很多證據表明跨國并購在很大程度上是被管理者的自大驅動的。

（二）現存理論的局限性

第一，現有對跨國并購動因的分析基本可歸納為兩個方面，一是從資本運作的角度，二是從對外直接投資的角度。由于這兩個理論差異性太大，要想相互融合必須具有很大的兼容性。因此，運用這兩個理論體系分析缺乏全面性和系統性，也很難建立定量模型。

第二，早期的跨國并購多發生在發達國家，所以研究對象多為發達經濟體的跨國并購行為。但隨著世界經濟格局的不斷變化與發展，發展中國家的跨國并購越來越多，也越來越引起學術界和理論界的重視。目前對發展中國家的跨國并購行為的理論研究以及實證分析尚顯不足。

第三，目前國內外學術界對于跨國并購成功與否的衡量指標大多數基于某類簡單的財務指標，如股票價值變化率與利潤變化率。較單一的指標不能真正全面地衡量復雜的跨國并購活動的成敗。事實上，在衡量或者評估并購效果時，主要看并購動機是否達到。正確分析跨國并購動機，不僅有利于并購前的評估與決策，也對并購效果的評定至關重要。這是目前中國對外直接投資的理論與實踐需要解決的問題。

二、動態跨國并購動因理論構建