生物醫藥行業投資超額收益率分析

葉 喬，朱 敏

(重慶人文科技學院，重慶402514)

0 引言

生物制藥行業的高收益、高科技特征，使得我國證券市場上醫藥行業上市公司備受投資者的廣泛認同，已成為證券市場上的一個獨特版塊。在我國，生物制藥行業具有良好發展環境，除了政策上對行業發展十分有利之外，醫療衛生水平的提高也有利于其發展。而生物醫藥行業這樣一個典型防御性行業，其收益率受什么因素的影響呢?本文研究目的在于通過對我國生物醫藥行業上市公司差額收益率的實證分析，探究并檢驗行業超額收益率與公司規模、營運能力、經營業績等的關系。

醫藥行業上市公司的平均凈資產收益率為12.16%，主營收入增長率為22.21%。在國內外經濟形勢普遍惡化的情況下，能取得如此成績實屬不易，充分顯示了醫藥行業的發展潛力。任何時期、任何國家的股票市場都存在超額收益，但超額收益產生的原因是多方面的。在健康發展的股票市場中，超額收益主要來源于公司的經營業績和良好的成長性。王晉斌(1997)的分析則認為傳統的解釋變量，包括風險、股利、發行規模、公司規模、宏觀經濟景氣、中簽率以及承銷方式等，超額收益率沒有顯著相關關系。他認為原因在于發行定價制度上的主管部門“審批”。雷輝和陳壽(2006)選擇了一組進行過資產重組但控制權沒有轉移的上市公司為樣本，用模型的方法研究不同重組方法對這些公司重組業績的影響。研究表明，多種形式重組過的公司長期超額收益率都不理想，只有當公司選擇了適合自己的重組方式且各項后續工作得到重視時，才能得到希望的結果。

1 研究方法

1.1 研究假設

不考慮上市地的影響;不考慮政策制度變化;上證指數與深證指數具有同步性;不考慮發行中簽率。

1.2 樣本選取

本文選取了從2002～2012 年生物醫藥行業132 家上市公司為研究對象，其中剔除了st 公司的股票，最終有120 家上市公式作為研究對象，樣本數據來源于銳思數據庫與光大證券行情軟件。

1.3 超額收益率ARR 的計算

超額收益率定義為:股票實際投資收益扣除市場平均收益(用市場指數代表)后的部分。由于數據來源的限制，本文只分析年度超額收益。

ARR=R-IR式中，R:股票投資的實際收益;IR:上交所(或深交所)A 股綜合指數收益;AR:超額收益率。

累積收益率CAR，q表示股票從第1 年到第n年的累積超額收益率。該方法的計算一定程度上取消了由于時間截止所導致的偏差和極值，累計超額收益率可通過以下方程計算:

2 實證研究

2.1 描述統計整體分析

先對該行業120 個樣本數據的累積收益進行了描述統計分析。

year Observations M 1 年120 -1.2 年120 0.09 3 年120 0.19 4 年120 0.09 5 年120 -1 6 年120 0.09 7 年120 0.13 8 年120 0.90 9 年120 0.26 10 年120 0.38 ean Maximum Minimum 430 7 1.494 000 -0.919 900 2 000 1.248 700 -1.156 100 0 570 1.090 200 -0.819 100 0 820 4.153 300 -0.865 100.346 1.527 200 -0.917 400 0 820 2.624 400 -1.107 500 3 992 3.857 500 -1.109 900 5 975 14.788 20 -1.174 400 3 840 3.425 200 -0.502 600 9 050 3.561 000 -0.722 700

生物醫藥行業平均凈資產收益率為10. 228%，最大值49.620%，最小值-17.746%

2.2 建立一元線性回歸方程逐個變量比較分析

1)公司規模:相對于小公司，大公司更受到公眾關注和政府嚴密監管，投資者與公司內部的信息不對稱程度，大公司要比小公司低，損害股東權益的可能性及相應的風險也較低。本文把公司按照其總股本進行回歸分析，其結果為:CAR=2.181 520 -1.46E -09SIZE，R=0.010 178，F檢驗:F=0．781;其P值為0.380。公司規模與超額收益率呈負相關，符合預期;另外，R2 為0.010 1，說明“公司規模”對“超額收益率”的絕大部分差異無法做出解釋。二者關系并不顯著。

2)凈資產收益率:凈資產收益率反映了公司凈資產的盈利能力，也是投資者經常考慮的重要指標之一。凈資產收益率可衡量公司對股東投入資本的利用效率。它彌補了每股稅后利潤指標的不足。在公司對原有股東送紅股后，每股盈利將會下降，從而在投資者中造成錯覺以為公司獲利能力下降了，而事實上公司獲利能力并沒發生變化，用凈資產收益率來分析公司獲利能力就比較適宜。其結果為:CAR=1.597 +1.552ROE，R=0.048 85，F檢驗:F=0．378;其P值為0.541。分析:資產收益率與超額收益正相關，兩者關系顯著。獲利能力是投資者十分看重的影響因素之一。

3)每股收益:每股收益是影響發行價格和股價的重要因素，是評價上市公司經營能力的主要指標。相關結果如下:CAR=115 978-0122602EPS，R2=0．100 11，F檢驗:F=0.116 5;顯著性水平為0.168 56。分析:每股收益與超額收益率負相關，兩者關系較顯著，解釋力度較高，看來投資者越來越重視公司經營業績對股票市場的影響。

4)股本可流通比率:CAR=4.44 -3.943LR，R2 =0．004，F檢驗:F=0．512;其P值為0.476。

分析:股本可流通比率與調整后超額收益率負相關，與預期不符;可決系數為0.004，說明股本可流通比例對超額收益率解釋力度不大?？梢娙藗儾⑽磳㈩A期非流通股轉流通股作為對股票收益的主要影響因素。

2.3 建立多元回歸模型

經分析可看出，最終保留在方程中的變量是凈增產收益率、每股收益率。由于顯著水平為0.05，回歸方程顯著性檢驗的概率P值小于顯著性水平，因此被解釋變量與解釋變量間的線性關系顯著;容忍度取值均接近于1，VIF 的取值均大于1，表明解釋變量間多重共線性較弱。基于以上分析建立線性模型是恰當的。為了更好地反映影響我國新股長期收益的因素我們采用最小二乘法對相關因素進行回歸。最終的回歸方程為:CAR=1.34 +0. 045ROE - (7. 9E -006)SIZE +0. 004EPS -0.615LR。

3 總結與思考

我國制藥行業的利潤水平基本合理，超額收益應被看作是我國制藥行業為社會創造的財富。總體而言，中國生物制藥產業發展前景看好，未來5～10 年內將保持平穩增長的良好發展勢頭。隨著預防治療性疫苗、基因治療、干細胞治療和細胞再編程誘導多能干細胞等前沿領域的發展與突破，生物制藥行業將進入新一輪快速發展期。

通過對影響創業板上市股票超額收益率4 個變量的分析，可知道投資者并不重視公司的基本面與內在價值分析，大部分人著眼于短期獲利，導致了目前仍居高不下的超額收益率及發行市場的無序性和泡沫。通過對2002～2012 年期間公開發行的120 只股票進行實證研究，可以發現公司規模、總股本數、股本可流通比例對醫藥行業超額收益率的影響并不顯著。

［1］ 雷輝，陳壽. 我國制藥行業的風險收益水平研究［J］. 中國藥房，2007(3).

［2］ 黃新建，張宗益. 影響我國新股超額收益率的實證研究［J］.重慶大學學報，2002(2).

［3］ 程昔武.我國上市公司生物醫療醫藥行業業績影響因素的實證研究［J］.中國商界，2009(3).

［4］ 羅曉雪.創業板新股發行日超額收益率的實證研究［J］.財政金融，2010(21).