淺析影響中國上市公司資本結構的因素

昝夢瑩

摘 要：由于中國市場經濟發展不完善并且國際經濟市場環境復雜多變，中國上市公司資本結構面臨著許多問題：內源融資不足；資產負債率低；股權結構異常等。通過對中國上市公司資本結構問題的分析，提出優化融資結構、改善股權結構和完善市場經濟體制等有效的解決措施，從而不斷優化中國上市公司的資本結構，推動中國市場經濟健康發展。

關鍵詞：上市公司；資本結構；融資方式

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）33-0117-04

引言

公司資本結構是指公司全部資金來源及其比例關系，是公司金融理論的一個重要組成部分。以MM定理為基礎的現代資本結構理論為中國企業資本結構研究奠定了良好的基礎，但是MM定理充分市場信息這一假定與現實經濟情況不符，Myers和Majluf（1984）提出了優序融資理論，以市場中信息不對稱現象為前提，提出了企業融資先后次序的理論。根據優序融資理論，企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、股權融資這樣的先后順序。由于優序融資理論具有短期性，無法很好地概括長期企業融資行為，所以Bernanke等人（1998）提出了金融經濟周期理論，由金融經濟周期波動的根源表明，企業在外源融資過程中代理成本的提高導致外源融資成本比內源融資成本要高很多，其中的代理成本是導致外源融資升水的直接原因。但中國上市公司卻偏好外源融資，這不僅與優序融資理論相悖，也與金融經濟周期理論中外源融資成本過高的理論相違背。這也導致了中國上市公司融資效率極其低下。

中國是社會主體制影響了中國的資本市場的發展，使中國企業在資本結構問題出現了特殊性和非廣泛適用性。加之中國公司金融的理論相較于西方發展較晚且理論深度不夠，所以大多借用國外的相關理論知識來指導中國的企業也出現了一些水土不服的現象。隨著國有企業改革進一步深化，各地進一步推進公司制股份制改革，推進股權多元化，到2012年中國國有企業占中國A股上市公司數量的38.5%，占A股上市公司總市值的51.4%，但作為中國上市公司的重要組成部分，國有控股的上市公司仍面臨著法人控股以及國有大股東過分干預企業管理等問題。良好的資本結構可以改善企業經營業績、財務狀況、市場信譽，這充分說明優化企業資本結構，可以使公司價值最大化，促進上市公司合理健康發展，改善中國股票市場不健全現象都有著非常重要的意義。

一、中國上市公司資本結構現實選擇

盡管對公司資本結構產生影響的因素有很多，但是根據中國國情來說，影響中國公司資本結構的因素主要體現在以下幾個方面：企業的經營狀況，企業的財務狀況和信用等級，企業資產結構以及融資方式，企業投資人和管理者態度，行業特征和企業發展周期，經濟環境和政策。但旨在通過融資方式、資產負債、股權結構這三個方面進行分析。中國現階段已經發展衍生了多種多樣的融資方式和渠道，但中國上市公司融資存在外源融資偏好問題；中國市場經濟的不斷發展使中國資本市場也具有一定規模，但仍存在負債比率較低的問題；最后，中國國情決定了資產歸屬形式和市場運營機制，導致國有股及法人股在中國上市公司總股本所占比重過大，這同樣是影響資本結構的原因之一。

（一）股權偏好型的融資方式

根據優序融資理論，企業偏好將內源資金作為投資的首要資金來源，其次是債務資金，最后由于成本過高等原因才會選擇外源資金。但中國上市公司尤其是民營企業的融資順序上更偏好外源融資方。

根據下頁圖1我們可以發現截至2012年，過去二十五年美國債市的規模要比股市平均大79%。截至2007 年底，美國債券市場的總市值占比13%～14%，而同期美國股票總市場占證券市場總值的比重目前大約是12%～13%，略低于債券市場市值。在美、日、英等國家，債券余額總量超過GDP總量的150%，而中國債券余額總量僅占GDP的53%，且大部分為國債等，公司債券占GDP比例僅3%[1]。央行數據顯示，2004年公司債券占GDP比重由的僅為1%，至2010年有較大的上升也僅有的10%左右。

民營企業上市公司的債務融資方式除了發行企業債券就是通過商業銀行的貸款，而中國的絕大多數商業銀行都屬于國家控股，銀行在發放貸款上更偏向于國家控股的上市公司。中國上市公司融資方式屬于股權偏好型，這是由于中國企業尤其是民營企業內源融資嚴重匱乏，自我積累能力低下，債務融資艱難，從而導致中國企業在融資方式上不得不轉選擇外源融資。然而企業的融資結構直接關系著企業的經營效益和抵抗風險的能力，內源融資不足將嚴重束縛中國企業的自我發展能力，給中國企業的長遠發展造成極大的障礙。

（二）資產負債率底

負債經營是現代企業的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財務穩健的前提下充分發揮財務杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。上市公司可以依賴長期負債擁有大量固定資產；也可以依賴流動負債籌集資金擁有較多流動資產。由于中國上市公司資本結構與其他發達國家相比有一些差異，“上證聯合研究計劃”報告指出，與發達國家（美國、日本、德國）和一些發展中國家（印度、巴基斯坦、土耳其）對比，中國上市公司長期負債和總負債水平較低，所有者權益占總資產的比例較高。可見中國上市公司與發達國家的上市公司相比往往更依賴外源融資。另外，中國上市公司有些財務指標的賬面值和市場價值的差異比在其他國家要大得多[2]。2013年，A股上市公司資產負債率卻降低近兩個百分點。數據顯示，2013年，A股公司整體資產負債率水平有所下降，資產負債率為44.43%，而2012年這一數據為45.85%。雖然有300多家公司資產負債率超過了70%這一警戒線，但仍有833家上市公司的資產負債率水平同比出現了下降。

根據以上研究我們可以發現，中國一些上市公司的資產負債率低的驚人，造成這個現象的原因有很多，其中一個直接原因就是融資方式無序化。研究發現，上市公司的負債在低位相對穩定，盡管股利風險較高，但中國上市公司卻可以長期執行低紅利政策，導致股權成本甚至可以低于債務成本；其次是股權集中度過高，中國上市公司出現大股東大權獨攬，小股東只關心收益成本，所以管理者只顧及大股東的利益，放棄了財務杠桿作用，難以對融資方式形成有效的約束；此外上市公司低稅率也沒有達到負債的“負債屏蔽”功能，失去了激勵企業負債經營的作用；加上中國資本市場發展不完善，債券市場發展滯后，群眾購買企業債券的意愿也比較低，使得中國上市公司更加不愿意采用債券融資的方式。從而說明這種低負債率是公司在財務經營方針上的有意識的不得已的選擇。endprint

（三）股權結構異常

隨著中國市場經濟的發展，中國很多國有企業為了實現國有資產保值增值，完成經濟轉型工作，同時證券市場的快速發展也為國有企業改制上市奠定了良好的基礎，但是由于國有企業自身的特點，使得國有企業在改制上市后存在著許多先天或后天的問題。

首先，在中國國有控股的上市企業中也會出現大股東掌握公司控制權，而小股東只關心利益成本，不關心企業的管理和經營，使得大股東與管理者形成共同利益集團，管理者則忽視甚至損害小股東的利益，可以使大股東分離控制權和現金流權，從而可以廉價地掘取上市公司的現金[3]。

其次，為了保護債權人利益，上市公司所有權與經營權是分離的，由董事會聘請專業的經理人來進行日常經營的管理，為了激勵經理人更好地經營和管理公司，企業會對經理人采用股權激勵措施，然而由于中國正處在經濟發展的轉型期，經理人沒有采取競聘模式上崗，多是由大股東指定人選并且管理層持股比例較低。從國外相關研究成果看，高管人員持股市值與資產負債率呈顯著正相關。在中國，沒有實施股權激勵措施的企業，由于公司的控制權與所有權分離，更容易出現管理層與大股東的矛盾，這樣管理層就會離大股東的追求企業利益最大化的目標越來越遠，在理性經濟人的假設下，他們的決策和管理會更加追求自身的利益，雖然管理者的效用主要仍然是依賴于企業，但此時企業的價值提升對他們來說則不再重要。

由此看來，股權結構異常也是在中國國有控股企業先天問題和中國市場經濟發展不成熟情況下不得已（畸形）的選擇。

二、優化中國上市公司資本結構的措施

中國的上市公司自1990年發展至今，已經有了突破性的發展，但是由于中國資本市場發展尚未成熟，中國上市公司資本結構在某些地方仍然存在許多不合理的地方，然而上市公司作為國民經濟的重要組成部分，正承擔著引領中國經濟轉型的重任，因此，科學合理的資本結構對中國市場經濟的發展有著重要的意義。

通過上述分析，我們可以發現我影響中國上市公司資本結構的因素可以歸納為兩個方面：一是融資方式不合理，二是資本市場發展不完善導致的股東大權獨攬，針對這兩個原因，提出以下幾點建議：

（一）優化融資結構

首先，大力發展企業債券市場。企業債券作為債務融資的重要組成部分，應該大力推行企業債券的發行。由于中國上市公司尤其是民營企業，原始資本積累少，企業固定折舊年限長，使得中國上市公司內缺少內源融資，在內源融資能力有限的情況下，優先使用能夠為企業帶來財務杠桿利益的金融工具，可以幫助企業改善績效[4]，因此促進債務融資就成了優化融資順序的重點。政府應減少對債券市場的不必要干預，讓市場經濟發揮其自身的作用以提高上市公司發行公司債券的積極性；制定相關制度以解決企業債券的流通不便問題；建立起良好的信息披露、信用評級等規章制度，有了良好的信用評級機制度，就可以更好地在銀行貸款中為企業評級，從而推動企業的銀行借貸，群眾在購買企業債券時也有了更好的參考依據。

在企業債券從發行到交易流程都得到了規范且風險可控的情況下，鼓勵符合條件的上市公司通過發行企業債券募集資金，改變上市公司融資方式無序的現象，優化上市公司融資結構。

（二）改善股權結構

股權分置這是中國經濟體制轉軌過程中形成的特殊問題，推進股權分置改革首先要降低上市公司非流通股所占的比重，把國有股、法人股等不能上市流通的股票變為流通股，保證股票市場健康發展，以促使上市公司形成合理的利潤分配機制，從而促使股權融資成本的合理歸位。

采用股權激勵措施也是改善股權結構的方法之一。采用股權激勵不僅可以協調由于控制權和所有權分離導致的管理者與大股東的利益沖突，管理層持股了比例的增加也可以對負債比率的起到正向的激勵作用，同時管理層持股比例增加，也會在大股東和管理層之間形成一種制衡機制，使得大股東權力受到制約的同時，也會影響他在努力工作和在職消費時的成本收益變化，當企業的收益與他的利益直接相關時，管理層就會更注重企業的價值最大化。

股票回購也是一種有效減少和變現國有股的方式。國有股和法人股在中國上市公司總股本的占比過大決定了中國必須進行股票回購，鄧建國表示上市公司可以從國有股股東那里回購國有股權，并予以注銷。從國家來看，通過出售股權的方式使現金流量增加，資產的流動性增強，國家通過回購變現國有資本，將實現國有資本的保值增值。對于上市公司而言，現金回購國有股權將使國有股股東的股權減少，相對提高了社會資本的比例，優化了股權結構[5]。

此外，國有企業可以通過逐步發展成為混合所有制企業的方式完成股權多元化改革。國資委副主任黃淑表示國資委將把發展混合所有制經濟作為一項重點工作來抓，并且民間資本投資國有企業已經取得了積極進展。截至2012年年底，中央企業及其子企業控股的上市公司總共是378家，上市公司中非國有股權的比例已經超過53%。地方國有企業控股的上市公司681戶，上市公司非國有股權的比例已經超過60%。2010年，新36條頒布以來，到2012年年底，民間投資參與各類企業國有資產產權的交易數量的總數是4 473宗，占到交易總宗數的81%，數量金額總共是1 749億元，占到交易總額的66%[6]。

（三）完善宏觀市場環境

一是堅持市場化監管理念，推行新的公司治理規則相關法規，提高了治理方式透明度，減少的不必要的行政干預，強化董事職責，完善董事會的相關制度。

二是建立完善的資信評估和信用評級體系，建立債券發行的全國統一主體信用評級、財務簽證、經濟活動監察等定期或不定期披露信息的制度，同時要建立政府監督與自律管理相結合的統一監管體系。規范公司治理報告的披露格式，完善上市公司的信息披露制度，保證上市公司信息披露的及時性、真實性、完整性，以促進公司的信息披露的有效性和途徑的多樣性。endprint

三是加強資本市場監管，市場運作機制。規范資本市場發展，不斷完善相關的法規，以實現資本市場的制度化管理與創新，更好地為經濟建設服務。

結論與啟示

隨著中國市場體系逐步完善，市場秩序趨于規范，中國上市公司的資本結構改革也在有序進行著，在實現經濟轉型的歷史進程中，作為中國企業優秀代表的上市公司群體，肩負著舉足輕重的作用。企業作為市場主體在資源配置等方面發揮著越來越大的作用，上市公司也是中國經濟發展以及轉型的重要力量，而優秀的上市公司代表業對于國民經濟增長以及經濟結構優化必然發揮重要作用。但是資本結構的影響因素也受一國制度環境所影響，受中國資本市場尚未成熟的影響，中國上市公司的一些問題仍較為棘手，例如融資方式無序化，股權結構畸形以及資本市場尚未成熟這些因素都阻礙著中國上市公司的改革和發展。但隨著中國越來越重視資本市場在中國經濟轉型中的巨大作用，政府已經開始要求加快多層次資本市場體系建設，為優化資本結構奠定良好的外部環境基礎；企業自身也應抓住資本市場發展的良機，不斷優化公司治理結構，從而擴大自身的價值創造能力，為中國國民經濟高速增長做出更大的重要貢獻。

參考文獻：

[1] 崔玨婷.中國上市公司資本結構問題探討[J].商場現代化，2008，（32）：156.

[2] 國內上市公司負債水平低于海外同行 ——“上證聯合研究計劃”一份報告發現[N].證券時報，2002-10-17.

[3] 張桂麗，李小健.機構投資者持股對農業上市公司績效的影響[J].西北農林科技大學學報（社會科學版），2014，（5）：145-148.

[4] 聶麗潔，陳軍，徐斌，等.基于企業業績的最優現金周期研究——以中國制造業上市公司為樣本[J].西北農林科技大學學報（社

會科學版），2013，（2）：76-81.

[5] 鄧建華.淺談中國上市公司資本結構的影響因素、問題及政策建議[J].企業家天地，2005，（11）：73-75.

[6] 國資委：四種形式優化國企股權結構[N].中國商報，2013-12-24.

Analyses the Factors Influencing Capital Structure of Listed Companies in China

ZAN Meng-ying

（International Business School of Shanxi Normal University，Xian 710062，China）

Abstract：Due to the development of Chinese market economy is imperfect and the international economic environment variable，the capital structure of listed companies in China has many problems.In this paper，by analyzing the problems and reasons of capital structure of listed companies in China，and then puts forward the effective solutions，constantly optimize the capital structure of listed companies，and promote market economy in China.

Key words：the listed company；the capital structure；the financing way

[責任編輯 陳丹丹]endprint