淺析中國多層次證券市場的定位

黃輝++馬亞楠

摘 要：隨著新三板市場的逐步完善，中國逐步形成由主板、創業板、場外柜臺交易和產權市場在內的多層次資本市場體系。盡管中國多層次證券市場建設的架構已初具雛形，但依然有很多方面需要繼續發展和完善。立足于企業成長周期理論，通過對中國建設多層次市場結構進行分析，指出不足之處并提出相應的完善建議。

關鍵詞：企業；生命周期；多層次證券市場

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）33-0112-03

一、中國多層次證券市場的理論基礎

（一）企業成長周期理論

系統論認為，無論是自然系統或是社會系統，都會經歷導入期，成長期、成熟期和衰退期這樣一個過程。企業也存在著基本的成長規律——生命周期。企業生命周期理論認為，大多數企業會經歷一個由盛到衰的過程，這是企業發展的一般規律。企業在不同發展時期具有不同的特征，由此也注定了企業在每個階段的融資方式和融資需求也不一樣。資本市場體系可根據企業在不同的生命周期所呈現出的融資特點，設置不同的上市標準，為不同企業提供上市融資支持，使企業通過資本市場迅速發展壯大。為滿足不同企業在生命周期里的不同的融資需求而設立差異化的分市場，是多層次資本市場存在的重要理論基礎。

1.初創期。這一時期是企業剛剛建立的階段，經營規模較小，存在較大財務風險和經營風險。在擴大生產規模、改進生產技術等訴求的推動下，企業對資金需求量加大，但由于企業規模小、自身實力弱、資信不高等原因難以獲得銀行貸款。所以本階段的企業主要融資來源是創業者自有資金、政府資助和風險投資等。

2.成長期。這一時期企業完成了原始資本積累，形成了一定經營規模，籌措資金的能力增強，形成了自己的主導產品，有明確的市場定位，企業為了繼續生命的需要，通常會擴大規模。同時隨著企業規模的擴大，企業可用于抵押的資產相應增加，此時，企業可以適度進行銀行貸款融資，引入風險投資也較為便利。但此時企業進入資本市場還有較遠的距離，融資難問題并未真正解決。

3.成熟期。進入成熟期后，企業有了較大的規模，銷售收入和利潤也迅速增加，可供抵押的固定資產較多，有較完善的財務基礎，得到融資的機會較多，可供選擇的融資渠道有銀行貸款、債券融資、上市融資等。此時，多數企業紛紛選擇進入資本市場，通過發行股票或公司債券的形式融資，企業融資難問題得到了很大的改善。

4.衰退期。企業經歷了相當一段成熟期后往往會步入衰退期，此階段企業的技術裝備落后，產品老化，生產萎縮，效益降低，負債增加，財務狀況惡化。對外源融資的需求增加，但獲取金融服務的難度增大。

（二）多層次證券市場的界定

從資本供給者和需求者的多樣化出發，資本市場應通過細分來最大限度、高效率地實現供求均衡，才能體現其效率和功能。要達到這樣的目的，建立多層次的資本市場也就成為必然。在中國，多層次資本市場在界定、范圍已在學術界有廣泛的探討，但沒有權威、規范和嚴格的界定。王亞民等人（2003）認為，多層次證券市場體系由主板市場、二板市場和場外交易市場三個層次的市場組成；王道云等人（2004）認為，中國的多層次資本市場應借鑒美國，構建由主板、創業板、區域性市場、產權轉讓市場和柜臺轉讓市場組成的市場體系。胡海峰（2010）認為，中國多層次資本市場體系總體架構應包括三個層次：由上海證券交易所、深圳證券交易所和香港聯合交易所藍籌股市場構成的第一層次；第二層次是由深圳證券交易所創業板市場、中小板市場以及香港創業板市場構成，第三層次則是由代辦股份轉讓系統和產權交易市場構成的場外交易市場。中將中國的多層次證券市場界定為三個部分：由深滬兩市組成的主板市場、由中小企業板和創業板組成的二板市場，以及由新三板、區域性股權市場組成的場外交易市場。

如果把企業的成長周期與證券市場結合在一起來看，良性發展的證券市場應該是這樣一個循環：在企業上升階段應該是場外交易市場—二板—主板。在企業下降階段：主板—二板—場外交易市場。具體來說就是經過場外交易市場培育一段時間后，在有關條件滿足二板市場上市規定的前提下，企業可以申請轉入二板市場；同樣，經過二板市場培育一段時間后，在有關條件符合主板市場上市規定的前提下，企業可以申請轉入主板市場。另外已進入主板市場的上市公司，當經營業績和財務狀況下滑，造成上市條件不再滿足主板市場要求時，可退到二板市場；二板市場的上市公司上市條件不能滿足二板市場的規定時，也可退入到場外交易市場。層次分明的市場具有各自相應不同的功能，不同的市場條件和市場規則，促使上市公司“能升能降”，充分實現市場的“優勝劣汰”功能（見圖1）。

二、中國多層次證券市場基本情況

（一）發展現狀

經過多年的發展，中國的多層次資本市場已初步形成，其框架構成主要由三個部分組成：深滬兩市主板市場、二板市場（中小企業板、創業板）以及場外交易市場（新三板、區域性股權市場等）。主板市場主要是為大型、成熟企業的融資和股權轉讓提供服務；二板市場專為處于幼稚階段中后期和產業化階段初期的中小企業及高科技企業的資金融通和股權轉讓提供服務；場外市場主要為企業發展過程中處于初創階段中后期和幼稚階段初期的中小企業、退市企業等在籌集資本性資金以及股權交易方面提供服務。這三個市場相互聯系，相互依托，共同形成了目前中國特色多層次證券市場結構。

（二）存在問題及分析

1.層次劃分不夠明確，進出標準差異不大。西方較成熟市場的證券市場層次劃分明確，而中國二板市場和主板市場在上市公司條件的要求方面區別不是很大，缺乏對于上市公司級別的明確篩選，而且較高的上市條件并不適用于普遍意義上的中小企業，這對于二板市場實現真正的為中小企業提供融資和股權轉讓服務的作用影響很大。中國的中小板塊市場的上市、退市要求以及監管制度與主板市場一致，這一方面會導致市場劃分產生混亂。另一方面中小板塊獨立于創業板市場而單獨存在而且在各項資源和市場發展方面與創業板形成競爭，使得二板市場內容并不統一，從而不利于創業板的發展和成熟（見表1）。endprint

2.場外市場吸引力不足，發揮作用不明顯。近年來，在眾多非上市企業進行融資和股權流動的巨大需求推動下，中國場外交易市場迅速發展壯大，為解決非上市高新技術企業股權流動和融資需求問題的新三板一推出便受到市場普遍重視和認可，但新三板市場依然存在諸多不足。一方面，新三板參與企業的數量較少，涵蓋面范圍較窄，對于中小企業的服務作用有限；而且，新三板投資者準入標準較高，交易和競價制度不完善，融資功能較弱，導致市場活躍度不足，降低了對中小企業的吸引力。在產權交易市場方面，存在著交易行為不規范，交易質量較低，交易品種單一，交易方式低端，配套服務不足等現象，同時，各產權交易市場監管部門與監管規則不統一，均導致中國產權交易市場體系混亂，規范化與集中化程度有待提升。

3.轉板機制并未建立。目前中國證券市場雖已形成主板、中小板、創業板等多個層次，但從發行、上市、交易、監控到退市制度等方面的差異性并不大，無法滿足廣大中小型企業的融資需求。轉板制度有利于促進市場競爭，提高資本市場資源配置效率。具體而言，在場內市場和場外市場聯系方面缺乏一個適當的轉板機制，新三板上的企業即使達到了場內的上市標準，也必須重新申請 IPO才能實現在場內市場上市，而沒有形成獨立的、便捷的新三板掛牌企業轉板“綠色通道”，也就使得一些未來可能上市的企業缺乏足夠的動力在場外市場掛牌，從而不利于各層次市場的發展和聯系的增強。在場內證券市場內部聯系方面，中國的主板市場和二板市場定位差異性不強，使得兩個板塊市場缺乏足夠的內在聯系，甚至會在上市公司資源和市場發展方面產生彼此競爭；三板市場和產權交易市場同樣存在著市場定位方面的重疊，而且由于監管部門和監管標準不統一，使得兩個市場幾乎處于相互隔絕的地位。

三、中國多層次證券市場發展建議

（一）整合中小板塊與創業板，明確為中小企業服務的定位

中國證券市場的第二板塊由深圳中小企業板和創業板市場組成，其應為合理有序的整體。中小板市場與創業板市場表面看是相對獨立的市場，實際只是主板市場中的板塊，在上市標準、監管措施等方面與主板區別不明顯，基本復制了主板模式。第二市場體系應定位于為主業突出、具有高成長性、高科技含量、高創新性的特色中小和創業企業提供融資渠道和股票交易的平臺，目的是解決中小企業和創業企業融資發展問題，促進特色中小企業和創業企業迅速成長的全國性交易市場。該市場的上市門檻應顯著低于主板市場，因其為全國性市場，同樣應執行較嚴的監管制度和信息披露制度，同樣采用集中信息披露、集中競價交易制度、集中結算制度等規范高效的運營制度。

（二）建立和完善場外交易市場

多年來，中國資本市場退市制度一直難以執行的重要原因是中國的場外交易市場并不發達，退市后企業難以或者不愿意再到場外交易市場掛牌交易。這樣，上市公司股東和眾多股民手里的股票缺乏交易流通的場所，不愿意或極力阻礙上市公司退市。因此，建立和完善三板市場、區域性交易市場可以為上市公司的退市提供順暢的渠道，逐步緩解交易所上市公司退市的壓力。另一方面，應有效發揮三板市場和區域性交場培育企業發展壯大的“孵化器”功能，并作為交易所市場上市項目的儲備器和蓄水池，為交易所市場提供源源不斷的上市項目。

（三）健全資本市場轉板機制

場外市場作為資本市場金字塔的塔基，場內市場處于塔頂，兩者之間本應是互相聯系、互相促進的關系。而要做到這一點，則有賴于打通兩者之間聯系的機制，而這一機制就是建立轉板制度。只有有了這個機制后，這兩個市場才能形成一個完整的整體。目前中國證券市場雖已形成主板、中小板、創業板等多個層次，但從發行、上市、交易、監控到退市制度等方面的差異性并不大，無法滿足廣大中小型企業的融資需求，應建立適應證券市場發展的法律基礎，統一各層次市場監管體系和法律體系，并明確嚴格的升、降板塊標準，以加強公司上市和退市管理，解決融資和投資不對稱矛盾。只有各層次市場間定位明確，并且相互連接，才能形成多層次資本市場之間相互補充促進、相互連通協調的良性互動機制。

參考文獻：

[1] 張捷，王霄.中小企業金融成長周期與融資結構變化[J].世界經濟，2002，（9）.

[2] 閆鈺，田慧霞.企業成長周期理論與中小企業融資方式的選擇[J].河北企業，2008，（7）.

[3] 胡海峰，羅惠良.多層次資本市場建設的國際經驗及啟示[J].中國社會科學院研究生院學報，2010，（1）.

[4] 王欽欽.中國多層次資本市場研究[D].北京：中國石油大學碩士學位論文，2009.

[責任編輯 陳丹丹]cendprint

2.場外市場吸引力不足，發揮作用不明顯。近年來，在眾多非上市企業進行融資和股權流動的巨大需求推動下，中國場外交易市場迅速發展壯大，為解決非上市高新技術企業股權流動和融資需求問題的新三板一推出便受到市場普遍重視和認可，但新三板市場依然存在諸多不足。一方面，新三板參與企業的數量較少，涵蓋面范圍較窄，對于中小企業的服務作用有限；而且，新三板投資者準入標準較高，交易和競價制度不完善，融資功能較弱，導致市場活躍度不足，降低了對中小企業的吸引力。在產權交易市場方面，存在著交易行為不規范，交易質量較低，交易品種單一，交易方式低端，配套服務不足等現象，同時，各產權交易市場監管部門與監管規則不統一，均導致中國產權交易市場體系混亂，規范化與集中化程度有待提升。

3.轉板機制并未建立。目前中國證券市場雖已形成主板、中小板、創業板等多個層次，但從發行、上市、交易、監控到退市制度等方面的差異性并不大，無法滿足廣大中小型企業的融資需求。轉板制度有利于促進市場競爭，提高資本市場資源配置效率。具體而言，在場內市場和場外市場聯系方面缺乏一個適當的轉板機制，新三板上的企業即使達到了場內的上市標準，也必須重新申請 IPO才能實現在場內市場上市，而沒有形成獨立的、便捷的新三板掛牌企業轉板“綠色通道”，也就使得一些未來可能上市的企業缺乏足夠的動力在場外市場掛牌，從而不利于各層次市場的發展和聯系的增強。在場內證券市場內部聯系方面，中國的主板市場和二板市場定位差異性不強，使得兩個板塊市場缺乏足夠的內在聯系，甚至會在上市公司資源和市場發展方面產生彼此競爭；三板市場和產權交易市場同樣存在著市場定位方面的重疊，而且由于監管部門和監管標準不統一，使得兩個市場幾乎處于相互隔絕的地位。

三、中國多層次證券市場發展建議

（一）整合中小板塊與創業板，明確為中小企業服務的定位

中國證券市場的第二板塊由深圳中小企業板和創業板市場組成，其應為合理有序的整體。中小板市場與創業板市場表面看是相對獨立的市場，實際只是主板市場中的板塊，在上市標準、監管措施等方面與主板區別不明顯，基本復制了主板模式。第二市場體系應定位于為主業突出、具有高成長性、高科技含量、高創新性的特色中小和創業企業提供融資渠道和股票交易的平臺，目的是解決中小企業和創業企業融資發展問題，促進特色中小企業和創業企業迅速成長的全國性交易市場。該市場的上市門檻應顯著低于主板市場，因其為全國性市場，同樣應執行較嚴的監管制度和信息披露制度，同樣采用集中信息披露、集中競價交易制度、集中結算制度等規范高效的運營制度。

（二）建立和完善場外交易市場

多年來，中國資本市場退市制度一直難以執行的重要原因是中國的場外交易市場并不發達，退市后企業難以或者不愿意再到場外交易市場掛牌交易。這樣，上市公司股東和眾多股民手里的股票缺乏交易流通的場所，不愿意或極力阻礙上市公司退市。因此，建立和完善三板市場、區域性交易市場可以為上市公司的退市提供順暢的渠道，逐步緩解交易所上市公司退市的壓力。另一方面，應有效發揮三板市場和區域性交場培育企業發展壯大的“孵化器”功能，并作為交易所市場上市項目的儲備器和蓄水池，為交易所市場提供源源不斷的上市項目。

（三）健全資本市場轉板機制

場外市場作為資本市場金字塔的塔基，場內市場處于塔頂，兩者之間本應是互相聯系、互相促進的關系。而要做到這一點，則有賴于打通兩者之間聯系的機制，而這一機制就是建立轉板制度。只有有了這個機制后，這兩個市場才能形成一個完整的整體。目前中國證券市場雖已形成主板、中小板、創業板等多個層次，但從發行、上市、交易、監控到退市制度等方面的差異性并不大，無法滿足廣大中小型企業的融資需求，應建立適應證券市場發展的法律基礎，統一各層次市場監管體系和法律體系，并明確嚴格的升、降板塊標準，以加強公司上市和退市管理，解決融資和投資不對稱矛盾。只有各層次市場間定位明確，并且相互連接，才能形成多層次資本市場之間相互補充促進、相互連通協調的良性互動機制。

參考文獻：

[1] 張捷，王霄.中小企業金融成長周期與融資結構變化[J].世界經濟，2002，（9）.

[2] 閆鈺，田慧霞.企業成長周期理論與中小企業融資方式的選擇[J].河北企業，2008，（7）.

[3] 胡海峰，羅惠良.多層次資本市場建設的國際經驗及啟示[J].中國社會科學院研究生院學報，2010，（1）.

[4] 王欽欽.中國多層次資本市場研究[D].北京：中國石油大學碩士學位論文，2009.

[責任編輯 陳丹丹]cendprint

2.場外市場吸引力不足，發揮作用不明顯。近年來，在眾多非上市企業進行融資和股權流動的巨大需求推動下，中國場外交易市場迅速發展壯大，為解決非上市高新技術企業股權流動和融資需求問題的新三板一推出便受到市場普遍重視和認可，但新三板市場依然存在諸多不足。一方面，新三板參與企業的數量較少，涵蓋面范圍較窄，對于中小企業的服務作用有限；而且，新三板投資者準入標準較高，交易和競價制度不完善，融資功能較弱，導致市場活躍度不足，降低了對中小企業的吸引力。在產權交易市場方面，存在著交易行為不規范，交易質量較低，交易品種單一，交易方式低端，配套服務不足等現象，同時，各產權交易市場監管部門與監管規則不統一，均導致中國產權交易市場體系混亂，規范化與集中化程度有待提升。

3.轉板機制并未建立。目前中國證券市場雖已形成主板、中小板、創業板等多個層次，但從發行、上市、交易、監控到退市制度等方面的差異性并不大，無法滿足廣大中小型企業的融資需求。轉板制度有利于促進市場競爭，提高資本市場資源配置效率。具體而言，在場內市場和場外市場聯系方面缺乏一個適當的轉板機制，新三板上的企業即使達到了場內的上市標準，也必須重新申請 IPO才能實現在場內市場上市，而沒有形成獨立的、便捷的新三板掛牌企業轉板“綠色通道”，也就使得一些未來可能上市的企業缺乏足夠的動力在場外市場掛牌，從而不利于各層次市場的發展和聯系的增強。在場內證券市場內部聯系方面，中國的主板市場和二板市場定位差異性不強，使得兩個板塊市場缺乏足夠的內在聯系，甚至會在上市公司資源和市場發展方面產生彼此競爭；三板市場和產權交易市場同樣存在著市場定位方面的重疊，而且由于監管部門和監管標準不統一，使得兩個市場幾乎處于相互隔絕的地位。

三、中國多層次證券市場發展建議

（一）整合中小板塊與創業板，明確為中小企業服務的定位

中國證券市場的第二板塊由深圳中小企業板和創業板市場組成，其應為合理有序的整體。中小板市場與創業板市場表面看是相對獨立的市場，實際只是主板市場中的板塊，在上市標準、監管措施等方面與主板區別不明顯，基本復制了主板模式。第二市場體系應定位于為主業突出、具有高成長性、高科技含量、高創新性的特色中小和創業企業提供融資渠道和股票交易的平臺，目的是解決中小企業和創業企業融資發展問題，促進特色中小企業和創業企業迅速成長的全國性交易市場。該市場的上市門檻應顯著低于主板市場，因其為全國性市場，同樣應執行較嚴的監管制度和信息披露制度，同樣采用集中信息披露、集中競價交易制度、集中結算制度等規范高效的運營制度。

（二）建立和完善場外交易市場

多年來，中國資本市場退市制度一直難以執行的重要原因是中國的場外交易市場并不發達，退市后企業難以或者不愿意再到場外交易市場掛牌交易。這樣，上市公司股東和眾多股民手里的股票缺乏交易流通的場所，不愿意或極力阻礙上市公司退市。因此，建立和完善三板市場、區域性交易市場可以為上市公司的退市提供順暢的渠道，逐步緩解交易所上市公司退市的壓力。另一方面，應有效發揮三板市場和區域性交場培育企業發展壯大的“孵化器”功能，并作為交易所市場上市項目的儲備器和蓄水池，為交易所市場提供源源不斷的上市項目。

（三）健全資本市場轉板機制

場外市場作為資本市場金字塔的塔基，場內市場處于塔頂，兩者之間本應是互相聯系、互相促進的關系。而要做到這一點，則有賴于打通兩者之間聯系的機制，而這一機制就是建立轉板制度。只有有了這個機制后，這兩個市場才能形成一個完整的整體。目前中國證券市場雖已形成主板、中小板、創業板等多個層次，但從發行、上市、交易、監控到退市制度等方面的差異性并不大，無法滿足廣大中小型企業的融資需求，應建立適應證券市場發展的法律基礎，統一各層次市場監管體系和法律體系，并明確嚴格的升、降板塊標準，以加強公司上市和退市管理，解決融資和投資不對稱矛盾。只有各層次市場間定位明確，并且相互連接，才能形成多層次資本市場之間相互補充促進、相互連通協調的良性互動機制。

參考文獻：

[1] 張捷，王霄.中小企業金融成長周期與融資結構變化[J].世界經濟，2002，（9）.

[2] 閆鈺，田慧霞.企業成長周期理論與中小企業融資方式的選擇[J].河北企業，2008，（7）.

[3] 胡海峰，羅惠良.多層次資本市場建設的國際經驗及啟示[J].中國社會科學院研究生院學報，2010，（1）.

[4] 王欽欽.中國多層次資本市場研究[D].北京：中國石油大學碩士學位論文，2009.

[責任編輯 陳丹丹]cendprint