豬周期有心無力 通脹上行風險有限

博亞

新一輪豬周期已經啟動，加上今年以來貨幣的持續寬松，引發市場對未來通脹上行的擔憂。歷史上豬周期的長度和波幅，除了遵循傳統的豬周期理論外，還受一些新的不可控因素影響，此輪豬周期有什么特別之處？未來豬價和通脹該何去何從？貨幣政策會如何應對？本文從豬周期的視角入手，對以上問題作出分析。

1.豬價對我國CPI 有重要影響。2012 至2014 年豬肉占CPI 的權重分別為3.27%、3.2%和3.15%。2009 年以來，豬肉平均價與CPI 同比增速之間的相關系數達到0.91。

2.豬周期的傳統與變異。豬周期形成主因：豬農根據豬市場價的當前值和預期決定供給，但豬農個體的決策和豬農整體的決策存在信息不對稱;決策反映到實際供給滯后于需求和價格的變動。

豬周期的新變化一：豬周期長度變異。養豬戶對短期和中長期豬價走勢判斷可組成不同組合，從而構成不同的補欄結構組合，進而形成不同的生豬供給時間跨期組合，加上豬農在某一時間段預期比較一致，則可能引起豬周期的變異。

變異情形一：養豬戶判斷短期和中長期豬價均上漲，周期縮短。2009年年中養豬戶普遍預期新一輪大的豬周期將到來，同時補欄仔豬和母豬，造成此輪周期前后只有一年。

變異情形二：養豬戶判斷短期豬價上漲而中長期回落，周期拉長。2010年年中周期啟動時養豬戶開始補欄仔豬后，反而持續淘汰能繁母豬，對豬價中長期上漲缺乏信心。能繁母豬的補欄進度持續落后于生豬半年左右，也助力豬周期的拉長。

當前情形：目前生豬和能繁母豬存欄雙雙跌至低位而豬價企穩回升，我們判斷養豬戶預期短期豬價將迎來上漲周期，而中長期豬價走平或上行，因此此輪豬周期或是一個長周期。除此外，能繁母豬存欄占比也已降至低位，仔豬價格企穩回升，如果能繁母豬占比繼續下探，則可確立此輪豬周期為長周期。

豬周期的新變化二：規模化養殖影響豬周期長度和波動性。養豬集中化程度提高，意味著產能調整幅度下降，調整周期拉長。另外從美國的數據看，養豬集中化程度提高后，豬周期波動并沒有隨之降低。中國養豬業規模化程度逐步提高，一定程度上將拉長豬周期，但如果兩者調整周期不同步，則可能加劇周期波動。

3.非食品價格漲幅低于預期，或有下行風險。從7月CPI低預期來看，近期豬價持續上漲，但非食品價格持續下降，源于目前經濟下行風險仍存，地產需求孱弱。我們在中性假設下預計2014年下半年CPI 為2.2%，在悲觀估計下為2.8%。從微觀角度看，如果地產內需依舊孱弱，那么2014年下半年通脹壓力不大。

4.物價上漲幅度有限，貨幣寬松空間仍存。食品價格變動受經濟周期驅動，當經濟周期下行收入增長受限，對豬肉的需求增長將放緩，豬價上漲幅度亦將受到抑制，拖累食品價格整體漲幅。如果食品價格上升伴隨的只是經濟的短期反彈，那么對通脹預期的影響則會減弱。

我國央行貨幣政策的目標之一是控制物價總體水平的上漲，不會過分關注分項價格的波動。如果總需求疲軟，某分項價格的上漲，比如豬價上漲，但總體物價水平或波動幅度不大，那么貨幣政策干預的必要性就會降低。

本輪貨幣寬松與以往最大區別在于是金融加杠桿而非經濟加杠桿，未來金融和經濟數據的背離或成常態，非食品價格或持續低迷，在此背景下通脹上行風險有限，未來貨幣寬松的空間仍在。