拂面春風好借力，正是匯率穩定時

楊鎮瑀+王健

2014年年初，人民幣出現一波快速小幅貶值，在6月跌勢止住，轉而開始升值，在10月底人民幣對美元匯率中間價為6.1456，回到上年同期水平，收復了年初那波貶值幅度的一半以上數值（見圖）。

人民幣名義有效匯率指數也經歷著相同的變化軌跡，在年初下降，在6月開始回升，不同之處在于人民幣名義有效匯率指數在9月已經高于年初的最高值，達到115.99，為歷史最高水平，說明2014年下半年以來，人民幣對非美元貨幣升值幅度更大。人民幣升值已經4月有余，已經進入了之前判斷的6.1～6.2區間。我們認為，隨著美元的短期走強，為人民幣匯率的穩定創造了良好條件。

人民幣短期仍面臨升值壓力

從國內外因素看，人民幣短期仍舊面臨著進一步升值的壓力，其升值壓力來自以下幾個方面。

第一，我國和日本、歐洲等主要經濟體貨幣政策分化加劇，人民幣對這些非美元貨幣升值壓力巨大。日本開啟新一輪量化寬松政策，日元貶值空間進一步擴大，歐央行新一輪QE也箭在弦上，歐元繼續呈疲弱之態。與之比較，我國貨幣政策繼續穩健基調，實質是偏緊模式，貨幣供給量增速不增反降。因而，僅就貨幣供給層面，人民幣對日元、歐元這些非美元貨幣的升值壓力無疑凸顯出來。

第二，美元升值帶動人民幣對非美元貨幣進一步升值。美國不久前退出QE，其加息措施和流動性回收工具也預計會相繼推出，近期美元指數走強。由于人民幣和美元實際上存在一個聯動機制，在這種情況下人民幣對美元雖然會有所貶值，但對其他貨幣將表現進一步升值，人民幣名義有效匯率指數將進一步上升。

更何況，美元對人民幣升值并不會持久：經濟上，美元對人民幣升值勢必會擴大對中國貿易逆差，不利美國貿易再平衡戰略，美元指數不宜繼續往上走；政治上，美元走強已經促使原油等大宗商品價格急劇下跌，已達到制裁俄羅斯的政治目的，沒有必要繼續快速升值。

第三，經濟增長方面，我國經濟放緩態勢雖已顯現，但相對歐洲、日本等大多數國家和地區而言，我國經濟增長速度仍舊表現相對強勁，經濟增長因素仍舊支撐人民幣走強。

第四，貿易順差方面，我國貿易順差規模自2014年3月以來持續擴大，10月貿易順差額達到454.1萬億美元，位于歷史高位，其環比增加144.47萬億美元，同比增加143.03萬億美元。貿易順差規模的擴大對人民幣需求形成實際支撐，同時也增加了人民幣升值的政治壓力。

人民幣升值不利于實體經濟企穩

現階段，我國經濟本身已具備下行壓力，尤其是內需表現出相對不足。在內需表現疲弱的時候，外需的良好表現是穩定當前經濟的良藥。

然而，人民幣進一步升值必將影響到出口的改善。歐元區作為中國最大的貿易伙伴地區，歐元持續貶值將減少歐洲對中國進口，不利于中國出口的進一步改善；日本作為中國的第三大貿易伙伴國，并且在眾多產品與中國形成競爭，日元的大幅貶值會減少中國產品的價格競爭優勢，中國出口的改善會得到進一步的抑制。

人民幣升值對我國大部分行業的企業確實存在負面影響，大部分行業企業的利潤率都隨著人民幣升值而顯著降低，其中對勞動密集型行業影響更大。

現階段，僅就經濟景氣指標制造業PMI新出口訂單指數也可以看出，在目前升值壓力下我國出口并不樂觀，其中中小企業出口前景更加堪憂：10月制造業PMI新出口訂單指數跌破50，其中中小企業更是數月位于50以下。

此外，國外貨幣競相貶值會造成我國輸入性通縮，增加我國經濟通縮的可能。我國PPI已經連續32個月處于負區間，CPI也連續兩個月停留在2%以下，外幣競相貶值會將日本、歐元區等國的通貨緊縮通過價格鏈傳導至中國。在通縮壓力增大的情況下，商品價格持續表現疲軟，我國產能過剩的出清速度會愈發緩慢，經濟放緩態勢有可能會進一步延長。

匯率貶值難度高

既然人民幣升值不利于現階段經濟的穩定，那么央行是否能夠如愿引導人民幣貶值呢？事實上，央行并不能如年初那般再次引導一波人民幣快速小幅貶值的行情，原因在于現在干預外匯市場促使人民幣貶值存在著諸多阻力。

第一，人民幣貶值會加劇資本的外流。我國外匯占款相對以往已經大幅減少，以前通過外匯占款渠道為國內經濟提供大量“被動”流動性的途徑已逐漸淡出歷史舞臺。如果人民幣貶值預期形成，那么資本外流壓力加大，國內流動性會減少，加重經濟的困難。

第二，人民幣貶值不利于人民幣國際化戰略的實施。一種貨幣走向國際化的必要條件之一便是該貨幣應是一種“硬貨幣”。如果人民幣貶值預期形成，那么國際社會持有人民幣的意愿減少，人民幣國際化步伐勢必放緩。況且，央行引導貶值的“故技重施”會增加其外匯市場操縱嫌疑，同樣會減少人民幣的持有意愿。

第三，人民幣貶值需要面臨美國等國家的政治壓力。美國等國一直致力于貿易再平衡戰略，其中一直以人民幣低估為由要求人民幣進一步升值，在中國貿易順差有所擴大的同時人民幣卻出現貶值態勢，這無疑會遭受美國等國的質疑，通過干預外匯市場引導人民幣貶值面臨不可回避的政治壓力。

第四，從減小匯率波動的角度考慮，現階段也不宜進行人民幣貶值。如果現階段引導人民幣貶值，隨著美元強勁勢頭逐漸消失，人民幣又轉而面臨升值，結合2014年人民幣匯率大起大落的表現，這無疑會增大人民幣匯率的波動性。人民幣匯率波動過大會影響到貿易企業的貿易安排，不利于經濟的穩定性。

適當放松貨幣政策

面對人民幣升值壓力和貶值阻力，央行可以采取的措施是延緩人民幣繼續升值，維持人民幣匯率穩定，同時適度寬松貨幣政策，降低企業融資成本，增加企業利潤空間。

2014年年初人民幣已經歷一段短時期快速的貶值，當時正值我國貿易順差變為貿易逆差之即。而在如今貿易順差擴大的背景下，“故技重施”難以進行，央行可以做的便是退一步，延緩人民幣繼續升值，維持人民幣匯率在一個穩定的區間，減輕人民幣匯率進一步升值對經濟造成的傷害。如前所述，人民幣貶值會面臨諸多阻力，但維持其穩定則可以比較好地繞開上述阻力，能夠為國內政策留下更多的操作空間。

主要貿易伙伴貨幣競相貶值，延緩人民幣繼續升值、維持人民幣匯率穩定的匯率政策只是權宜之策，并不能抵消負面沖擊，央行應該輔以適度放松的貨幣政策。盡管過去“四萬億”的超大劑量刺激政策過度透支中國經濟，帶來中國經濟通脹壓力，但并不意味著相機抉擇政策的無效性甚至有害性，并不意味著在經濟困難時期政府應該袖手旁觀。

如今，中國經濟需要擔心的是經濟下行背景下的通縮風險，“調結構”不應該以通縮為代價。PPI長時期為負，CPI也徘徊在低位，相反，企業融資成本卻仍舊停留在過去的高位。在人民幣升值壓力進一步壓縮出口企業利潤空間的環境下，央行應該引導市場利率下行促進企業融資成本降低。在股票市場等直接融資渠道不暢通的情況下，降低融資成本的重要方式是引導市場利率下行，其中包括降低基準利率和再貼現率、降低存款準備金率以及定向降準等工具。

從國內外差別來看，這些工具的操作空間并不小。一年期存款基準利率遠遠高于歐美等國，存款準備金率高達19.5%，更是遠遠高于其他國家，也高于大部分歷史時期。實際上，與經濟形勢并不相稱的高利率和高存準率嚴重損害著企業尤其是廣大中小企業的生存能力，失去廣大中小企業意味著經濟活力的失去和就業的失去。在人民幣升值背景下，央行應該采取寬松的貨幣政策支持這些企業渡過難關。

（作者單位：工業和信息化部國際經濟技術合作中心）