美元大幅走強勢幾何

張嗣興

今年以來，美國資本市場不僅美股屢創新高，美元也大幅走強。特別是5月8日之后，美元指數連升11周，9月29日美元指數一度攀升至85.80，創近四年來之新高。截止目前，以5月8日美元指數78.91點的年內最低之日算起，103個交易日內美元指數漲幅達到8.01%。

市場最為關注的莫過于美元還能走多強？

當前，美國經濟相較而言是強勢復蘇。近期的數據顯示，醫療保健支出可能會為第二季GDP增長貢獻0.3個百分點，從而使美國GDP環比年率增幅達到4.7%，第二季經濟增長有望創下2006年初以來最佳表現。雖然第一季度GDP下降4.9%，但以這樣的增長速度全年GDP仍然有望在2%～3%之間。而歐元區和日本還將繼續大開貨幣寬松閘門。經合組織9月15日公布的報告，最新預測歐元區今年的經濟增長率只有0.8%，日本的預測也只有0.9%。經合組織下調了對各主要經濟體的增長預期，并呼吁歐洲央行采取更積極的貨幣政策，以避免歐元區陷入通縮的風險。美元指數從來是由六種貨幣組成，歐元（EUR）、日元（JPY）、英鎊（GBP）、加元（CAD）、瑞典克朗（SEK）、瑞士法郎（CHF），含20個國家，其中歐元占比最高為57.6%。而德拉吉主導的歐洲央行雄心勃勃的寬松政策才初開拳腳，故歐元/美元走勢短期不可能抬頭。歐洲央行6月和9月先后兩次降息，數輪定向長期再融資操作（TLTRO）旨在將流動性注入實體經濟、資產擔保證券（ABS）和擔保債券購買計劃有望在10月議息會上推出，歐元版的QE預期正在不斷加溫。而日本受消費稅的影響，二季度的GDP降至-0.1%，為確保經濟增長，安倍政府計劃推出新一輪的量化寬松。縱觀歷史，美元在危機或不確定性凸顯時往往越發強勢。當前，歐元區、日本復蘇尚不明朗，中國又進入調整期的“新常態”，美國經濟一技獨秀的強勁復蘇及全球貨幣政策的極度分化推動著美元的大幅走強。

美元指數節節攀高的同時，國際大宗商品交易市場卻是哀鴻遍野。9月9日以來，LME鎳在15個交易日中接連下跌11天，總跌幅達到16.78%，其中9月9日單日跌幅達到5.37%，9月22日也跌達4.47%。且這并非個案，在LME鋁、LME鋅、LME鉛等其他大宗商品上也都出現了連續的大幅下跌景象。這其實和美元指數走強密切相關。首先，作為大宗商品市場的貿易貨幣，在商品供求關系不變的情況下，美元指數走強，意味著美元計價的大宗商品價格必然下跌。其次，美元指數的變化，也在一定程度上反映了美元資產吸引力的變化，這將促使資金在大宗商品和美元資產間直接重新分配。當美元走強時，投資者對美元資產偏好增強，促使部分資金從商品市場流出，導致其價格回落。反之則相反。最后，大宗商品價格也會反作用于美元，尤其是大宗商品價格走弱的時候，將有利于美國經濟復蘇，而經濟強勁復蘇背景下的美元指數也將強者更強。

從歷史數據分析可知，美聯儲分別在1994年2月、1999年6月、2004年6月加息時之前的6～9個月期間，美元指數上漲了7%左右。這一歷史現象很好理解，在外匯市場上，一國貨幣如果要加息，則該國貨幣的匯率就容易上升。而一國貨幣要降息時，則該國貨幣容易貶值。從最近一次美聯儲議息會議傳遞出的信息可知，美聯儲將在2015年中期左右加息。美聯儲官員預計加息周期將持續到2017年，而利息的上升或將持續推升美元匯率。

以上種種，綜合分析，美元短期及中期走勢基本確立。所謂短期即6～9個月左右，中期即3～5年時間。短中期看來是投資者買入美元可能的投資黃金期。花旗銀行早期的報告指出，美元匯率是十年熊市和十年牛市的更替。上世紀80年代初呈牛市，1995年熊市，1995年～2005年牛市，之后又是熊市。美聯儲的三輪量化寬松推遲了牛市的到來，近期的美元強勢或標志著牛市開啟了。但短期投美元一定要關注美聯儲的加息時點，把握好時機。歷史數據不僅顯示了每次美聯儲加息前的6～9個月期間，美元指數會上漲，也顯示了在第一次加息（基準利率）后，美元上漲勢頭不在，漲跌走勢不一的現象。這是因為，每次美聯儲的加息時間點都會在事前為外界分析爭論多時，待到加息時，市場可能已經提前消化加息的利好或者降息的利空，屆時美元可能不升反跌。依據以上邏輯，在離加息仍存數月空間的現階段不失為買入的合適時期。

但中國的投資者應不只是看美元一般狀況的漲跌，更要看美元與人民幣走勢的比較。雖然自7月中旬以來，美元對世界主要貨幣普遍保持強勢上漲勁頭，但卻被人民幣蓋過了風頭。人民幣在中國經濟整體面臨下行風險的情況下，仍然大幅走強，創下半年新高。9月29日，中國外匯交易中心公布數據顯示，美元對人民幣當日中間價報6.1539，較上一日上調31個點。從2010年6月份中央銀行重啟匯率制度改革到今年1月份，人民幣對美元匯率上升了近12%，達到近20年來最高水平。此后4個月，人民幣進入貶值通道，人民幣對美元貶值超過3%，曾觸及1美元兌換6.26元人民幣，為2012年以來最低。但進入6月份以來，人民幣匯率開始回調，自7月份以來美元大幅走強的背景下，人民幣展現出了十足的韌性。對于本輪人民幣匯率大漲的主要原因，市場普遍認為中國貿易盈余再創歷史紀錄是人民幣面臨進一步升值壓力的主要原因。受出口回暖提振作用，人民幣看多情緒明顯升溫，同時全球流動性寬松以及資本回流在短期也為人民幣匯率提供了支撐。數據顯示，8月出口2084.6億美元，進口1586.3億美元，出口同比增長9.4%，進口同比下降2.4%，貿易順差為498.4億美元，擴大77.8%，刷新了7月份剛剛創下的473億美元的單日歷史最高紀錄。強勁的貿易數據導致了數據公布后的第二天，即9月9日人民幣匯率中間價暴漲187個基點。1至8月份鐵礦石進口量增長17%，而同期平均價格下跌了17%，主要大宗商品進口保持強勁，意味著國內需求并沒有出現大跌。出口增長及貿易順差優于預期，這些因素抵消了美元的上漲，人民幣升值是有道理的。此外，自7月中旬以來國內A股市場持續反彈，也使得中短期內中國對國際資本吸引力有所提升。而10月份一系列重要事件都可能對A股市場帶來強有力的正面提振作用。四中全會的召開勢必將提振市場信心，改革的深化將進一步釋放制度紅利。“滬港通”的開啟，對中國股市也是具有里程碑意義的重要事件，籃籌股的估值提升被被寄予厚望。但與此同時，全球經濟復蘇前景并不明朗，美聯儲加息步伐不定，以及國內經濟下行壓力仍然較大等因素也為人民幣匯率走勢增添了不確定性，人民幣匯率進一步升值的幅度也將受到限制，其維持雙向波動是未來人民幣匯率的基本走勢。對此持謹慎態度是為重要。盡管如此，依然認為看多人民幣頭寸相對于美元將會有2%左右的套利收益。

從投資的角度看，市場的機會仍然很多，絕不僅限于美元投資。比方講新興市場，盡管增長依然乏力，但是大多數基本面薄弱的新興市場國家目前較2013年5月時的利率水平都已大幅提高，當時對美聯儲縮減量化寬松（QE）的擔憂曾導致新興市場貨幣被拋售。巴西的貨幣市場利率超過10%，土耳其和俄羅斯約為8%，南非、印度和印度尼西亞也在6%至7%之間。而且，經過近期調整之后這些貨幣估值已變得更具吸引力。較高的利率為新興市場貨幣的總回報率前景提供了重要支撐。在亞洲，除了看好人民幣（CNY）外，菲律賓比索（PHP）和印度盧比（INR）均展現出了利好。3月份以來，由于對流動性過剩的擔憂加劇，導致菲律賓央行收緊了貨幣政策。中期來看，仍有緊縮的空間，這對于菲律賓比索進一步上漲無疑是利好。印度新一屆親商政府已經承諾將治理通貨膨脹，并實施經濟改革，利于持續吸引外國直接投資（FDI）的前景，有助于提高盧比的穩定性。若吸納盧比的多頭頭寸，可獲取每年約6.5%的誘人利息回報。拉丁美洲方面，巴西雷亞爾（BRL）和墨西哥比索（MXN）近期因美國國債收益大幅升高而走軟之后，當前價位對于建倉比索、雷亞爾都非常有利。墨西哥的能源改革獲批準之后，外國直接投資預期已經提高。而巴西雷亞爾對美元的利差超過10%，即使未來一年貶值幅度較大，保本是沒有問題的，況且當前美元/雷亞爾位于2.30左右的情況，雷亞爾下跌的空間非常有限。

中短期美元走強的趨勢明確，但卻未必是投資的唯一、甚至不是最好選擇。就長期而言，美元走向衰退的宿命也不可能從本質上得以扭轉。endprint