中央銀行資產負債表政策對貨幣供給的影響機制研究

摘 要：本文通過對比中美兩國中央銀行的資產負債表，分析金融危機前、中、后期兩國央行的資產負債表變化，研究美聯儲和中國人民銀行資產負債表政策作用于貨幣供給的基本路徑及其有效性，從資產負債表擴張動因和路徑特點等方面深入剖析資產負債表政策對貨幣投放的影響機制。

關鍵詞：美聯儲；人民銀行；資產負債表；貨幣供應量

一、中美貨幣政策的央行資產負債表分析

（一）人民銀行總資產規模遠超過美聯儲，危機期間資產增速保持平穩。從2007年開始人民銀行資產規模已經超過美聯儲，資產總額為美聯儲的2.53倍。危機期間，美聯儲四輪QE的推出使資產規模大幅擴張，資產增速持續上升，而人民銀行總資產自2008年以來并沒有出現跳躍式增長，實際上是以前年度增長的延續。在總資產與GDP的對比中，人民銀行一直位居高位，平均在60%左右，但近年呈下降趨勢；而美聯儲僅為15%，且呈逐步上升。

（二）外匯資產是人民銀行總資產增長的重要來源，美國財政部債券為美聯儲總資產的主要組成部分。2007-2013年間，人民銀行資產總額增長全部來自外匯增加的貢獻；其他資產項目中，對政府債券持續減少；對存款性公司債權小幅增長，但該項目占總資產比重較小，不足以成為推動總資產增長的主要因素。美國財政部債券是美聯儲總資產的重要組成部分，2007年該項目占比84.43%，此后在美聯儲應對危機的資金運用初期下降到21.10%，但仍為占比最大的項目，此后逐步回升，到2013年該項目占資產總額的比例為58.63%。

（三）人民銀行與美聯儲的負債構成及變化表現不同。危機前美聯儲最主要的負債來自流通中貨幣，2008年以后機構存款大幅增長，占總負債比重由2.36%持續上升至最高時期的65.57%，而通貨僅小幅增長，占比由危機前的90%下降至2013年的30%。整個危機期間人民銀行貨幣發行金額占總負債比重一直保持穩定，其他存款性公司存款持續增長。

二、中美貨幣供應量變化

首先，從貨幣漲幅看。中美基礎貨幣的平均漲幅都高于M1和M2。其中：美國M1和M2漲幅大幅低于基礎貨幣漲幅，2007-2013年間，美國基礎貨幣、M1和M2的平均漲幅分別為37.02%、11.44%和6.02%；中國基礎貨幣平均漲幅與M1和M2大體接近，分別為19.85%、14.50%和18.33%。

其次，從貨幣對GDP比率的穩定性看。2007-2013年間，美國無論是基礎貨幣對名義GDP的比率還是M2對名義GDP的比率都相對穩定，且從基礎貨幣、M1到M2與GDP之比的變化趨勢基本一致。同一時期，中國基礎貨幣、M1與GDP的比率并未上升，但M2與GDP之比則階梯式增長。這種非一致性與美國的一致性形成鮮明對比，說明越是廣義的貨幣，偏離GDP的倍數越大，且近年來偏離程度加大，反映我國貨幣創造機制的穩定性較低。

第三，從兩國M2與GDP之比看。危機以來美國該比率平均值為61%，中國為178%，雖然M2與GDP之比與一國經濟貨幣化程度和金融脫媒程度相關，但中國該比值水平明顯高于美國，從一側面說明我國貨幣供給對GDP增長的推動作用弱于美國，在一定程度上反映基礎貨幣的創造能力較低效。

三、資產負債表政策對貨幣供應量的影響分析

（一）資產負債表擴張的動因和工具不同。美聯儲寬松資產負債表政策的實施主要是為了救助問題金融機構，穩定金融市場運行，因此選擇向市場注入大量流動性，導致資產擴張，基礎貨幣大量增加。美聯儲基礎貨幣擴張主要來自聯邦儲備銀行的存款準備金，其規模大幅增加的原因除了美聯儲對存款準備金支付利息這一政策外，商業銀行惜貸也是主要原因。中國情況則不同，金融危機中，國內金融市場和金融機構運行平穩，人民銀行資產負債表擴張主要是為了穩定經濟增張。

（二）資產負債政策對貨幣供應量的傳導路徑存在差異。從美聯儲資產負債表的變化可看出，美聯儲創新性、非常規貨幣政策措施有以下三個特點：一是美聯儲操作對象由金融機構擴大至非金融類公司和個人，突破傳統貨幣理論中中央銀行只與金融機構和政府進行資金往來的觀點；二是美聯儲吞吐的證券由短期擴展到長期，目的是縮小外部融資利差，影響資產價格；三是美聯儲購入證券后一般不進行對沖操作，任憑基礎貨幣增長，以體現量化寬松政策意圖。中國人民銀行資產負債表擴張的原因與美聯儲不同，其資產負債表的擴張過程是緣于經濟的運行機制和制度安排，而不是作為反危機的非常規性貨幣政策。中國人民銀行資產負債表擴張源于我國GDP的增長，GDP增長與央行資產規模擴張存在一條明顯的傳導途徑，具體表現為出口拉動GDP→經常項目順差→央行外匯資產增加→央行總資產擴張→貨幣政策被動調節。

（三）資產負債政策的調控效果不同。美聯儲通過市場對金融機構和金融市場的調控能力要好于中國。但從實際效果看，我國的經濟金融體制使調控效果更直接和快捷。美聯儲量化寬松政策給商業銀行提供了更多的流動性，但商業銀行是否愿意多放款取決于對宏觀經濟形勢的判斷和客戶風險的評估等，金融危機后美國經濟復蘇緩慢，失業率居高不下，這種形勢下商業銀行的私人股份性質使其會大幅提高貸款門坎，而不是主動配合美聯儲的預期。因此，美聯儲貨幣政策在商業銀行體系的中樞傳導過程中效力會大幅減弱。我國中央銀行面臨的市場環境與美聯儲不同，無論是資產規模位居前列的四大商業銀行，或是其他股份制商業銀行，其國有控股的股權性質決定其還不是真正意義的市場主體。商業銀行主導的巨額信貸膨脹表明中國政府在投資和銀行信貸資源的配置中仍具有重要影響，國家可快速地將政策傳導到微觀主體。

參考文獻：

[1]徐以升.超過1萬億的代價——中國央行對沖外匯占款機制及成本評估與展望[J].國際經濟評論，2011，（4）.

[2]美聯儲官方網站：www.federalreserve.gov

[3]中國人民銀行網站：www.pbc.gov.cn

作者簡介：顏蕾（1983—），會計學碩士，中級會計師，現供職于中國人民銀行海口中心支行；祖融（1987—），英語碩士，二級翻譯，現供職于中國人民銀行?？谥行闹小ndprint